Wyniki finansowe w II kwartale 2001 r.Okres kwiecień?czerwiec br. był kolejnym kwartałem, kiedy pogarszały się fundamenty firm sektora handlowego. Pierwszy kwartał był mało imponujący, jednak tradycyjnie aktywność kupujących zamiera w tym czasie. Wiosna jest z kolei okresem ożywienia, dlatego dalsze pogarszanie się wyników finansowych jest oznaką niepożądanego zastoju w handlu. Analiza rezultatów firm handlowych jest mocno zróżnicowana. Z jednej strony, powody do zadowolenia mają akcjonariusze firm z dość wąskiego segmentu dystrybucji leków (PGF, Orfe, Farmacol, Prosper), z drugiej zaś ? pozostałe spółki przeżywają trudne chwile dekoniunktury.Jeszcze raz potwierdza się stara prawda, że sektory, związane z farmaceutykami są antycykliczne, popyt na ich wyroby jest w miarę stabilny bez względu na koniunkturę w gospodarce. Polacy kupują po Francuzach najwięcej leków w ujęciu ilościowym, a wzrost rynku leków zawdzięczamy regularnym podwyżkom cen. Dystrybucja leków, choć w żaden sposób nie związana z produkcją, to jednak korzysta ze wzrostu rozmiarów rynku farmaceutycznego, mierzonego wartościowo. Inna sprawa, że spory wpływ na niespotykaną wśród spółek publicznych dynamikę wzrostu sprzedaży firm dystrybucyjnych ma konsolidacja rynku. Przejmowane spółki są włączane w struktury spółek przejmujących, dlatego trudno w tym przypadku o porównywalność danych z tego i z ubiegłego roku.Mimo dużego wzrostu przychodów ze sprzedaży netto firm dystrybucyjnych nieznacznie spadła rentowność działalności. Spadek ten był jednak rzeczywiście symboliczny, gdyż najbardziej ucierpiała marża EBITDA warszawskiego Prospera (-0,7 pkt. proc.). Najlepiej pod tym względem radził sobie Farmacol, którego rentowność EBITDA nie zmieniła się w porównaniu z analogicznym okresem ubiegłego roku.Pozostałe firmy można podzielić na: spółki notujące słabsze wyniki niż zazwyczaj i spółki znajdujące się na skraju bankructwa. Tę drugą grupę reprezentują: Leta, Ocean, Pażur. Migracja pomiędzy obiema grupami jest mocno ograniczona, choć ostatnie wyniki finansowe Krak-Brokers budzą wątpliwości, czy także ta spółka wkrótce nie poszerzy grona firm, zbliżających się do upadłości.Słabo wygląda również rentowność kapitału własnego. Jedynie firmy dystrybucji leków zasługują na uwagę inwestorów, gdyż potrafią na tyle skutecznie obracać swoim kapitałem, aby zwiększać majątek akcjonariuszy w tempie przewyższającym inflację. Liderem w przypadku realnego ROE jest Orfe (9,7%). Na krawędzi rentowności działają jeszcze mniejsze spółki: Ampli i Wandalex. Niestety, reszta firm ma ujemną rentowność.PrognozyPrognozy dla sektora handlowego zweryfikowaliśmy w dół. Co więcej, przypuszczamy, że trzeci kwartał tego roku dla niewielu przedsiębiorstw handlowych będzie oznaczał okres wysokich zysków. Zakładamy raczej, że okres lipiec?wrzesień będzie gorszy niż analizowany kwartał. W tym czasie zamiera aktywność konsumpcyjna i inwestycyjna. Dodając do tego tegoroczne spowolnienie gospodarcze sądzimy, że sprzedaż w trzecim kwartale br. będzie niższa niż rok wcześniej (poza dystrybutorami leków).Pomiędzy spadkiem sprzedaży a dostosowaniem struktury kosztowej do zmienionej sytuacji w otoczeniu gospodarczym upływa zazwyczaj sporo czasu, co powoduje, że przerost choćby kosztów stałych oraz duże zapasy będą podważać zdolność spółek handlowych do generowania zysków.Nie tego oczekują z pewnością dawcy kapitału. Wyróżniające się na tle sektora wyniki finansowe dystrybutorów leków skłaniają nas z kolei do utrzymania założeń o ich kilkunastoprocentowej dynamice wzrostu EPS. Wyceny rynkowe dystrybutorów są rzeczywiście umiarkowane, jeżeli uwzględni się oczekiwany wzrost zysku przypadającego na jedną akcję. PEG Ratio w niemal wszystkich (poza PGF) przypadkach jest grubo poniżej 1, co jednoznacznie sugeruje atrakcyjność tych akcji.
Marcin T. Kuchciak
