NewConnect, CeTO i pytania

Giełdowy NewConnect jest w pewnym sensie współczesną wersją projektu pod tytułem Centralna Tabela Ofert. Wszystkim powinno zależeć, by tym razem projekt się powiódł. Jego rozwój jest jednak kolejnym przyczynkiem do dyskusji o strukturze naszego rynku

Szkoda, że sierpniowy debiut nowego rynku przypadł w szczycie politycznej zawieruchy. W efekcie nawet w mediach gospodarczych nie miał takiego rozgłosu, na jaki zasługiwał. Nie co dzień przecież startuje system obrotu akcjami o potencjalnie nieograniczonym zasięgu. W Polsce na coś takiego zdecydowano się wcześniej tylko dwa razy - uruchamiając Giełdę Papierów Wartościowych, a potem Centralną Tabelę Ofert (CeTO, aktualnie MTS-CeTO). Utworzony przez GPW NewConnect jest trzecią, bardzo ważną, próbą poszerzenia i pogłębienia naszego rynku kapitałowego.

Dynamiczny rozwój warszawskiej giełdy w ostatnim czasie - mam na myśli m.in. wzrost kapitalizacji, dużą liczbę ofert publicznych czy debiutów - sprawił, że inne instytucje tworzące infrastrukturę rynku w Polsce znalazły się w cieniu. Dotyczy to np. Krajowego Depozytu Papierów Wartościowych, czy właśnie MTS-CeTO.

Ale wątek CeTO przewijał się ostatnio na łamach "Parkietu" - i w artykule prezesa giełdy Ludwika Sobolewskiego, i w artykule, w którym głos zabrał prezes MTS-CeTO Janusz Czarzasty. Zanim jednak do tego przejdę, zatrzymam się przy NewConnect.

Stary pomysł w nowej szacie

Przed laty w broszurze o zasadach wprowadzania spółek na rynek pozagiełdowy (czyli na CeTO) pisałem z przekonaniem, że projekt - będący oddolną inicjatywą środowiska maklerskiego i bankowego - ma sens. Pomysł, by nawet małe, w tym dopiero powstające, spółki mogły pozyskiwać kapitał od inwestorów, jest przecież godny uznania (kto zaprzeczy, że efektywna i sprawna alokacja kapitału jest fundamentem dynamicznej gospodarki?) i wciąż stanowi poważny atut podobnych przedsięwzięć. Zwłaszcza że chodziło - przynajmniej w teorii - o innowacyjne przedsiębiorstwa, które mogą wystawić "na sprzedaż" dobry biznesowy pomysł, obiecując niezłe zyski w zamian jednak za większe ryzyko. O tym, że pomysł jest dobry, przekonują liczne zagraniczne przykłady. O tym, że żyje w świadomości uczestników naszego rynku, świadczy oczywiście utworzenie NewConnect przez GPW.

Czy to ma sens?

Odpowiedź na pytanie, czy teraz taki rynek ma u nas sens, wciąż jest, moim zdaniem, zdecydowanie twierdząca - mimo że w wykonaniu CeTO projekt okazał się fiaskiem. Pytanie tylko, czy to, co nie udało się Centralnej Tabeli Ofert, uda się GPW? Rzecz jasna, w interesie wszystkich uczestników obrotu jest, by się udało. Warto zwrócić uwagę, że o ile CeTO było budowane oddolnie, to już spółki trafiały tam w większości przypadków na skutek "odgórnych" rozstrzygnięć (np. Program Powszechnej Prywatyzacji). W odniesieniu do NewConnect jest inaczej - rynek został zbudowany "odgórnie", ale - o czym przekonuje m.in. wczorajszy debiut kolejnego przedsiębiorstwa - w odpowiedzi na realne potrzeby. To kluczowa różnica.

Jeśli chodzi o CeTO, sądzę, że niezbyt dobrze, rzekłbym nawet "antypatycznie", prowadzone na samym początku przedsięwzięcie miało, mimo trudności, szanse odegrać poważniejszą rolę od tej, która stała się jego udziałem. Domy maklerskie nie miały jednak wystarczającej determinacji, by walczyć z trudnościami i by wziąć większą odpowiedzialność za projekt. Wydaje się też, że rynek jako całość był wówczas za płytki, domy maklerskie generalnie za słabe (w tym finansowo), a pozycja giełdy już zbyt silna.

Giełda, przyznajmy, także nie ułatwiała wówczas życia CeTO, choć nie brakowało na niej spółek, które nie zasługiwały na obecność na prestiżowym parkiecie i dla których nawet notowania na Centralnej Tabeli Ofert byłyby wyróżnieniem. Nadziei nie spełnił też program NFI - potencjalne źródło setek firm-emitentów. Narodowe Fundusze Inwestycyjne wprowadziły kilkanaście przedsiębiorstw na CeTO, ale ani nie gwarantowało to płynności obrotu, ani zainteresowania inwestorów. Dziś firmy te systematycznie przechodzą na giełdę i mają swoje pięć minut po latach zapomnienia.NewConnect startuje w zdecydowanie lepszym momencie - kiedy kondycja polskiego, dojrzalszego już, rynku kapitałowego jest najlepsza w historii, poza tym GPW dysponuje zupełnie innymi możliwościami promocji, oferuje też pewnie wygodniejsze rozwiązania techniczne, no i dyskontuje znajomość i siłę własnego brandu. Warto docenić ten ostatni element.

Czy to wystarczy? Kluczowa będzie z pewnością koniunktura gospodarcza i giełdowa (NewConnect musi zyskać odpowiednią "masę", jeśli chodzi o liczbę emitentów), a także doświadczenia inwestorów z nowym rynkiem. Ci ostatni muszą zrozumieć, że nie jest to po prostu minigiełda, ale specyficzna platforma, gdzie pomysł ma spotykać się z kapitałem, a duże ryzyko z jeszcze większymi nadziejami. Może się okazać, że to kwestia edukacji i wychowania sobie odpowiedniej grupy aktywnych inwestorów ("małych" aniołów biznesu).

Równolegle niezwykle istotne będzie to, jak ciekawe i jak rzetelnie opracowane pomysły zostaną wystawione na sprzedaż. GPW słusznie więc podkreśla rolę doradców, którzy wprowadzają spółki na NewConnect. Zwróćmy uwagę, że dobra koniunktura pomaga nabrać temu rynkowi odpowiedniej masy, ale też może utrudnić właściwą selekcję "sprzedawanych" na nim pomysłów. Dotychczas każdy pomysł sprzedawał się na rynku kapitałowym bez trudu; chodzi jednak o to, aby dobre pomysły sprzedawały się zawsze.

Jaka ma być struktura?

Spółki migrują z CeTO na GPW, segment akcji firmowany przez Centralną Tabelę Ofert wyludnia się. Zamiera. Z drugiej strony, GPW rozkręca NewConnect.

Pytanie, czy to kończy spór o strukturę publicznego rynku akcji? Teoretycznie tak, praktycznie - na razie też. Ale pozostaje pytanie o strukturę całego rynku, nie tylko akcji.

Przypomnijmy, że od lat koncepcja CeTO zakłada prosty podział: GPW ma odpowiadać za notowania akcjami (szerzej tzw. papierami udziałowymi) i instrumentami pochodnymi, a Centralna Tabela Ofert - dłużnymi: korporacyjnymi i skarbowymi. GPW jednak wobec tego pomysłu się dystansuje (nigdy oficjalnie go nie poparła, mimo niezbyt zachęcających własnych doświadczeń w notowaniu obligacji). Jest to jednak logiczne, zwłaszcza w sytuacji, kiedy stara się przekonać wszystkich do idei budowania centrum finansowego w Warszawie. Decentralizacja, czy rozproszenie obrotu nie bardzo do tej idei pasuje.

Ale problem polega nie tylko na tym. W niedawnym artykule na łamach "Parkietu" prezes giełdy Ludwik Sobolewski zwracał uwagę, że MTS-CeTO wciąż jest organizatorem rynku papierów udziałowych (w ten sposób przyczółek mają w Polsce zagraniczni potentaci giełdowi). Pisał o tym w kontekście konieczności uporządkowania struktury polskiego rynku. Przypomnijmy: partnerem strategicznym CeTO jest MTS Euronext. Dlaczego Euronext (a więc i NYSE) miałby na dobre zrezygnować z ekspansji w naszym regionie? I dlaczego, gdyby o takiej ekspansji kiedyś myślał, miałby zrezygnować z wykorzystania tego instrumentu, który niejako "wpadł mu w ręce"?

Takie pytania nigdy publicznie nie padły. Sądzę jednak, że - choćby wybiegały w bardzo odległą i niepewną przyszłość - powinny paść, jeśli już dyskutujemy o porządkach na naszym rynku.

Wprowadzenie MTS do CeTO miało z pewnością różne przyczyny, także i taką, że to był interesujący partner, jeśli chodzi o rozwój na rynku długu. MTS jest w tym segmencie europejskim liderem. Niedawno jednak na naszych łamach prezes GPW przyznał wprost - jeśli dobrze go zrozumiałem - że giełda, mimo że jest największym akcjonariuszem MTS-CeTO - nie ma operacyjnej kontroli nad spółką. Widać to było zresztą przy wyborze aktualnych jej władz.

Największy akcjonariusz musi coś z tym fantem zrobić.

Monopol istotą biznesu

Układ, w którym istnieją dwie instytucje odpowiedzialne za obrót papierami wartościowymi w Polsce, byłby atrakcyjny, gdyby istniała między nimi autentyczna konkurencja. I gdyby taki stan rzeczy usprawiedliwiała wielkość i głębokość rynku. Jest jednak inaczej. Na dłuższą metę obecny stan rzeczy jest nie do utrzymania. Zdają sobie z tego pewnie sprawę i giełda, i CeTO. Giełd ma jeden ważki argument: aktualna układanka nie pasuje do koncepcji centrum finansowego i tendencji konsolidacyjnych. CeTO na razie nie przedstawia swoich argumentów.

Monopol do złamania?

Dalszy rozwój wypadków może być bardzo interesujący z tego powodu, że - teoretycznie przynajmniej - GPW ma chyba możliwości pozakorporacyjnego oddziaływania na MTS-CeTO. Powiedzmy to bez niedomówień - akcjonariuszem GPW jest niemal wyłącznie Skarb Państwa, ten sam, który jest "żywicielem" MTS-CeTO.

CeTO, nawet wsparte przez Euronext, nie zdecydowałoby się zapewne - i o ile mi wiadomo nie ma najmniejszych zamiarów - budować jakiejś alternatywy dla GPW. Ale poza wszystkimi argumentami, które o tym świadczą, jest i taki, że ma po prostu zbyt wiele do stracenia.

Rzecz w tym, co od kilku lat jest podstawową działalnością tego przedsiębiorstwa. Chodzi oczywiście o obrót papierami dłużnymi, w szczególności - skarbowymi papierami dłużnymi. Zasadza się on na swego rodzaju licencji przyznanej MTS-CeTO przez Ministerstwo Finansów. Można to też ująć jako powierzenie monopolu, jeśli chodzi o pierwotny obrót obligacjami i bonami skarbowymi (tzw. system dilerów skarbowych papierów wartościowych) i w efekcie także utorowanie drogi do uzyskania znaczącego, choć wciąż chyba daleko niższego od planowanego, udziału w rynku wtórnym (kosztem rynku międzybankowego).

Niemy rynek

Sądzę, że wszyscy mamy jasność, że struktura polskiego rynku kapitałowego w obszarze instytucjonalnym nie jest zbyt klarowna i że stanowi - chyba nie tylko potencjalne - źródło konfliktów. Pytanie, czy organizatorzy obrotu będą potrafili się porozumieć w sprawie zmiany tej struktury, czy też potrzebna będzie ingerencja - urzędowa lub rynkowa (wejście nowych graczy) z zewnątrz.

Zadziwiający jest przy tym brak głębszej refleksji, czy dyskusji, na ile układ instytucjonalny na naszym rynku wpisuje się w plany budowy regionalnego centrum finansowego w Warszawie oraz na ile jest efektywny. Nie znam odpowiedzi na te pytania. Chętnie poznałbym stanowisko ekspertów i uczestników obrotu. Chętnie poznałbym też argumenty resortów skarbu, czy finansów, jeśli w ogóle urzędnicy poświęcają temu uwagę (a powinni!).

Mam wrażenie, że do dyskusji o kształcie rynku nikt się nie kwapi, dopóki rynek dobrze "się kręci", zapewniając obfite profity jego uczestnikom i dopóki konflikty nie angażują regulatora. Trudno to jednak nazwać dalekowzroczną strategią.