Rynek akcji będzie w przyszłym roku bardzo wymagający, ale da zarobić

O perspektywach dla rynków finansowych i gospodarki na 2008 r. rozmawiają Paweł Homiński z Noble Funds TFI, Tomasz Korab z Opera TFI, Łukasz Kwiecień z Pioneer Pekao TFI, Piotr Kwieciński z Axa Życie TU oraz Maciej Reluga z BZ WBK

Co Panów zaskoczyło w mijającym roku w gospodarce i na rynkach finansowych? Porównanie wydarzeń z wcześniej zakładanymi scenariuszami jest cenną wskazówką, co może dziać się w przyszłości.

Maciej Reluga: Dużym zaskoczeniem była skala wzrostu gospodarczego w naszym kraju. Rok temu moja prognoza rzędu 5,5 proc. wydawała się optymistyczna, ale w rzeczywistości było znacznie lepiej. To miało swoje konsekwencje, czy to dla wyników spółek, ożywienia na rynku pracy, czy dla inflacji, polityki pieniężnej

i w efekcie tego, jak zachował się rynek obligacji. Patrząc globalnie natomiast, rok temu wiedzieliśmy, co może stać się na rynku nieruchomości w USA i może mieć to konsekwencje gos-podarcze poprzez zmniejszenie konsumpcji. Nie mieliśmy jednak świadomości, jaka jest skala zaangażowania w instrumenty finansowe powiązane z kredytami hipotecznymi i skala związanych z tym strat instytucji finansowych. W rezultacie mamy kryzys płynności. Nikt się nie spodziewał, że rynek pieniężny przestanie praktycznie funkcjonować. Niektórzy zaczynają już mówić nie o kryzysie płynności, ale o niewypłacalności.

Cała sytuacja będzie miała konsekwencje do momentu jej całkowitego "oczyszczenia". Kiedy się to stanie, tego, niestety, nie wiemy. Nie wiemy na pewno, ile i jakie są straty. Poznamy ich bardziej przybliżoną wartość dopiero w połowie przyszłego roku, po audytach

rocznych wyników instytucji finansowych.

To potęguje niepewność.

Nie wiemy też, czy Ameryce uda się uniknąć recesji. Mój scenariusz zakłada, że do niej nie dojdzie. Będzie poważne spowolnienie, ale w 2009 r. powrócimy do okresu szybszego wzrostu. Po długiej niepewności taka perspektywa powinna wspierać giełdy.

Czy taki kryzys finansowy może rozejść się po kościach?

Maciej Reluga: Jego konsekwencje już są bardzo widoczne. Wystarczy spojrzeć na ogromne straty instytucji finansowych. Natomiast mogą się one rozejść po kościach, jeśli mówimy o gospodarce światowej. Będzie to możliwe pod warunkiem, że skala problemu nie będzie znacznie wyższa niż szacowane obecnie 500 mld USD. Ale jeśli będą to biliony, to wpłynie to jeszcze bardziej na koszt pieniądza i będzie musiało się odbić na kondycji gospodarek. Przy tym cała sytuacja jest wyzwaniem dla banków centralnych, które przy rosnącej inflacji, skupiając się na przeciwdziałaniu spowolnieniu gospodarczemu i zarządzaniu kryzysem, ryzykują swoją wiarygodność.

Łukasz Kwiecień: Ten temat warto rozszerzyć. Bardzo przykrym rozczarowaniem jest to, co dzieje się w USA, jeśli chodzi o mechanizmy, które doprowadziły do obecnej sytuacji. Co kilka lat powracają problemy z zaufaniem do instytucji finansowych. Tym razem chodziło o szeroko rozumianą sekurytyzację rynku kredytowego podwyższonego ryzyka. Cała sytuacja pokazała, jak rozmywanie odpowiedzialności, transfer ryzyka poszczególnych działań, powoduje, że w skali całej branży staje się ono ogromne. Szczęście w nieszczęściu, że ryzyko jest rozproszone na bardzo wiele podmiotów. Okazało się też, że z agencjami ratingowymi, z kontrolą ryzyka w instytucjach, z wyceną papierów także jest coś nie tak. W efekcie mamy kolejny kryzys zaufania. Wydawało się, że po poprzednich kryzysach typu Enron wnioski zostaną wyciągnięte, ale tak się nie stało. To stanowiło

duże zaskoczenie mijającego roku.

Jednak ten poprzedni kryzys, związany z Enronem, miał w dużym stopniu podłoże gospodarcze. Tym razem jest trochę inaczej. Gospodarka jeszcze tak bardzo nie ucierpiała, ale zastanawiamy się, czy zła sytuacja na rynkach finansowych do tego ostatecznie doprowadzi, czy nie.

Łukasz Kwiecień: Rozczarowujące wydają się niejednoznaczna postawa i brak zdecydowania Fedu. Jest za dużo szumu medialnego, za dużo niepewności w jego działaniach. Rynki czują, że nie do końca wie, co robić. To jak bosman czy kapitan na statku - jeśli pokazuje swoją słabość, powoduje dodatkowy zamęt.

Wszystko zaczęło się psuć od publicznego błędnego zbagatelizowania Paweł Homiński: Zaskakująco szybko rosła inflacja w Polsce i regionie.

Wraz ze wzrostem gospodarczym spodziewaliśmy się, że ceny będą rosnąć, ale nie w takim tempie. Konsekwencją były podwyżki stóp procentowych i słabe notowania na rynku długu. Drugą niespodzianką było to, jak szybko zaszły zdarzenia na

naszej giełdzie. W cyklu koniunkturalnym ceny przechodzą drogę od niedowartościowania do przewartościowania. Przewartościowanie osiągnęliśmy w pierwszej połowie tego roku i stało się to znacznie szybciej, niż się spodziewałem. Konsekwencje tego widzimy do dziś i będą one widoczne jeszcze przez kilka miesięcy.

Objawiają się korektą na giełdzie.

Piotr Kwieciński: Dodam do tego zestawu zjawiska na rynku funduszy inwestycyjnych. Zainteresowanie inwestorów indywidualnych przerosło wszelkie oczekiwania. Przy tym apetyt na ryzyko szybko rósł. W tej chwili inwestorzy zdają test z tego, na ile przy dużych wahaniach kursów akcji potraktują inwestycje w fundusze długoterminowo.

Dlaczego zarządzający nie mogli się oprzeć pokusie maksymalizowania zysków? Przecież statuty dopuszczają w funduszach akcji mniejsze zaangażowanie niż ponad 90 proc.

Łukasz Kwiecień: Chorobą naszego rynku jest moda na "kupowanie" przez klientów krótkoterminowych wyników. Brakuje natomiast przywiązywania uwagi do długoterminowej strategii i do taktyki portfela. Można zażartować, że apetyt na ryzyko rośnie wraz z faktycznym wzrostem poziomu ryzyka. W efekcie,

w sytuacjach, gdy rynek dochodzi do lokalnych szczytów i zaczynają się zniżki, pojawia się duży problem, i to dla całego rynku.

Piotr Kwieciński: Takie zachowania są typowe nie tylko dla naszej giełdy. Coraz większe zainteresowanie agresywnymi lokatami w trakcie trwania hossy występuje też na rynkach rozwiniętych.

Mówimy tu raczej o odpowiedzialności instytucji finansowych. Na ile walczyć o krótkoterminowy biznes, a na ile myśleć w perspektywie dłuższej, że jak się ludzie sparzą, to nie będą chcieli wrócić do tego rodzaju inwestycji.

Piotr Kwieciński: Hossa trwała nieprzerwanie od 2003 roku. To zatarło rozsądne podejście do ryzyka. Zarządzający stosujący bardziej bezpieczne strategie zostawali w tyle. W rankingach najlepiej wypadały fundusze najbardziej agresywne. To wytworzyło dodatkową presję na wyniki. Klienci przy tym nie do końca mieli świadomość podejmowanego ryzyka. Teraz uczą się, czym ono jest. Niektórzy doświadczają tego mocno.

Jednak to wszystko, co ostatnio obserwujemy, nie przekreśla sensu inwestowania długoterminowego. Ktoś, kto wszedł na rynek

w 2003 roku, patrzy na to wszystko jako na część gry rynkowej. Nie musi reagować nerwowo.

Tomasz Korab: Od kiedy zajmuję się pieniędzmi klientów, wszyscy przeceniają znaczenie krótkoterminowych stóp zwrotu, zarówno tych słabych, jak i dobrych. Całe zjawisko jest wzmacniane przez reklamy funduszy. Podświadomy komunikat jest taki, że skoro tyle urosło w przeszłości, to również tyle zyska w przyszłości. Nigdy nie widziałem natomiast reklamy "kup, bo spadło 30 proc. i jest tanio". To zjawisko, o którym mówimy, jest dodatkowo wzmacniane przez same instytucje, i to jest problem.

Pogoń za krótkoterminowym wynikiem nie jest tylko polską domeną. To zjawisko globalne i dodatkowo coraz bardziej wyraźne. Ostatnio jeden z prezesów spółki giełdowej powiedział, że "ma gdzieś" takich inwestorów finansowych, którzy nawet przez jeden kwartał nie trzymają jego akcji. Dawna forma akcjonariusza spółki upadła. Funduszu nie interesuje strategia, dalekosiężne plany. Interesuje go to, co będzie w najbliższym kwartale, i od tego w bardzo dużym stopniu zarządzający uzależnia decyzje inwestycyjne.

W Polsce zaskoczyła mnie siła złotego. Spodziewałem się, że będzie mocny, ale nie aż tak. To pogarsza warunki prowadzenia polityki monetarnej i fiskalnej (policy mix), stwarza presję na wyniki przedsiębiorstw. Oprócz rosnących stóp procentowych mamy pogorszenie też warunków handlo, będąca wyrazem wiary w możliwość zerwania zależności między amerykańską i światową gospodarką. Efektem było to, że część rynków (Brazylia, Indie) mimo pogarszania się globalnej koniunktury, ustanowiła nowe rekordy. Większej bzdury nie słyszałem, jak żyją. Jeśli mam rację, to najlepszym rozwiązaniem na najbliższy czas są krótkie pozycje w przypadku tamtych rynków.

Jaki wpływ na inwestycje mają wzrost zmienności na rynkach, mniejsza przewidywalność banków centralnych, brak zaufania do ich decyzji?

Maciej Reluga: Zaznaczmy, że nie mówimy tu o polskim banku centralnym, tylko o sytuacji na świecie. To są teraz dwa różne przypadki. Ja bym nie krytykował Fedu za ostatnie akcje. Krytykowałbym za to, co robił wcześniej, czyli wtedy, gdy Greenspan sprowadził stopy procentowe do 1 proc.

Tomasz Korab: Tak. Właśnie to jest kluczowy problem. Kilka lat temu ropa podrożała z 40 USD do 80 USD za baryłkę, co zagroziło wzrostowi gospodarczemu. Receptą na to miał być tani pieniądz. Stąd Fed zdecydował się utrzymywać przez długi czas stopę procentową na poziomie 1 proc., a realnie była ona

ujemna. Wszyscy zaczęli poszukiwać sposobów na poprawienie rentowności działania na rynku pieniężnym. Jednym z nich było zaangażowanie w instrumenty powiązane z kredytami hipotecznymi. Konsekwencją była hossa na rynku nieruchomości. Wyratowaliśmy się z poprzednich problemów kosztem obecnych kłopotów. Nastąpiło ich przesunięcie w czasie. Ale teraz, według mnie, w Ameryce nastąpi recesja. Za dużo pieniędzy pochłonęły straty związane z rynkiem subprime.

Innym wątpliwym projektem była wojna w Iraku. Finansował go cały świat, kupując amerykańskie obligacje. Projekt miał się spłacić tańszą ropą. Teraz się jednak okazuje, że pieniądze zostały wydane, a korzyści nie ma. Co więcej, nie ma korzyści, a są straty. Niedługo wrócimy do tematu deficytu budżetowego, który ostatnio zupełnie znikł z pola widzenia. Ryzyko jest głównie po stronie Stanów Zjednoczonych, ale powtarzam, finansowali ten projekt wszyscy.

Łukasz Kwiecień: Po raz kolejny okazuje się, że nie jest dobrze z edukacją inwestorów. Powtórzę - apetyt masowego inwestora na ryzyko rósł wraz ze wzrostem realnego ryzyka. Efektem były praktyczne, bolesne lekcje, w sumie krótkoterminowo szkodliwe dla rynku, bo kosztowne. Po raz kolejny często okazuje się, że ludzie mają niedopasowane portfele oszczędności do swojego profilu inwestycyjnego. Kiedy na rynku jest dobrze, bezprecedensowo dobrze, to pojęcie ryzyka jest uznawane za staromodne i nudne. A potem jest krzyk i rozczarowanie. Zastanawiam się, z czego bierze się taka powtarzająca się lekkomyślność. Zgadzam się z tezą, że spora w tym wina samych instytucji finansowych,

które w pewnym sensie pobudzają modę na inwestowanie w ryzykowne aktywa wtedy, gdy najwyższa pora przypominać o cenie ryzyka, ale jest też coś w polskich inwestorach, że poddają się w tak dużym stopniu stadnym instynktom. Ta powracająca uparcie ryzykowna wiara w cuda w mijającym roku była jedną z rzeczy, które mnie jednak zaskoczyły.

Tomasz Korab: Ryzyko jest pojęciem abstrakcyjnym i do tego ma miarę do kwadratu. Złotówki do kwadratu nie trafiają nikomu do wyobraźni. Zamiast ryzyko, powinniśmy mówić strata - który z doradców powie klientowi o możliwej stracie?

Podam taki przykład. Miałem kiedyś produkt. W tabeli stóp zwrotu za poszczególne okresy jeden rezultat był ujemny. Oglądający te rezultaty klienci robili wszystko, by ich wzrok nie padł akurat na ten gorszy czas. W ludzkiej naturze jest optymizm. Dlatego nie chcą widzieć np. spadkowego kwartału. A sprzedawca im tego nie pokaże, bo ma wykonać budżet. Ten jest zbudowany nie w oparciu o aktywa, ale o marże. A największe marże są na najbardziej ryzykownych produktach...

Piotr Kwieciński: Ale przecież fundusze akcji nie były ryzykowne. Przez ostatnie lata pokazywały bardzo dobre wyniki (śmiech).

Tomasz Korab: Tak samo jak nieruchomości nie są ryzykowne. Taka łatka została i - jak następują krachy, to ceny spadają po kilkadziesiąt procent. Ale wysuwa się argument, że nieruchomość zawsze będzie stać. Tylko co z tego, jak nikt jej nie zechce kupić.

Piotr Kwieciński: Obecne zniżki na rynkach finansowych mają jednak też pozytywne strony. Mogę sobie wyobrazić scenariusz na 2007 rok, w którym ludzie zaczęliby podejmować nieracjonalne decyzje, to jest gdyby sytuacja z pierwszej połowy roku trwała przez całą drugą połowę roku. Później moglibyśmy mieć

do czynienia z prawdziwym krachem, który do giełdy zniechęciłby może nawet na kilkanaście lat.

Korekta studzi zapały tych, którzy nie rozumieją pojęcia ryzyko, strata edukuje. Na szczęście wielu inwestorów jest jeszcze na plusie, więc nie spodziewałbym się gwałtownych reakcji. Cała branża inwestycyjna może na tym jeszcze skorzystać, gdyż wydłuży się horyzont inwestycyjny.

Tomasz Korab: Oczywiście, im większe odchylenie od wycen rzeczywistych, tym potem większy "kac". Natomiast nie zgodzę się, że to dobrze, iż duża część osób ma zyski. Doświadczenie uczy, że klienci jak mają straty, to trzymają inwestycje dotąd, aż te straty odrobią.

Paweł Homiński: Nie sądzę, żeby to, co się ostatnio dzieje, miało edukacyjny walor. Część osób się nauczy, że z inwestowaniem jest związane ryzyko, ale za 5-10 lat ludzie znów o tym zapomną. Tak samo jak klienci, którzy korzystają z "lewarów" w biurach maklerskich. Dosłownie po tygodniu od chwili, gdy biura musiały sprzedawać akcje ze względu na spadek wartości zabezpieczeń, klienci znów przychodzili brać kredyty na ich kupno.

W ostatnim czasie inwestorzy znów zaczęli się bać inflacji. Jak to z nią jest - czy liczy się głównie inflacja bazowa, na którą głównie zwracano uwagę w poprzednich latach, czy ogólne wskaźniki? Czy rynki nie przesadzają z tym strachem przed inflacją?

Tomasz Korab: Najważniejsza jest inflacja CPI, nie bazowa. To ona odzwierciedla to, ile realnie wynoszą nasze zarobki, jaka jest nasza siła nabywcza. Natomiast wskaźniki bazowe nadają się lepiej do prognozowania przyszłej inflacji, dzięki nim łatwiej jest prowadzić politykę monetarną, ale ta jest nakierowana na to, by kontrolować inflację CPI.

Maciej Reluga: Dla konsumenta rzeczywiście najważniejsza jest inflacja CPI. Zadajmy jednak pytanie, co bank centralny może z nią zrobić. Przecież nie ma wpływu na to, że gdzieś rośnie popyt na biopaliwa i to ciągnie w górę ceny rzepaku. Jeśli występuje duża dysproporcja między inflacją bazową a CPI, trzeba sobie

odpowiedzieć na pytanie, czy wzrost cen żywności i paliw jest przejściowy, czy utrzyma się dłużej. Wtedy można zastanawiać się, do jakiego poziomu zbić inflację bazową, by zaczęło to oddziaływać na CPI. Dylemat sprowadza się do tego, czy większe koszty prowadzenia polityki pieniężnej są z tytułu tego, że okresowo pozwolimy

inflacji wyjść ponad akceptowany poziom, bo dzieje się tak ze względu na niezależne od nas czynniki, czy też z tytułu

tego, że nie dopuszczając do takiej sytuacji, będziemy oddziaływać na inflację bazową, ale schłodzimy przez to wzrost gospodarczy, umocnimy złotego.

Rząd nie wykazuje zbytniego pośpiechu na drodze do przyjęcia euro, więc nie ma silnej presji, by utrzymywać inflację poniżej 2,5 proc. W efekcie podwyżki stóp procentowych mogą nie być tak duże, jak teraz oczekuje tego rynek, czyli że dojdą do 6 proc.

Piotr Kwieciński: Inflacja wpływa na poziom stóp procentowych. W dłuższym okresie inflacja jest zagrożeniem dla długoterminowego wzrostu gospodarczego. W Stanach Zjednoczonych problem ten staje się kluczowy. USA będą musiały się zmierzyć z rosnącą inflacją. Jednak obserwowane obniżanie kosztów pieniądza ma zapewnić miękkie lądowanie przy trwającym "upadku" z powodu kryzysu na rynku

subprime. Niewykluczone jednak, że taka polityka nie przyniesie zamierzonych efektów.

Maciej Reluga: Dylematy polityki pieniężnej w Polsce i na świecie są różne. Inflacja rośnie wszędzie ze względu na czyale wciąż będzie szybki. Na świecie pod tym względem może być sporo gorzej. W tej sytuacji u nas rozwiązania na pierwszy rzut oka wydają się łatwiejsze - stopy będą rosnąć. Jednak skala tego wzrostu będzie zależała od tego, jaką strategię przyjmie bank centralny w reakcji na rosnące ceny żywności.

Jakie będą główne tematy inwestycyjne w przyszłym roku? Które zjawiska mogą zdeterminować wydarzenia na rynkach finansowych?

Tomasz Korab: To będzie świetny rok, bo stworzy mnóstwo okazji inwestycyjnych, po przecenie kursów. Na pierwszą połowę roku dobrym rozwiązaniem wydaje się wejście na rynek pieniężny i czekanie na okazje na innych rynkach. Spadki mają tę zaletę, że dzięki nim pojawiają się niedowartościowane aktywa.

Natomiast jeśli patrzymy w perspektywie pięciu lat, to jesteśmy w bardzo dobrym okresie. Świat rozwija się tak szybko, że przez 20 lat, czyli przez jedno pokolenie, ma szanse stać się dwa razy bogatszy. Dlatego mówiąc o spadkach, mówimy o korekcie.

Czy jednak sprawy nie zaszły aż tak daleko,

że zła sytuacja na rynkach zaszkodzi gospodarkom i będziemy mieli coś więcej niż tylko przejściową korektę?

Tomasz Korab: Już teraz przecież szkodzi. Efektem są miliardy strat instytucji finansowych. Recesja to dwa kwartały z rzędu spadku PKB. Mówiąc o jej wystąpieniu w Ameryce, mam na myśli pół roku do półtora trudności amerykańskiej gospodarki. Ilość pieniądza na rynkach międzynarodowych jest ogromna. To ogranicza potencjał spadku. Jak ktoś myśli, że w perspektywie pięciu lat będzie dobrze, to nie będzie się pozbywał akcji za wszelką cenę.

To jeszcze uściślijmy: ile ta korekta może wynieść? Czy będzie to jeszcze dalsze 15-20 proc., czy będzie to jednak taka korekta, jak w latach 2000-2002?

Tomasz Korab: Cóż, to zawsze jest trochę wróżenie z fusów. Jednak wydaje mi się, że spadki rzędu 20 proc. z obecnych poziomów należą się giełdom.

Paweł Homiński: Niektórym giełdom należą się szczególnie. Chodzi mi o amerykańską. Tam problemy na rynku finansowym były największe, spowolnienie może być najsilniejsze, a indeksy są wciąż bardzo blisko szczytów. Nasdaq nawet ustanowił niedawno nowe maksimum hossy. Rynki azjatyckie tak samo

są podatne na korektę, choć poza USA nie spodziewam się, żeby zawirowania na rynkach finansowych przełożyły się na realną gospodarkę.

Giełdy w Chinach, Indiach nie odgrywają zbytniej roli. Tak jak nie widzieliśmy "efektu bogactwa" i wzrostu konsumpcji w okresie dużych wzrostów, tak nie będziemy widzieć ujemnego wpływu na konsumpcję w tych krajach podczas spadku.

Natomiast odnośnie do rynków w naszym regionie - jest kilka krajów, które mogą mieć problemy makroekonomiczne w 2008 r. - Rumunia, Bułgaria, kraje bałtyckie. My w tej sytuacji jesteśmy wyborem defensywnym, bezpieczniejszym dla kogoś, kto chce w tej części świata ulokować środki w perspektywie pół roku. To może korzystnie oddziaływać na koniunkturę u nas.

Piotr Kwieciński: Musimy nadać prawidłową perspektywę naszej rozmowie. Rozmawiamy głównie o taktyce na najbliższe 3-12 miesięcy, natomiast w mniejszym stopniu to wszystko dotyczy długoterminowych inwestycji.

Tak, ale jest różnica, jeśli ktoś kupił akcje w marcu 2000 r., a jeśli zrobił to pół roku później. Pierwszy czekał na odrobienie strat ze cztery lata, drugi trochę ponad dwa.

Piotr Kwieciński: Mówiąc o timingu, musimy przy tym pamiętać, że indywidualni inwestorzy nie zawsze mają narzędzia, by podejmować trafne decyzje. Często profesjonaliści też mają z tym problemy. Wobec tego nie przeceniałbym znaczenia dzisiejszych zagrożeń. Pewna część korekty już się dokonała. Ceny naszych akcji zaczynają dochodzić do poziomów, które zaczynają być atrakcyjne. Wielu zarządzających będzie widzieć ciekawe okazje inwestycyjne. Pytanie tylko, czy będą mieli pieniądze na kupno, jeśli w kolejnych miesiącach bźdą takie odpływy z funduszy, jak w listopadzie...Piotr Kwieciński: Jeśli inwestorzy wykażą dojrzałość, to racjonalnie ocenią obecną sytuację i nie będzie masowych wypłat. Jeśli jednak przeważą krótkoterminowe obawy i wypłaty z funduszy przybiorą trwalszy charakter, to zarządzający nie będą mieli wyjścia i będą musieli sprzedawać akcje. Tak jak napływ pieniędzy

powodował, że popyt z TFI był przez długi czas ponadprzeciętny, tak samo możemy mieć do czynienia z odwrotnym zjawiskiem. To jednak stworzyłoby jeszcze więcej okazji inwestycyjnych. Moim zdaniem, racjonalizm weźmie górę.

A może przeceniamy znaczenie sytuacji na rynku TFI?

Piotr Kwieciński: TFI odgrywały

w ostatnim czasie największą rolę. W skali roku OFE kupują akcje za 2-4 mld zł. W przypadku TFI były to kilkakrotnie większe kwoty. Są to nieporównywalne liczby. Kapitał zagraniczny natomiast ze względu na zbyt wysokie wyceny wycofuje się z naszego parkietu od pewnego czasu. Przy bardzo destrukcyjnych

zachowaniach polskich inwestorów kapitał zagraniczny mógłby się jednak pojawić w większym

zakresie.

Łukasz Kwiecień: Tyle tylko, że to zwykle dotyczy stosunkowo wąskiego segmentu rynku. Natomiast TFI i OFE oddziałują na szeroki rynek. A mówiąc o sytuacji na rynku - z dwojga złego - chwała zmienności. Flauta, męczące trendy boczne, przysłowiowy "horyzont" zabijają rynek, a przy dużej zmienności coś się dzieje,

pojawiają się chętni do zajmowania nowych pozycji. Zmienność daje także szansę na przebudowy portfela. W obecnej sytuacji bardzo pozytywne jest to, że świat rozwija się w sposób znacznie bardziej zrównoważony niż kiedyś w przeszłości - jest wiele centrów rozwoju. Myślę, że 2008 r. będzie czasem dalszej fundamentalnej zmiany postrzegania rynków wschodzących. Ich kondycja fundamentalna i wizerunek przestają zależeć od kaprysów konsumentów w krajach najbogatszych, od eksportu do USA. Na rynku korporacyjnym firmy z rynków wschodzących radzą sobie coraz lepiej. W przypadku bardzo złej koniunktury

w USA oczywiście na pewno w jakiś sposób ucierpią, ale z czasem może przebić się refleksja, że paradoksalnie to w Stanach Zjednoczonych ryzyko inwestycji może być wyższe niż na kojarzonych stereotypowo z czymś bardziej ryzykownym emerging markets. Obecna sytuacja nie jest łatwa do mentalnego zaakceptowaniadla wielu inwestorów, bo przecież okazuje się, że kłopoty dla świata przychodzą nie z rynków wschodzących, ale z rynku bardziej dojrzałego, uznawanego wcześniej za bezpieczny.

Czy z tego, co Panowie mówią, wynika, że przyszły rok będzie czasem dla zawodowców?

Łukasz Kwiecień: To będzie czas selekcji. W niektórych przypadkach wyceny mogą być już uznawane za relatywnie atrakcyjne, ale w bardzo wielu wcale jeszcze tak być nie musi. Rzetelna selekcja zarówno rynków, jak i poszczególnych branż czy konkretnych spółek ma szanse przynieść bardzo

pozytywne efekty. Nie zapominajmy jednak

o cały czas potencjalnie mocnym emocjonalnym wpływie faktycznych problemów jednego rynku na inne. Można powiedzieć, że w części przypadków niektóre rynki akcji cierpią za nie swoje grzechy. Można się buntować przeciw takim mechanizmom, ale nie wolno tego zjawiska nie dostrzegać.

Piotr Kwieciński: Do dyskusji o Ameryce dodałbym jeszcze uwagę, że efekt strat instytucji finansowych może być obecnie wyolbrzymiany. Ze względu na zmiany w zarządach banków nowi prezesi mają tendencję, by zawyżać rezerwy, by potem móc je rozwiązywać i poprawiać wyniki, które idą już na ich konto.

Tomasz Korab: A propos pochwały zmienności spotykamy się w idealnym dniu. Jest dopiero 12.00, a WIG20 rósł już o 1 proc., spadał o ponad 3 proc., a teraz jest pół procent na minusie. (Spotkanie odbyło się we wtorek 18 grudnia - red.).

A co będzie przykuwać uwagę w gospodarkach?

Maciej Reluga: Myśląc o przyszłości, jesteśmy zakotwiczeni w tym, co jest dzisiaj. Dla giełdy głównym tematem będzie sytuacja w Ameryce. Dla obligacji działania Rady Polityki Pieniężnej. To pozwala myśleć, że 2008 r. w przekroju całego roku dla giełdy będzie podobny jak ten. Natomiast dla rynku obligacji najważniejsze jest to, na jakim poziomie RPP skończy podwyżki stóp. Moim zdaniem, rynek już przeszacowuje ich skalę, ale to przeszacowanie może być jeszcze większe, kiedy inwestorzy zobaczą jeszcze bardziej rosnącą inflację.

Zgadzam się, że po okresie chciwości przyjdzie czas strachu. Stopy procentowe rosną, a w sektorze bankowym przechodzimy powoli od nadpłynności do trudności z nią, więc banki oferują coraz lepsze oprocentowanie. Dlatego ludzie zamiast zastanawiać się nad tym, czy już mamy dołek na giełdzie, czy rentowność obligacji doszła już do maksymalnych poziomów, mogą na krótki czas wykorzystać poprawiającą się sytuację w zakresie oprocentowania depozytów i przeczekać trudny czas.

Jak koniunktura na rynkach może przebiegać w 2008 r.? W którym miesiącu kupić akcje? Jak dostosować strukturę oszczędności?

Łukasz Kwiecień: To oczywiście zależy w pierwszym rzędzie od profilu, od potrzeb i realnych możliwości każdego z inwestorów. Mamy przecież np. grupę bardziej wyedukowanych i samodzielnych inwestorów, którzy inwestują bezpośrednio na rynku - i to inwestują od wielu lat, znając już nie tylko słodki smak

hossy, ale i gorycz trwającej lata bessy czy nerwy związane z przełomowymi momentami na rynku. Ale jednocześnie mamy też drugą, i to nieporównywalnie większą, grupę inwestorów korzystających z pośrednictwa funduszy. Paradoksalnie dla każdej z tych grup zdrowy rozsądek podpowie jednak nieco odmienne

zachowania. Dla pierwszej, tej doświadczonej, okres zmienności to szansa na aktywne zachowania, na wykorzystywanie okresowych wahań kursów do kupna i sprzedaży. Ale dla inwestora masowego, zwłaszcza dla tego, którego jedynym doświadczeniem jest hossa ostatnich lat, rada jest taka, żeby jednak unikał prób

amatorskiego timingu, bo może to mieć przykre konsekwencje dla portfela. Dlatego dla niezajmującego się profesjonalnie giełdą inwestora naprawdę wartą rozważenia taktyką jest być może żmudne i być może niewyglądające "sexy" systematyczne inwestowanie, rozkładanie budowania pozycji na rynku na dłuższy czas i oczywiście konsekwencja. No i dywersyfikacja, która pozwoli na unikanie niepotrzebnego ryzyka oraz ułatwi dopasowanie struktury portfela do profilu inwestora.

Tomasz Korab: Pan redaktor postawił nas w podwójnie trudnej sytuacji. Mamy doradzać osobom, o których niewiele wiemy, co jest niezgodne z etyką naszego zawodu. Inaczej będzie podchodzić do tego osoba oszczędzająca na emeryturę, na co ma ze 20 lat, a inaczej ten, kto ma na to pięć lat. Zapędził nas pan też w kozi róg krótkoterminowej stopy zwrotu, którą i tak jesteśmy na co dzień styranizowani. Jeśli ktoś ma długi horyzont inwestycyjny i wie, że stopy zwrotu na rynkach akcji w dojrzałych krajach to około 8-11 proc. rocznie, u nas pewnie trochę więcej, to musi się zastanowić, czy mu to odpowiada. A jeśli tak, to warto odkładać regularnie środki, w czasie spadków nawet więcej, niż gdy rynek rośnie. Wtedy po dłuższym okresie zarobimy tyle, ile pokazują średnie.

Piotr Kwieciński: Przekornie powiem,

że jeśli mówimy, iż w czasie wzrostu na giełdzie ryzyko rośnie, to analogicznie musimy przyjąć, że gdy przychodzi korekta, to zmniejsza się ono. Bez względu więc na to, kiedy skończą się spadki, to obiektywnie klimat do inwestycji jest teraz lepszy niż trzy miesiące temu.

Tomasz Korab: Oczywiście, to trzeba powiedzieć inwestorom. Dziś akcje są mniej ryzykowne, niż były, bo są tańsze.

A co z zasadą "trzymaj się trendu"?

Tomasz Korab: Zależy, o którym trendzie mówimy - długoterminowy jest wzrostowy.

Piotr Kwieciński: Patrząc obiektywnie, dziś jest lepszy klimat inwestycyjny, niż był, choć niewykluczone, że za kolejne trzy miesiące będzie on jeszcze "lepszy" (śmiech).

Łukasz Kwiecień: Mistrzowski eufemizm.

Piotr Kwieciński: Jeśli będziemy patrzeć na inwestycjerzeczywiście możemy ponieść porażkę. Jednak w długiej perspektywie wynik zmierza do średniej oczekiwanej. Łapanie krótkoterminowego trendu jest natomiast bardzo niebezpieczne. Stawiam, że przyszły rok będzie czasem jakościowo dobrych spółek - generujących stabilne zyski, które nie były zbytnio przewartościowane.

Łukasz Kwiecień: Polskie banki bardzo dobrze sobie radzą, aczkolwiek warto

Rozumiem, że trudno jest wskazać konkretne sektory, które będą najbardziej atrakcyjne. Raczej trzeba skupić się na wybranych spółkach?

Piotr Kwieciński: Dopóki nie wyklaruje się nowy popyt na ryzyko, trzeba będzie się skupić na jakości przedsiębiorstw. Zjawisko wzrostu popularności spółek jakościowo lepszych, choć mniej wzrostowych, już trwa od kilku miesięcy.

Jakie cechy mają spółki jakościowo lepsze?

Piotr Kwieciński: Są niżej wycenione, z odpowiednią rentownością kapitału własnego i z ekspozycją na wzrost gospodarczy, czyli

z rosnącymi wynikami finansowymi. Te cechy spełnia na przykład sektor bankowy. Ale też pewnie branże powiązane z inwestycjami w gospodarce.

Paweł Homiński: Selekcja będzie grała

olbrzymią rolę. Zresztą już teraz tak jest, co pokazują wyniki funduszy akcji, wahające się od plus 3 proc. do nawet 35-40 proc. Niektóre fundusze sektorowe są w tym roku nawet na minusie. W przyszłym roku wyniki mogą się spolaryzować jeszcze bardziej. Pod ciśnieniem kursu

euro i słabszego wzrostu gospodarczego w Europie będą eksporterzy. Wśród deweloperów będziemy zapewne świadkami bankructwa

albo przynajmniej któraś z firm będzie miała spore problemy. Na plus wyróżniłbym banki, które są bezpiecznym wyborem. Wszelkie spółki powiązane z energetyką są teraz bardzo perspektywiczne i branża nawozowa w kontekście długoterminowego wzrostu cen żywności.

Trzeba się liczyć ze sporą zmiennością, szczególnie w pierwszej połowie roku. Pewnie też na większą skalę pojawi się wśród inwestorów strach.

Czyli banki nie będą ryzykowne? Sami prezesi mówią o trudniejszych warunkach działania...

Piotr Kwieciński: Banki byłyby zagrożone tylko, gdyby doszło do znaczącego spowolnienia gospodarczego.

Jeśli gros dochodów w ostatnich kwartałach pochodziło ze sprzedaży funduszy i zwiększania się opłat za zarządzanie, to teraz ten czynnik wzrostu staje pod znakiem zapytania.

Piotr Kwieciński: Banki zarabiają zarówno na sprzedaży jednostek funduszy, jak i na opłatach za zarządzanie. Korekta na giełdzie nie jest więc dla nich korzystna. Ale główną rolę zawsze odgrywały dochody odsetkowe i można się spodziewać, że ten czynnik będzie wciąż istotny w przyszłym roku. Plusem

sektora jest to, że wykazuje stabilność wyników oraz dużą rentowność, która poprawiła się przez 3 lata o 8 pkt proc. Wysokie wyceny są do zaakceptowania właśnie dzięki wysokiej rentowności.

Nie ograniczałbym się jednak tylko do banków. Warte zauważenia są także wybory defensywne, jak na przykład branża paliwowa czy telekomunikacja, których wyceny są umiarkowane.

Tomasz Korab: Banki wydają się zawsze bezpiecznym wyborem, bo mamy oligopolistyczny rynek i to pomaga osiągać dobre rezultaty. Ostatnie lata pokazały, że nieważne, czy w gospodarce jest źle, czy dobrze, to banki zawsze

sobie radzą.

Łukasz Kwiecień: Sformułowanie "zawsze bezpieczny wybór" to ryzykowna teza...

Tomasz Korab: Tak, zgadzam się, ale ze względu na ten oligopol ryzyko jest dość ograniczone. Jednocześnie na świecie obserwujemy przesunięcie w stronę sektora użyteczności publicznej. Ta tendencja zapewne i u nas wyraźniej się zaznaczy. Siła niemieckiego DAX wynika z tego, że tam jest duży udział tego sektora. Największa spółka to E. ON. U nas wielkiego wyboru takich spółek nie ma, ale możemy mówić szerzej

o atrakcyjności inwestycji infrastrukturalnych. Są one niezależne od koniunktury gospodarczej. A RPP wyraźnie dąży do jej schłodzenia.

Tylko że na giełdzie trudno takpodmiotów z innymi instytucjami z regionu i na świecie. W modelowym układzie wyższa spodziewana dynamika rozwoju uzasadnia wyższą wycenę. Co jednak nie zmienia

przecież faktu, że w pewnym momencie może pojawić się pytanie, czy kwestia relatywnie wyższych wycen nie ogranicza potencjału wzrostu kursów. To zresztą przecież można odnosić nie tylko do jakiegoś jednego konkretnego sektora.

Wracając do polskiej giełdy, na czym jeszcze będzie można zarobić?

Tomasz Korab: Najlepiej na ten temat może wypowiedzieć się Maciek Reluga, bo on stoi z boku i ma dzięki temu bardziej wyważony osąd (śmiech).

Maciej Reluga: Przyszły rok będzie stał pod znakiem popytu wewnętrznego, na niekorzyść eksportu. Nie martwiłbym się aż tak bardzo spowolnieniem na świecie i w Europie, bo jeśli kurs euro byłby na poziomie 3,8-3,9 zł, to nawet przy mocniejszym spowolnieniu obserwowalibyśmy efekt substytucyjny - poszukiwanie tańszych produktów, na czym skorzystaliby

nasi producenci.

Łukasz Kwiecień: Hm, gdyby kurs euro utrzymywał się na poziomie 3,8-3,9 zł... Tylko najpierw musi jeszcze trwale dojść do tego poziomu.

Maciej Reluga: No właśnie. Dlatego, że kurs euro jest niższy, widzę problemy dla eksporrtu. Nie martwiłbym się aż tak bardzo spowolnieniem na świecie i w Europie, bo jeśli kurs euro byłby na poziomie 3,8-3,9 zł, to nawet przy mocniejszym spowolnieniu obserwowalibyśmy efekt substytucyjny - poszukiwanie tańszych produktów, na czym skorzystaliby

nasi producenci.

Łukasz Kwiecień: Hm, gdyby kurs euro utrzymywał się na poziomie 3,8-3,9 zł... Tylko najpierw musi jeszcze trwale dojść do tego poziomu.

Maciej Reluga: No właśnie. Dlatego, że kurs euro jest niższy, widzę problemy dla eksporterów. Po stronie popytu

wewnętrznego mamy inwestycje, ale też konsumpcję. To znakomite warunki dla detalistów.

Warto też wspomnieć o tym, co dzieje się na rynku nieruchomości. Słyszymy,

że sytuacja się pogarsza, że ceny zaczęły się obniżać. Spadają, ale w dużym stopniu dlatego,

że tanieją mieszkania budowane z wielkiej płyty. Ale to nie oznacza, że nie ma takich miejsc, gdzie ceny rosną. To tylko potwierdza znaczenie selekcji przy doborze inwestycji.

A co będzie dziać się z obligacjami?

Maciej Reluga: Na rynku obligacji obserwujemy w ostatnim czasie znaczący wzrost rentowności. Jednak pamiętajmy, że rynek finansowy ma tendencję do przereagowywania. W krótkim terminie dochodowość jeszcze się trochę podniesie. Wierzę jednak, że główna stopa NBP nie dojdzie do 6 proc., choć są tacy, którzy spodziewają się wzrostu do 7 proc. Jeśli sprawdzi się mój scenariusz, to obecne poziomy są już atrakcyjne dla kupujących.

Łukasz Kwiecień: Przy obserwowanej zmienności rynku ślepe kupno obligacji na bardzo krótki okres - np. na trzy miesiące - niekoniecznie jest najlepszym pomysłem, ale już kupno tych papierów na trzy lata nie niesie przecież takiego ryzyka.

Tomasz Korab: Mnie się wydaje, że problem jest odwrotny. Wielu klientów funduszy obligacji jest przekonanych, że w funduszach obligacji nie ma ryzyka.

Maciej Reluga: W przyszłym roku może w końcu poznamy szczegółowy program gospodarczy rządu, co mogłoby mieć wpływ na notowania obligacji...

Na koniec proszę o krótkie podsumowanie tego, jaki 2008 r. będzie dla giełdy.

Piotr Kwieciński: Jestem umiarkowanym optymistą.

Paweł Homiński: To jeszcze zależy od tego, na jakim poziomie skończymy ten rok. Nie wiemy, do jakich wartości się odnosimy. W moim scenariuszu mieści się wzrost o 10-15 proc. z lepszym zachowaniem dużych spółek i problemami mniejszych. Na rynku obligacji rentowność jest już atrakcyjna. Tym bardziej że różnica jest duża w stosunku do niemieckich papierów. Wzrost dochodowości długoterminowych papierów w rejon 6,5 proc. wydaje mi się mało prawdopodobny.

Łukasz Kwiecień: W okresach zmienności, przy rosnących stopach, gdy inwestorzy szukają często chwilowej spokojnhossy - np. funduszy rynku pieniężnego. Po raz kolejny warto też przestrzec przed łatwym uleganiem stadnym zachowaniom, które potrafią odbijać się czkawką zarówno w czasach ostrych wzrostów, jak i ostrych spadków. W najbliższych miesiącach czeka nas pewnie jeszcze huśtawka nastrojów. Może tak być choćby z racji perspektywy możliwego dalszego czyszczenia bilansów spółek zachodnich ze strat wynikających ze spadku wartości papierów powiązanych z rynkiem hipotecznym. A stopy zwrotu? Można zażartować, że żelaznym punktem prognoz co roku stało się mówienie o 10-15 procentach w Warszawie, więc ja spróbuję inaczej (śmiech). Mówiąc poważnie, mimo oczekiwanej jeszcze sporej zmienności myślę, że jest szansa, żeby ten kolejny rok był per saldo znów pozytywny dla indeksu.

Maciej Reluga: Ja też jestem umiarkowanym optymistą. Polska gospodarka pozytywnie nastraja. Wzrost będzie, choć z wyższą inflacją i większym deficytem handlowym. Jeśli w USA i na świecie będzie dużo gorzej, to rzeczywiście pierwsza połowa roku może być trudna dla giełdy. Druga rzecz, której bym się obawiał, to bardziej agresywna polityka RPP. Wtedy w drugiej połowie 2008 r., o której mówimy z optymizmem, inwestorzy mogą zacząć się obawiać osłabienia wzrostu gospodarczego w 2009 r.

Tomasz Korab: Przy wszelkich zastrzeżeniach, że jest to w kategoriach zabawy i na dzień dzisiejszy, bo wiadomo, że każdy scenariusz trzeba na bieżąco aktualizować, to przyjąłbym jednocyfrowy wzrost giełdy w skali roku.

Dziękuję bardzo za spotkanie.

Piotr Kwieciński

Makler od 1994 r., doradca inwestycyjny od 1996 r.

Od paędziernika 2007 r. na stanowisku Dyrektora Departamentu

Zarządzania Aktywami w AXA Życie TU. W latach 1996-2007 pracował jako doradca inwestycyjny i analityk w DM BH/Citi Equity

Research (specjalizacja: banki). Karierę zaczynał w Gorzowskim

Domu Maklerskim i Domu Maklerskim Pomorskiego Banku Kredytowego w Szczecinie (1995-1996).

Paweł Homiński

Doradca inwestycyjny, licencja nr 143. Posiada tytuł CFA (Chartered Financial Analyst). Absolwent Akademii Ekonomicznej w Krakowie

na kierunku Finanse i Bankowość. W latach 1995-1997 zatrudniony w Domu Maklerskim Magnus jako analityk. Następnie w latach

1997-1999 zarządzał polską częścią aktywów niemieckiego funduszu East Capital Beteiligungen AG. W latach 1999-2006 pracował w PTE DOM na stanowisku doradcy inwestycyjnego odpowiedzialnego za zarządzanie portfelem akcji funduszu.

Łukasz Kwiecień

Dyrektor Investment Communications w Departamencie

Zarządzania Aktywami w Pioneer Pekao Investment Management.

Z Pioneerem związany od czerwca 2005 roku, gdzie przygotowuje analizy, raporty oraz prezentacje dotyczące strategii inwestycyjnych. Wcześniej wieloletni dziennikarz i komentator giełdowy. Redaktor naczelny "Gazety Bankowej" i "Parkietu". Po odejściu z "Parkietu" związał się z NBP jako doradca prezesa, potem szef zespołu analitycznego Portalu Edukacji Ekonomicznej NBP.

Maciej Reluga

Absolwent kierunku Ilościowych Metod Ekonomii na Wydziale Nauk Ekonomicznych UW. Ukończył również program zarządzania finansowego na Uniwersytecie w Namur (Belgia). Od niemalże dziesięciu lat zajmuje się analizą polskiej gospodarki i rynków finansowych, najpierw w banku ING, a od połowy 2002 roku jest głównym ekonomistą Banku Zachodniego WBK. Jest autorem szeregu publikacji i artykułów w prasie codziennej i fachowej.

Tomasz Korab

Jest członkiem zarządu oraz akcjonariuszem Opera TFI. Doradca inwestycyjny i makler papierów wartościowych. W latach 1997-1999 pracował w Centrum Operacji Kapitałowych Banku Handlowego. Od 2000 r. w CA IB Investment Management na stanowisku Key Account Managera odpowiedzialnego za całokształt kontaktów z klientami.

W latach 2001-2003 pracował w Skarbiec Investment Management (wcześniej BRE Asset Management), początkowo jako doradca inwestycyjny, a od grudnia 2001 r.