Zarządowi Rezerwy Federalnej kończy się amunicja

25 czy 50 pkt bazowych? Pytanie, o ile Fed obetnie stopy procentowe podczas czerwcowego posiedzenia, rozgrzewało amerykańskie rynki finansowe przez ostatnie tygodnie. Jednak bardziej istotne jest to, jak długo jeszcze na tych rynkach utrzymywać się będzie przekonanie, że cięcie nie było ostatnim z serii oraz wiara w "cudowną" dla gospodarki moc obniżek stóp. Bez względu na to, jaka by była wczorajsza decyzja i tak zrodzi obawy inwestorów o przyszłość...

Przyszłość, w której wpływ polityki monetarnej na procesy gospodarcze zostanie zmarginalizowany.

Od stycznia 2001 r. amerykańskie stopy procentowe spadały sukcesywnie do najniższego poziomu od pół wieku. Towarzyszyła temu ufność, że tak zdecydowane posunięcia władz monetarnych przyczyniają się do złagodzenia trudności gospodarczych. Mniej zwracało się uwagę na negatywne skutki takiej ekspansywnej polityki, która zamiast łagodzić problemy związane z rosnącym zadłużeniem gospodarki, tylko je powiększała. Zadłużenie tylko gospodarstw domowych przekracza 90% dochodu narodowego. Całkowite zadłużenie amerykańskiej gospodarki 5 razy przekracza dochód narodowy.

W tej sytuacji zasadne jest pytanie, jak te wielkości będą się kształtować z chwilą, gdy Fed dojdzie do ściany i nie będzie mógł dalej obniżać ceny pieniądza. Ale to nie jedyny problem. W momencie, kiedy krótkoterminowe stopy procentowe spadły blisko zera, Fed jest coraz bardziej zmuszony do przemyślenia, jak dalej prowadzić politykę monetarną. To pytanie nabiera znaczenia głównie w kontekście obaw o wystąpienie tendencji spadku cen w gospodarce.

Liczą się realne stopy

Deflacja jest przeciwieństwem inflacji i wyraża tempo spadku cen w gospodarce. Wpływa na poziom realnych stóp procentowych w kraju, determinujących bieżącą konsumpcję i wydatki inwestycyjne. Im wyższe, tym mniejsza skłonność do wydawania pieniędzy. Nawet przy skrajnie niskich stopach procentowych występowanie deflacji oznacza zwiększanie realnych stóp (obecnie mają one ujemną wartość, ok. minus 1%). Teoretycznie można byłoby sprowadzić nominalne stopy do wartości ujemnych. Jednak trudno sobie wyobrazić, aby znaleźli się chętni do nabywania papierów skarbowych, dających ujemną stopę zwrotu. Trzymanie gotówki staje się lepszym rozwiązaniem, bo przynosi zerową stopę zwrotu. Obniżka stóp poniżej zera jest więc nieskuteczna.

"Pieczętowany" pieniądz

Aby skłonić posiadaczy gotówki do jej wydawania, trzeba spowodować, że nominalna stopa zwrotu, wynikająca z jej trzymania w portfelu, będzie ujemna. Można to uzyskać, nakładając podatek na depozyty przyjmowane przez Rezerwę Federalną. Powinien on objąć także gotówkę w obiegu. O ile jednak to pierwsze jest dość łatwe, to w drugim przypadku nie ma prostego rozwiązania. W latach 30. jeden z największych amerykańskich ekonomistów Irving Fisher z Yale University zaproponował system, w którym, co jakiś czas, pieniądze byłyby "pieczętowane" za opłatą. To przedłużałoby ich ważność jako środka płatniczego. Choć od czasów Fishera minęło dużo czasu i technologia poszła mocno naprzód, to wprowadzenie takiego systemu byłoby oczywiście mało realne. A i rezultaty takiego działania też byłyby niepewne, bo zasoby oszczędności Amerykanów są nad wyraz skromne. W przeciwieństwie do Japonii, gdzie rzeczywiście problem dekoniunktury po części tkwi w niechęci mieszkańców do wydawania zgromadzonych środków.

Zwiększyć podaż pieniądza

Innym sposobem walki z deflacją jest zwiększanie ilości pieniądza w obiegu i jego substytutów, które nie będą łatwo wymienialne na gotówkę. Przy stopach procentowych bliskich zera można to osiągnąć poprzez nabywanie aktywów, które nie stanowią idealnego odpowiednika pieniądza. Trzej główni kandydaci do przeprowadzenia takiej operacji to waluty obce, realne towary i usługi oraz krajowe papiery wartościowe, takie jak długoterminowe obligacje skarbowe. W odniesieniu do dwóch pierwszych substytutów, aby Fed odniósł sukces, potrzebuje współpracy innych podmiotów. Mogą to być amerykańska administracja, odpowiadająca za politykę fiskalną, czy też zagraniczne banki centralne. W przypadku trzeciego Fed ma już teraz takie możliwości. Wynikają one z Federal Reserve Act - aktu prawnego, na podstawie którego działa amerykański bank centralny. Jak w praktyce takie działania wyglądałyby?Osabić dolara

Interwencja na rynku walutowym polegałaby na wyraźnym osłabieniu dolara. Fed kupowałby zagraniczną walutę za "świeżo" drukowane pieniądze. Spadek wartości dolara zwiększałby popyt w gospodarce poprzez poprawę eksportu. Jednocześnie towary importowane stałyby się droższe, co krajowe wydatki kierowałoby na lokalne produkty. Jeśli Fed utrzymałby cenę dolara na niskim poziomie przez dłuższy czas, wzrosłaby inflacja. To zaś przełożyłoby się na spadek realnych stóp procentowych. Problem jednak w tym, że to, co byłoby korzystne dla amerykańskiej gospodarki, odbijałoby się negatywnie na gospodarce, której walutę Fed zacząłby skupować. Obcy bank centralny mógłby przeciwdziałać obniżaniu podaży pieniądza na własnym rynku poprzez jego drukowanie. Aby takie rozwiązanie było skuteczne, należałoby się porozumieć z zagranicznym bankiem. W warunkach słabego wzrostu gospodarczego i ciągłych prób jego ożywienia stymulacją monetarną jest to mało prawdopodobne, choć nie niemożliwe.

Może więc bardziej skuteczne byłoby nabywanie przez Fed dóbr i usług na wolnym rynku. Dawałoby to bezpośredni impuls krajowemu popytowi. Jest tu jednak jeden mankament. Takie działanie naruszałoby Federal Reserve Act. Dlatego można je przeprowadzić jedynie przy współudziale podmiotów odpowiedzialnych za politykę fiskalną. Na przykład rząd federalny kupowałby dobra i usługi od lokalnych przedsiębiorstw, finansując się długiem, który Fed odkupywałby od niego. Mówiąc fachowo, Fed monetyzowałby pojawiające się zadłużenie. Skala takiej operacji byłaby ogromna. Odkupienie od administracji długu, odpowiadającego 1% PKB, oznaczałoby zwiększenie bazy monetarnej (sumy gotówki w obiegu i rezerw bankowych) o 15-20%. Można powiedzieć, że wyjątkowe czasy wymagają wyjątkowych działań.

Najłatwiejszym rozwiązaniem jest kupno przez Fed krajowych papierów wartościowych, czyli prowadzenie operacji otwartego rynku. Federal Reserve Act wymienia te papiery, które Fed może, oraz których nie może nabywać. W pierwszej grupie największą pozycję stanowią te związane z długiem rządowym. Poza tym znajdują się w niej zadłużenie gwarantowane przez rząd amerykański, akcepty bankowe i weksle. Fed nie może nabywać obligacji korporacyjnych, papierów komercyjnych, akcji i instrumentów hipotecznych. Choć pod pewnymi warunkami, w sytuacjach nadzwyczajnych te ograniczenia mogą zostać zniesione.

Dać impuls gospodarce

Taka strategia polega na skupowaniu przez Fed papierów skarbowych, charakteryzujących się dodatnią rentownością, na przykład długoterminowych obligacji. Wpływając na ograniczenie podaży tych instrumentów powoduje się spadek rentowności i wzrost cen. Dla konsumentów niższa rentowność zmniejsza skłonność do oszczędzania i powiększa konsumpcję. Dla przedsiębiorców - oznacza niższy koszt kapitału.

Tutaj także pojawiają się problemy. Zapewne nikt nie ma pojęcia, jakie rozmiary powinna mieć cała akcja, aby zapewnić odpowiedni impuls gospodarce. Ostatni raz podobne działania były podejmowane prawie 40 lat temu. Jeśli krótkoterminowa stopa wolna od ryzyka jest bliska zeru, a stopy w dłuższym okresie są dodatnie, musi to wynikać z ograniczonej płynności lub innej formy ryzyka. Fed to ryzyko przejmuje na siebie, odkupując takie instrumenty. W wyniku tego jest prawie pewne, że Fed poniesie stratę na nabytych papierach. Jeśli ta strategia zadziała, gospodarka powinna stanąć na nogi, stopy pójść w górę, zaś ceny obligacji spaść. I w końcu, zawężenie różnicy pomiędzy rentownością instrumentów krótko- i długoterminowych wpływa na obniżenie dochodów instytucji zarabiających na tych różnicach, np. banków.

Sytuacja bez wyjścia?

Możliwości działania Zarządu Rezerwy Federalnej z każdą obniżką stóp procentowych stają się coraz skromniejsze. Można jedynie wierzyć, że prowadzona dotychczas polityka zacznie przynosić rezultaty. Napływające dotąd informacje nie dają powodu do zbytniego optymizmu. Po bezprecedensowej serii obniżek stóp procentowych i powstaniu największego boomu kredytowego w historii Ameryki, gospodarka nadal jest zagrożona spadkiem tempa rozwoju. Problem z kredytem jest podobny jak z narkotykiem. Jeśli ciągle się z niego korzysta, organizm stopniowo uodparnia się i w konsekwencji potrzebuje coraz większych dawek, by normalnie funkcjonować. Do tej pory Fed aplikował coraz większe porcje, ale nie dawało to oczekiwanych efektów - wydatki konsumenckie wykazują coraz wyraźniejsze tendencje stagnacyjne, wykorzystanie mocy produkcyjnych utrzymuje się na najniższym poziomie od 20 lat i wcale się nie zwiększa, a sytuacja na rynku pracy pozostaje trudna.

Bąbel na rynku

Efektem prowadzonej polityki pieniężnej jest powstanie kolejnej bańki spekulacyjnej. Obejmuje ona rynek nieruchomości i obligacji skarbowych. Malejące koszty kredytów hipotecznych nadmuchiwały ten pierwszy. Ten rodzaj kredytu ma jednak jedną wadę - spłaca się go przez wiele lat. Jest więc prawie pewne, że tych, którzy go zaciągali w ostatnich 2 latach, skuszeni niskim oprocentowaniem, w przyszłości obsługa będzie kosztować więcej. A to oznacza mniejsze środki na inne wydatki.

Oczekiwanie na kolejne cięcie stóp prowadziło do wzrostu cen obligacji. Mechanizm jest tu prosty. Skoro nowo emitowane obligacje będą miały niższe oprocentowanie, to opłaca się płacić więcej za te wcześniej "wypuszczone", z wyższym procentem. Nakręcająca się spirala oczekiwań doprowadziła do tego, że obligacje skarbowe z terminem wykupu od 3 miesięcy do 5 lat mają ujemną realną rentowność. Dopiero obligacje 10- i 30-letnie przynoszą zysk, po uwzględnieniu inflacji. Taka sytuacja jest do zaakceptowania jedynie, gdy następować będą dalsze cięcia stóp. W pierwszej połowie czerwca rentowność 10-letnich obligacji spadła do 3,08%, ale w ostatnich dniach wróciła do poziomu z początku miesiąca. Niepokojące było wskazanie indeksu nastroju, obrazujące euforię inwestorów. W momencie kształtowania dołka na wykresie rentowności w 100% byli oni nastawieni "byczo" do przyszłości - wszyscy spodziewali się dalszego wzrostu cen obligacji. Trudno oprzeć się wrażeniu, że ci, którzy mieli kupić papiery skarbowe, już to zrobili. Dlatego tak ciekawe będzie zachowanie rynku obligacji po opublikowaniu decyzji Fed. Spadek cen i tym samym wzrost rentowności będzie wyrazem przekonania inwestorów, że cykl obniżek stóp procentowych dobiegł końca.

Coraz bardziej przekonani są o tym uczestnicy rynku walutowego. Wierząc, że dysparytet stóp pomiędzy krajami strefy euro i Ameryką po wczorajszej decyzji nie będzie się już zwiększał, od 13 czerwca zaczęli wracać do dolara. Takim decyzjom sprzyja lepsza pomimo wszystko kondycja amerykańskiej gospodarki od pogrążonych w stagnacji krajów strefy euro. Na wykresie EUR/USD widzimy opuszczenie dołem miesięcznej konsolidacji. Tworzyła się ona tuż pod ważną barierą 1,22 dolara za euro i nieco powyżej ceny debiutu wspólnej waluty na rynku. Za wcześnie jest jeszcze coś ostatecznie przesądzać, ale wygląda na to, że kolejne tygodnie będą stać pod znakiem umacniania się notowań dolara. Będzie on zmierzał w kierunku 1,105, gdzie przebiega główna linia rocznej tendencji zwyżkowej. To zwiększałoby zagrożenie wystąpieniem procesów deflacyjnych w gospodarce USA, z których zwalczaniem Zarząd Rezerwy Federalnej miałby duże problemy.