Kursy rosną szybciej niż zyski

Bardzo widoczna polaryzacja zachowań inwestorów w najmniejszym stopniu dotyczy sektora bankowego - rosną kursy prawie wszystkich giełdowych banków. W sierpniu najwyższe notowania przynajmniej od 52 tygodni osiągnęło 8 z 13 spółek. Cechą charakterystyczną tego etapu hossy jest to, że kursy zaczęły rosnąć szybciej od zysków.

Banki to jedyna giełdowa branża, która nie przeżyła bessy. Indeks WIG Banki rośnie od października 1998 roku. Do "hossy średniaków" dołączył w maju 2003 roku i od tamtej pory wartość wskaźnika wzrosła o 105,1%.

Odwrotnie niż normalnie

W normalnych warunkach rynkowych hossa zaczyna się, kiedy akcje są skrajnie niedowartościowane i niewielu inwestorów chce je kupować. Skrajne niedowartościowanie wyraża się na przykład bardzo niskimi wskaźnikami C/Z. Na szczycie trendu wzrostowego walory są z reguły przewartościowane - wskaźniki C/Z są wtedy wyjątkowo wysokie, zainteresowanie papierami wydaje się sięgać zenitu. Długoterminowy trend wzrostowy w branży bankowej nie wpisuje się w ten schemat. Zamieszczona obok tekstu tabela pokazuje, że papiery banków najdroższe były na koniec 2002 roku, ewentualnie na koniec 2003 roku. W skrajnych wypadach (BRE Bank, ING BSK) wskaźniki C/Z wyrażane były liczbami trzycyfrowymi.

Razem ze wzrostem kursów rosnąć zaczęły również zyski. Ponieważ poprawa rezultatów następowała z bardzo niskiego poziomu, dynamika wyniku netto była w poszczególnych kwartałach najczęściej zdecydowanie wyższa od zmiany notowań. Efektem takiej sytuacji jest znaczny spadek wycen, mimo istotnego wzrostu kursów. Dziś 11 z 13 firm notowanych jest przy C/Z poniżej 20. Wyjątek stanowi BRE Bank, który zysk na akcję za cztery ostatnie kwartały ma ujemny, i Bank BPH z C/Z na poziomie 21,4. Średnia dla branży wynosi 15,7. Sytuację taką, to znaczy spadek wycen wraz ze wzrostem kursów, można interpretować jako wyraz gasnącej wiary inwestorów w dalszą poprawę wyników finansowych. Być może dlatego hossa w sektorze bardzo często przerywana była głębokimi korektami - nie jest to jednak sytuacja charakterystyczna dla końca zwyżki.

Coś się zmienia

W pierwszym i drugim kwartale 2005 roku tempo, w jakim rosną zyski banków, istotnie zmalało. Przez cały 2004 rok wynik netto dla całego sektora rósł w każdym kwartale średnio o prawie 40%. Po pierwszych trzech miesiącach 2005 roku dynamika spadła do 7,5%, po kolejnych trzech obniżyła się do 5,1%. Jednocześnie w dalszym ciągu rosły kursy. Bardzo dobrze proces ten widoczny jest w przypadku BPH - w drugim kwartale kurs podskoczył o 13,4%, zysk obniżył się o 1,1%. Od końca czerwca notowania banku zyskały kolejne 10%. Wpływ na tę rozbieżność ma zapowiedziane połączenie BPH z Pekao. Operacja ta nie spowoduje jednak od razu wzrostu zysku przypadającego na jedną akcję. Można nawet przypuszczać, na podstawie danych z przeszłości, że korzyści z fuzji pojawią się w dość odległej perspektywie. Otwarte pozostaje pytanie - kto poniesie koszty połączenia, rozumiane jako dostosowanie notowań BPH i Pekao do odpowiednich poziomów (z punktu widzenia wskaźnika C/Z są to dwa najdroższe podmioty w branży). Czy przede wszystkim UniCredito, zmuszone do wykupu akcji BPH po wysokiej cenie? Czy także akcjonariusze mniejszościowi, jeśli w zamian za walory BPH dostaną papiery innego banku, a kursy po okresie gorączki spadną?

Niska dynamika poprawy wyników w drugim kwartale nie dotyczy tylko BPH. W dwucyfrowym tempie zwiększył się tylko zysk BOŚ, Nordei i wychodzącego z kłopotów Kredyt Banku. Dla żadnego z dużych banków wynik netto nie wzrósł więcej niż 10%, tymczasem w poprzednich kwartałach sytuacja taka zdarzała się nagminnie.

Nie znaczy to, że o akcjach banków można powiedzieć, iż są przewartościowane, przynajmniej jeśli porównać je z regionalnymi konkurentami. Średni C/Z na poziomie 15,7 to wynik nieznacznie wyższy od węgierskiego OTP (14,8), dokładnie na poziomie czeskiego Komercni Banka (15,7) i zauważalnie niższy od działających w naszym regionie banków austriackich: notowanego w Warszawie BACA (17,8) oraz Erste (16,6). Wyceny w regionie, przynajmniej jeśli chodzi o wskaźnik C/Z, są istotnie wyższe w porównaniu z rynkami rozwiniętymi. Dla banków wchodzących w skład indeksu FTSEurofirst 300 wynosi on 12,9.Stopy zwrotu w regionie są bardzo zróżnicowane. BACA i OTP zyskały od początku roku ponad 40%. Obydwie spółki zanotowały w sierpniu najwyższe kursy od 52 tygodni. Z drugiej strony kurs Komercni niemal nie zmienił się, a notowania Erste poszły w górę o 16%. Na tym tle ponad 20-23-proc. zwyżki notowań Pekao i BPH są osiągnięciem średnim. Trudno jest tutaj stwierdzić, żeby skala wzrostu kursów w polskim sektorze bankowym była nienaturalnie duża.

Są jeszcze rezerwy

Analitycy widzą jeszcze szansę na pewną poprawę rezultatów w tym roku. Z ostatnich rekomendacji wynika, że na zwiększenie zysków o ponad 10% do końca roku mogą liczyć akcjonariusze BPH i PKO BP. Oczekiwania te nie wydają się zbyt wygórowane - BPH w III i IV kwartale 2004 roku zarobił mniej niż 200 mln zł (w każdym z nich), tymczasem w tym roku granicę tę dwukrotnie przekroczył. Podobnie jest z PKO BP - w pierwszych trzech miesiącach tego roku miał 415 mln zysków, w kolejnych trzech 467 mln zł. Wyniki z II półrocza 2004 roku to 371 mln zł (III kwartał) i 297 mln zł (IV kwartał).

Na efekt niskiej bazy, przynajmniej w trzecim kwartale, liczyć mogą akcjonariusze ING BSK, dość nisko zawieszoną poprzeczkę ma także Kredyt Bank, a przede wszystkim BRE Bank. Jeśli zatem obserwowane w tym roku zjawisko, polegające na tym, że kursy rosną szybciej od zysków, ma być wstępem do przewartościowania akcji banków, to do osiągnięcia takiego stanu jest jeszcze daleko.

Hossa zaczęła być wybiórcza

Indeks WIG Banki regularnie bije rekordy wszech czasów. Nie ma zatem wątpliwości, że trend długoterminowy ma kierunek wzrostowy. Z wykresu indeksu nie płyną jakieś istotne ostrzeżenia przed pogorszeniem koniunktury. Kiedy rynek rósł równie szybko jak obecnie - na przykład w pierwszej połowie 2002 roku, czy latem 2003 roku, dobrym ostrzeżeniem przed głębszą korektą (choć przed dwoma laty był to sygnał trochę spóźniony) był spadek poniżej średniej ruchomej z 45 sesji. Na przełomie 2002 i 2003 roku mieliśmy najdłuższy okres, w którym WIG Banki nieprzerwanie utrzymywał się nad tą średnią. Trwało to ponad 8 miesięcy. Teraz ponad jej wykresem indeks znalazł się w połowie maja.

Choć na wstępie napisałem, że banki są chyba najbardziej jednorodną branżą na giełdzie, to jednak w ostatnich kilku tygodniach pewne różnice w zachowaniu poszczególnych spółek daje się zauważyć. Razem z indeksem branżowym najwyższe notowania w historii osiągają BPH i Pekao. BZ WBK i PKO na razie nie poprawiły wierzchołków z początku sierpnia. Szczególnie "ciężko" wspina się na coraz wyższe poziomy ta ostatnia spółka. Kolejne fale wzrostowe są przerywane głębokimi korektami. O krok od przekroczenia szczytu z połowy miesiąca znajduje się wykres BRE Banku.

Zmniejszenie tempa, w jakim poprawiają się zyski banków, stawia pod znakiem zapytania kontynuację hossy na wykresie indeksu WIG Banki. Na pewno trudno zakładać, że notowania będą rosły w tym samym tempie, co latem. Jednak choćby z powodu braku inwestycyjnej alternatywy dla banków, niepewnego kształtu połączenia Pekao z BPH, utrzymania zysków przynajmniej na obecnym, rekordowym, poziomie, bessa branży nie grozi.