Śladem japońskich lemingów

Imponujące tempo wzrostu PKB w III kwartale (+7,2%) i najniższe od 1958 roku stopy procentowe to za mało, żeby amerykański rynek akcji utrzymał się w trendzie wzrostowym. Indeks S&P500 podąża ścieżką bessy, którą w latach 90. wytyczyła giełda w Tokio.

Największe spadki na giełdzie są zawsze wtedy, gdy niemal nikt ich się nie spodziewa, a jakikolwiek głos przestrogi zderzyć się musi z ogromną beztroską i chciwością inwestorów. Z taką sytuacją mamy do czynienia właśnie teraz na rynku amerykańskim, gdzie już drugi miesiąc utrzymuje się euforyczny poziom optymizmu, i to zarówno wśród zarządzających funduszami, jak i indywidualnych inwestorów.

W ostatniej ankiecie tygodnika Barron's wśród 113 zarządzających jest aż 65% byków i tylko 12,4% niedźwiedzi. Większość spodziewa się w najbliższych miesiącach wzrostu indeksów o kolejne 10-15%. Równie optymistyczne są plany zwiększenia zaangażowania w akcje z obecnych 69,9% do 71,6% za 6 miesięcy i do 72,5% za 12 miesięcy. Zamierzenia ambitnie, jeśli wziąć pod uwagę, że w portfelach funduszy inwestujących w akcje (stock mutual funds) gotówka stanowi niewiele ponad 4% aktywów.

Taki zgodny optymizm może budzić przerażenie, szczególnie gdy potwierdzają go inne ankiety. Dla przykładu odsetek byków w cotygodniowych badaniach Investor's Intelligence w ostatnich 11 tygodniach systematycznie przekracza 54%, przy liczbie niedźwiedzi zawsze poniżej magicznej bariery 24%. W przeszłości tak niski odsetek pesymistów zapowiadał spadki na giełdach. Jedynie zarządy amerykańskich korporacji widzą przyszłość w trochę mniej różowych barwach i pozbywają się akcji w rekordowym tempie.

Stymulacja po japońsku

Analogiczny optymizm giełdowych inwestorów panował w czerwcu 1996 r. na japońskiej giełdzie. Nikkei ustanawiał wtedy szczyt największego odreagowania (56,5%) w bessie, zapoczątkowanej 6 lat wcześniej. Niemal nikt nie widział wtedy żadnych zagrożeń dla rynku akcji. Przyjrzyjmy się argumentom, które pozwoliły japońskim inwestorom na ponad rok zapomnieć o niedźwiedziu.

W kwietniu 1995 roku rząd przyjął pakiet stymulacyjny, mający ożywić gospodarkę i osłabić kurs jena, by wspomóc kluczowy dla Japonii eksport ("Emergency Measures for Yen Appreciation and the Economy"). Z początkiem lipca, po obronie ostatniego dołka bessy, wywołało to silne wzrosty na giełdzie. We wrześniu rząd uchwalił kolejny pakiet stymulacyjny, mający utrwalić rozpoczęte ożywienie ("Economic Measures Toward Steady Economic Recovery"). Szacuje się, że dzięki obydwu programom w japońską gospodarkę wpompowano ponad 10 bilionów jenów. Dodatkowo, by wspomóc rządowe działania Bank Japonii w kwietniu obniżył stopy z 1,75% do 1,0%, a następnie, właśnie we wrześniu, o kolejne 0,5 pkt proc. Taka mocna stymulacja gospodarki utwierdziła inwestorów w przekonaniu, że bessa właśnie się kończy. Dodatkowo potwierdzeniem tego było wybicie indeksu Nikkei nad opór przy 21,5 tys. pkt. Ze świecą trzeba było szukać inwestora, który powiedziałby wtedy o spadku.

Amerykańska powtórka

Prezydent Bush właśnie wdraża w życie pakiet, który ma wspomóc wzrost gospodarczy w USA. Alan Greenspan, kierujący tamtejszym bankiem centralnym, szybko obniża stopy procentowe, a cała amerykańska administracja daje ciche przyzwolenie na wyraźne osłabienie dolara względem głównych światowych walut, by wspomóc eksport. Każde z tych działań przyniosło pożądany skutek, przekładając się na imponujący wzrost PKB. W Japonii, po roku od rozpoczęcia wspomnianych wyżej działań, PKB rósł niemal tak samo szybko (+3,6%), jak w rekordowej końcówce lat 80. Według wstępnych danych, po trzecim kwartale roczne tempo wzrostu amerykańskiego PKB wynosi 7,2%, najwięcej od 19 lat. Dodając do tego wybicie S&P500 nad opór 965 pkt, nie można nie zauważyć podobieństwa.

Nie wiem, czy politycy mają świadomość, że zaaplikowanie gospodarce aż takiej stymulacji fiskalnej i monetarnej prowadzi z reguły jedynie do krótkotrwałego (1-2 lata) silnego ożywienia. Pewnie wiedzą, na co wskazywałby kalendarz wyborczy. Inwestorzy za to powinni być świadomi, że późniejsze negatywne konsekwencje choćby tylko rekordowych deficytów budżetowych, wzrostu rynkowych stóp procentowych czy nierównowagi w obrotach bieżących szybko wpędzają gospodarkę w kolejne kłopoty, ze wzrostem bezrobocia na czele. Nie sztuką jest bowiem rozpocząć ożywienie gospodarcze, ale je trwale utrzymać. Wystarczy tutaj wspomnieć, że w Japonii dynamika PKB już w 1997 roku była ujemna. Giełda zaczęła to dyskontować zdecydowanie wcześniej.

Śladem Nikkei

Brak trwałego ożywienia japońskiej gospodarki mocno rozczarował wszystkich giełdowych optymistów, dyskontujących zupełnie przeciwny scenariusz. Jak pokazują wykresy, wybicie Nikkei w pierwszej połowie 1996 r. nad linię szyi 4-letniej formacji podwójnego dna okazało się pułapką (wykres 1). W tym czasie już kształtowała się, zapowiadająca spadki, głowa z ramionami. Bessa, która rozpoczęła się po wybiciu z formacji, była proporcjonalna do optymizmu panującego na szczycie. Przez kolejne 7 lat indeks nie zbliżył się do osiągniętych wtedy poziomów, spadając w kwietniu tego roku do 7,6 tys. punktów. To ledwie jedna trzecia wartości, jaką indeks miał na szczycie w 1996 roku. Czy Ameryka pójdzie tą samą drogą-

Indeks S&P500 na razie dość wiernie naśladuje ścieżkę japońskiej bessy. Na wykresie (wykres 2) zaznaczyłem punkty zwrotne ostatniej fazy bessy. Trzeba tutaj dodać, że całość cyklu, zarówno tworzenia się spekulacyjnego bąbla, jak i jego pęknięcia, wygląda dokładnie tak samo. Jeśli założymy, że analogia ta będzie kontynuowana, to szczyt na S&P500 zostanie wyznaczony w przedziale 1050-1100 pkt. Indeks znajdzie się wtedy w połowie budowania formacji głowy z ramionami. Linią szyi w tym przypadku byłoby osławione już wsparcie na 965 pkt. Jego pokonanie wywoła przecenę analogiczną do tej, jaka dotknęła giełdę w Tokio pod koniec 1996 r. To zakończyłoby największe (+31%) do tej pory odreagowanie trwającej od marca 2000 r. bessy. Zobaczmy, czy cokolwiek zwiastuje taki rynkowy zwrot.

Szach i MAT

Odstawmy na bok techniczne wskaźniki, fale Elliotta i teorię cykli, a zobaczmy, co o przyszłości giełdowych indeksów mówi MAT - międzyrynkowa analiza techniczna. Tę "interesującą teorię" przechodzącą z upływem czasu w "bezlitosną prawdę" opisał J. Murphy, który dopiero po krachu w 1987 r. dostrzegł wzajemne oddziaływanie kursu dolara, cen towarów, obligacji i akcji.

Za punkt przełomowy w ostatnich międzyrynkowych relacjach uważałbym odejście Banku Japonii od polityki słabego jena, co doprowadziło do przełamania wsparcia na wykresie USD/JPY, znajdującego się na poziomie 115 jenów. Skokowe osłabienie dolara miało oczywiście przełożenie także na zakończenie korekty amerykańskiej waluty wobec euro. Tyle tylko, że tak jak w przypadku waluty europejskiej "wojna walutowa" ma przede wszystkim znaczenie dla amerykańskich eksporterów, tak relacja jena wobec dolara ma ogromny wpływ na zadłużenie USA. Szacuje się, że Japonia posiada obecnie obligacje amerykańskie o wartości prawie 0,5 biliona dolarów (ponad 10% wszystkich wyemitowanych obligacji). To wynik polityki Banku Japonii, który interweniując w obronie kursu jena lokował nadwyżki w obligacjach za oceanem.

Jeśli połączyć ze sobą wyjątkowo niskie ("przez dłuższy czas" - Fed) stopy procentowe w USA, rekordowo duży przyszłoroczny deficyt budżetowy w Ameryce oraz trwające umacnianie jena wobec dolara, to japońscy inwestorzy prędzej czy później zaczną wycofywać się z amerykańskiego rynku. Jedynie chyba skala inwestycji powstrzymuje ich przed zmniejszeniem zaangażowania. Żeby doprowadzić do załamania na amerykańskim rynku obligacji, nie potrzeba tak naprawdę wyprzedaży papierów - dla USA dramatem będzie już sam brak napływu nowych środków z Japonii.

Jakie będą tego szersze konsekwencje- Jeśli spojrzymy na dwa wykresy, to zobaczymy analogiczną sytuację do krachu z 1987 roku. Wtedy załamanie rynku akcji o kilka miesięcy poprzedziły dwa z pozoru nieistotne wydarzenia. Pierwsze to wykreślenie przez reprezentujący ceny towarów indeks CRB formacji odwróconej głowy z ramionami. Drugie to sytuacja na rynku obligacji, na której wybicie dołem z trójkąta symetrycznego rozpoczęło wyprzedaż tych papierów. Oba wspomniane rynki zazwyczaj poruszają się w przeciwnych kierunkach - teoretycznie wszystko się zgadza. Był tylko jeden logiczny mankament - rynek akcji dalej rósł, tymczasem zgodnie z teorią powinien podążać na południe razem z obligacjami. Swój "błąd" naprawił krachem w październiku 1987 r., dopiero 4 miesiące po wybiciu na rynku obligacji i rynku towarów.

W kierunku załamania

Porównując zachowanie poszczególnych rynków z rokiem 1987 r. widać ogromne podobieństwo:

1. Indeks CRB znowu wybił się górą, tym razem z czteroletniej formacji podwójnego dna i przebił linię trendu spadkowego, pociągniętą ze szczytów z początku lat 80. Zmieniło to długoletni trend na rynku towarów na wzrostowy (wykres 3).

2. Wyraźnie słabnący dolar znowu wpływa na spadek atrakcyjności amerykańskich akcji i popycha ceny części towarów w górę.

3. Mocno spadła atrakcyjność amerykańskich obligacji, a przyszłoroczne potrzeby pożyczkowe wymuszą dalszy wzrost ich rentowności. Lipcowa wyprzedaż obligacji doprowadziła do skoku rentowności 10-letnich obligacji o 150 pkt w ciągu tylko 40 dni, co jest najszybszym wzrostem właśnie od 1987 r. i z pewnością kończy cykl obniżek stóp procentowych.

Warto jeszcze zauważyć, że w przypadku kolejnej fali wyprzedaży obligacji, najprawdopodobniej zostanie jednocześnie przebita linia trendu wzrostowego i linia szyi ponadrocznej formacji głowy z ramionami (wykres 4). Zasięg spadku wynikający z takiego sygnału sprzedaży byłyby taki sam, jak w trakcie pierwszej fali wyprzedaży. O tym, jak realny to scenariusz, niech świadczy fakt, że średnia rentowność z ostatnich 15 lat to 6,45% przy obecnej 4,4%. Byłaby to jednocześnie druga fala spadkowa na rynku obligacji i taka sytuacja byłaby już w pełni analogiczna do tej, poprzedzającej załamanie indeksów w 1987 r. Wzrost rynków towarowych, odwracanie trendu na rynku obligacji i ostatnie silne osłabienie dolara wskazują, że rynek pomimo nadzwyczajnej stymulacji monetarnej i fiskalnej idzie tą samą drogą, którą japońskie lemingi podążały 7 lat temu.

Stopa dywidendy często określana jest jako "wydajność akcji". Z definicji jest to stosunek kwoty dywidendy przypadającej na jedną akcję do ceny rynkowej. Jest to jeden ze wskaźników, dzięki któremu na rozwiniętych rynkach inwestor może dokonać wyceny akcji. Od kilkudziesięciu lat sprawdzała się zasada, że gdy obniża się stopa dywidenowy, źle świadczy to o kondycji spółek i jest zwiastunem spadku notowań. Na miesiąc przed giełdowym krachem w 1929 r. stopa dywidendy dla indeksu S&P500 zanotowała dołek na 2,85%. Każda niższa wartość w kolejnych latach była zwiastunem dynamicznych spadków. W 1962 r. w 3 miesiące indeks S&P500 stracił 28%. Na początku 1973 r. w niecałe 2 lata obniżył swoją wartość o połowę. Analogicznie, niska stopa dywidendy także w 1987 r. przyniosła dramatyczny spadek. Sytuacja zmieniła się dopiero w latach 90., gdy inwestorzy zaczęli większą wagę przywiązywać jedynie do wzrostu kursu akcji, a "nowa ekonomia" pozwalała tłumaczyć często brak jakichkolwiek dywidend (zysków). Powrót do historycznych średnich mógłby odbyć się w najbliższych latach albo poprzez spadki cen akcji albo bardzo dynamiczny wzrost zysków spółek.