Prokom - oczekiwanie na efekty ożywienia gospodarczego

Spółki informatyczne są w dość specyficznej sytuacji. W przeciwieństwie do branży przemysłowej w dalszym ciągu czekają na efekty ożywienia gospodarczego. Rezultaty finansowe Prokomu dobrze to obrazują. Zyski są obecnie niższe niż przed rokiem, kurs - wyższy.

Zachowanie kursu Prokomu przypomina dobrze znany z bessy schemat. Nadzieje na poprawę wyników skłaniają inwestorów do płacenia coraz wyższych cen za akcje. Potem decyzje weryfikuje rzeczywistość. Pierwszym etapem tej weryfikacji były dane za III kwartał. Dobre nastroje oraz korzystne postrzeganie branży technologicznej na światowych giełdach spowodowały, że niebyt satysfakcjonujące rezultaty za ten okres przeszły bez większego echa. Można jednak przypuszczać, że z chwilą pogorszenia notowań na zagranicznych parkietach, szczególnie w segmencie technologicznym, kurs Prokomu stanie się bardziej podatny na spadek. Taką diagnozę potwierdza duża korelacja pomiędzy notowaniami gdyńskiego integratora a kondycją Nasdaq przez ostatnie półtora roku.

Zwiększają się koszty

Rezultaty działalności Prokomu w III kwartale nie zostały dobrze przyjęte z kilku powodów. Rozczarował głównie zysk na poziomie operacyjnym. W porównaniu z II kwartałem zmniejszył się o blisko 16% i wyniósł 142 mln zł, podczas gdy w poprzednich czterech kwartałach utrzymywał się w przedziale 170-190 mln zł. Regres jest więc wyraźny. Przyczyny leżą w stagnacji przychodów i zwiększaniu się kosztów. Przy malejącej marży brutto na sprzedaży musi to negatywnie przełożyć się na wynik operacyjny.

W III kwartale przychody ze sprzedaży podniosły się o zaledwie 0,8%. To oznaczało ustanowienie nowego rekordu firmy - ponad 1,4 mld zł (pomogło w tym powiększenie grupy kapitałowej o Softbank). Jednak marża na sprzedaży obniżyła się o pół punktu procentowego, do 47%. To czwarty kolejny kwartał spadku i trzeci kolejny, gdy jest ona mniejsza od średniej z 5 lat (56,1%).

Cały bieżący rok stoi pod znakiem dynamicznego przyrostu kosztów sprzedaży. Przekroczyły one w III kwartale 88,5 mln zł i stanowiły 6,3% przychodów ze sprzedaży. Jednocześnie były ok. dwa razy większe niż przed rokiem. Mniej dynamicznie rosną koszty ogólnego zarządu. Stanowią jednak spore obciążenie dla spółki, gdyż wynoszą ponad 210 mln zł. To oznacza przyrost o 8,9% w porównaniu z II kwartałem tego roku. W relacji do przychodów utrzymują się od II kwartału 2002 r. w przedziale 14,3-15,5% wobec pięcioletniej średniej na poziomie 13,4%. Co ciekawe, ta kategoria obciążeń wyniku zwiększa się bez przerwy od końca 1998 r.

Te niekorzystne tendencje po stronie kosztów są kompensowane przez wyniki z działalności finansowej. II kwartał przyniósł wyraźny skok przychodów finansowych. Na wysokim poziomie udało się je utrzymać także w III kwartale, kiedy przekroczyły 105 mln zł. W 2002 r. przeciętnie wynosiły niecałe 71 mln zł. Równocześnie skokowo obniżyły się koszty finansowe. W III kwartalespadły o ponad 1/3. Wyniosły 58 mln zł i były najniższe od końca 2000 r. Udział tej kategorii kosztów w przychodach zmniejszył się do 4,1% w porównaniu z pięcioletnią średnią na poziomie 6,7%. W efekcie dodatnie saldo działalności finansowej zamknęło się w III kwartale kwotą przekraczającą 47,6 mln zł, wobec 10,3 mln zł w II kwartale. Wcześniej spółka notowała z tego tytułu ujemne saldo.

Poprawa zysku netto

W rezultacie Prokom od dwóch kwartałów notuje wzrost zysku netto. Nadal jednak jest on mniejszy niż na koniec 2002 r. (72,5 mln zł wobec 80,3 mln zł). Rozbieżność pomiędzy rezultatami działalności na poziomie operacyjnym i netto powoduje, że rentowność operacyjna spadła w III kwartale o 2 pkt proc., do 10%, zaś rentowność sprzedaży zwiększyła się o blisko 0,5 pkt proc., do 5,1%. W obu przypadkach pozostaje jednak znacznie poniżej pięcioletniej średniej, wynoszącej odpowiednio 16,3% oraz 10,8%. Zatem efektywność działania firmy zmniejsza się.To wpływa na ocenę atrakcyjności aktualnej wyceny rynkowej. Z jednej strony wskaźnik C/Z wynoszący blisko 33 nie daje większych szans na jego zwiększenie w przyszłości, gdyż pięcioletnia średnia (bez uwzględnienia dwóch skrajnych wartości) wynosi 26. Z drugiej strony Prokom wypada wciąż korzystnie na tle największych rywali z branży. Ich akcje są trzykrotnie wyżej wyceniane.

Wykres skłania

do ostrożności

Analiza techniczna nie daje jednoznacznej odpowiedzi na pytanie o przyszłe notowania. Więcej jest jednak elementów skłaniających do pozbywania się papierów niż ich kupna.

Po sierpniowym przełamaniu szczytu z wiosny 2002 r. nastąpiła ponaddwumiesięczna konsolidacja. Zakończyła się ona miesiąc temu znaczną przeceną. Wydawało się wtedy, że sytuacja jest wyjaśniona. W trakcie stabilizacji notowań trwała dystrybucja akcji. Dobiegła ona końca i trend średniookresowy zmienił się na malejący. Taką interpretację potwierdzał konsekwentnie obniżający się wskaźnik akumulacja-dystrybucja. Jednak grudzień przyniósł znaczną poprawę nastrojów i powrót kursu w obszar konsolidacji. Listopadowa przecena zakończyła się dokładnie w tym samym miejscu, co zniżka z I połowy roku - na wysokości 50-proc. zniesienia wcześniejszej fali wzrostowej. To skłania do budowania optymistycznych scenariuszy, zakładających kontynuację wielomiesięcznego ruchu w górę.

W ocenie tej niejasnej sytuacji pomagają wnioski płynące z analizy przebiegu wskaźników technicznych i średnich kroczących. W drugiej połowie listopada średnia z 15 sesji przecięła od górę średnią z 45 sesji. Zauważmy, że w przeszłości była to bardzo wiarygodna zapowiedź trwalszej dekoniunktury. Tym bardziej jeśli rzecz działa się poniżej średniej ze 100 sesji, lub też wtedy, gdy kurs poniżej niej niedługo potem spadał. Właśnie tak stało się teraz. Dodatkowo, od września szybko idzie w dół dzienny MACD. Przełamał zarówno poziom równowagi, jak i wiosenne dołki, co przestrzega przed pogorszeniem nastrojów na dłużej.

W rezultacie powinno dojść do ataku na roczną linię trendu wzrostowego, która znajduje się przy 140 zł. Dziesięć złotych niżej przebiega dwuletnia linia trendu. Jej jednak przypisuję mniejsze znaczenie, gdyż pierwsza z tych prostych pokrywa się z linią, wyprowadzoną z dołka z jesieni 2001 r. na wykresie tygodniowym. Dlatego wsparcie na wysokości 140 zł jest kluczowe z punktu widzenia przyszłego kierunku trendu. W przypadku jego przełamania należało będzie spodziewać się najpierw dotarcia do 113,5 zł (wiosenne minimum), a potem przedłużenia ruchu spadkowego nawet do poniżej 100 zł. W krótkim terminie barierą chroniącą przed zniżką są okolice 160 zł. Jej przekroczenie będzie przemawiać za realizacją niekorzystnego dla posiadaczy akcji scenariusza.

Alternatywą jest trend boczny w szerokim przedziale 150-195 zł. Realizacja tego wariantu byłaby możliwa dzięki spełnieniu kilku warunków: na amerykańskim rynku technologicznym uda się uniknąć silniejszej przeceny, w Polsce nastąpi wyraźny wzrost inwestycji, zaś kontrakty offsetowe przyniosą oczekiwane korzyści. n

Wszystkie wymienione w tekście dane

finansowe stanowią sumę wyników za cztery kolejne kwartały. Od 2001 r. uwzględnione zostały dane skonsolidowane, wcześniej jednostkowe.

Tetra - decyzje jeszcze nie zapadły

W wywiadzie dla "Sygnałów Dnia" wiceminister gospodarki Andrzej Szarawarski nie chciał przesądzać, czy i kiedy zostanie przez rząd podjęta decyzja o uruchomieniu sieci profesjonalnej łączności Tetra - najdroższej inwestycji w ramach umowy offsetowej, która miała rozwiązać problem bezpiecznego komunikowania się policji i służb ratowniczych w Polsce. Tymczasem już latem powstało konsorcjum Tetra System Polska (Prokom ma w nim 30% udziałów), które miało się zająć w przyszłości wdrażaniem i obsługą systemu. Wiceminister Szarawarski potwierdził informacje prasowe, że koszty stworzenia sieci łączności, a zwłaszcza jej eksploatacji, są tak ogromne, że pod znakiem zapytania stanęła celowość uruchomienia całego przedsięwzięcia. - To by teraz było na granicy opłacalności - mówił A. Szarawarski.

Minister spraw wewnętrznych i administracji Krzysztof Janik, pytany, czy istnieje zagrożenie dla realizacji projektu, powiedział, że trwają negocjacje cenowe, ale nie ma mowy o rezygnacji z systemu Tetra. Wyjaśnił, że budowa systemu zajmie trzy, cztery lata.