Ostatnie dane o wynikach finansowych przedsiębiorstw (w pierwszych trzech kwartałach br.) zatrudniających powyżej 50 osób były dość dobre. Ponadto nie różniły się znacząco od tego, co widzieliśmy wcześniej (wyniki netto w pierwszych trzech kwartałach to odpowiednio 11 mld, 14 mld i 15 mld zł). Nie należy jednak liczyć na lepszy rezultat niż w 2004 r., kiedy wynik finansowy netto tych firm wyniósł ok. 60 mld zł.
Problem polega na tym, że wyniki operacyjne spółek nie do końca korespondują z tym, co wynika z rachunków narodowych, a konkretnie z pozycji "konsumpcja prywatna". Owszem, zyski nie biorą się jedynie z popytu wewnętrznego, o czym dobitnie świadczy rosnąca sprzedaż eksportowa, ale to właśnie popyt wewnętrzny jest kategorią decydującą. Konsumpcja prywatna bowiem to niemal dwie trzecie nominalnego PKB. Inwestycje to kolejna jedna piąta, podczas gdy eksport to mniej niż 40% (suma przekracza 100%, ponieważ w rachunkach narodowych import liczony jest ze znakiem minus).
Tutaj natrafiamy jednak na dwa problemy. Po pierwsze, nie jest do końca jasne, w jakim stopniu utrzymujący się na wysokim poziomie eksport wynika z rzeczywistego popytu zagranicznego, a w jakim z braku popytu krajowego. Po drugie, chociaż rosnąca produktywność (w październiku w przemyśle było to ponad 5% r/r) rekompensuje polskim eksporterom wpływ silniejszego złotego, to jednak umacniająca się waluta nie może pozostać bez wpływu na zyski tych przedsiębiorstw.
Skąd zatem poprawiające się wyniki? Wydaje się, że przynajmniej części wytłumaczenia można się doszukać we wzroście cen. Bez zbytniego upraszczania można przyjąć, że korelacja między rentownością przedsiębiorstw a konsumpcją prywatną powinna być znacząca. I rzeczywiście, pierwsza połowa 2004 r. to olbrzymi wzrost rentowności sprzedaży (ROS wzrósł z 0,5% w drugiej połowie 2003 r. do 5,2% w pierwszej połowie 2004 r., przy konsumpcji prywatnej na poziomach odpowiednio 3,6 i 4,1%). Z drugiej strony, przez ponad dwa lata (od początku 2003 r.), inflacja na poziomie producentów była wyższa od tej, którą GUS liczy dla nas wszystkich. Co to znaczy? Znaczy to tyle, że koszty rosły szybciej niż przychody, a więc siłą rzeczy marże (o których ostatnio dużo się przecież mówi) były ustawicznie wyciskane. Jednak jak już wyżej zaznaczyłem, wyniki przedsiębiorstw znacząco rosły, co sugeruje, że wpływ (hamowanego kosztami) czynnika popytowego jest o wiele ważniejszy.
Teraz zanosi się na to, że szoki cenowe związane z przystąpieniem do UE ustąpiły, więc można zastanowić się nad przyszłością mechanizmu przerzucania kosztów na klientów. Sprawa ta powinna mieć bardzo istotny (jeśli nie decydujący) wpływ na wycenę przedsiębiorstw. Trzeba bowiem pamiętać, że jeden z najbardziej podstawowych wskaźników wykorzystywanych przez inwestorów, czyli cena/zysk, to, poza zwykłym wynikiem podzielenia przez siebie tych dwóch wartości, nic innego jak odwrotność realnej oczekiwanej stopy zwrotu powiększonej o inflację skorygowaną o tzw. współczynnik przerzucalności inflacji (ang. inflation flow-through rate, IFTR). Zatem wyższa inflacja o tyle przekłada się na wyższe przychody, o ile firmy są w stanie obarczyć nią swoich klientów. Pomińmy tutaj odwieczne problemy związane z obliczaniem realnej oczekiwanej stopy zwrotu. Ale biorąc pod uwagę prognozowany wzrost konsumpcji w ciągu najbliższych kilku lat (niższe bezrobocie przy wyższych płacach, transfery unijne, waloryzacja rent i emerytur, a także rosnące w dwucyfrowym tempie kredyty dla gospodarstw domowych) można się spodziewać, że przychody przedsiębiorstw będą rosły o co najmniej kilka procent rocznie. Co prawda, część z tych czynników (np. wynagrodzenia) ma bezpośrednie przełożenie także na koszty firm, ale wydaje się, że poprawiająca się sytuacja na rynku pracy sprawi, że Polacy staną się bardziej skorzy do konsumpcji.
