Arbitraż na rynku przejęć i fuzji

Wybór strategii inwestycyjnych na rynkach finansowych nie ogranicza się jedynie do kupna i sprzedaży papierów wartościowych lub instrumentów pochodnych. Istnieje liczna grupa bardziej wyrafinowanych transakcji, mających na celu osiągnięcie zysku przy znacznym ograniczeniu ryzyka. Tego typu transakcje, znane pod nazwą transakcji arbitrażowych, są domeną profesjonalnych inwestorów, dysponujących raczej znacznymi kapitałami.Celem transakcji arbitrażowych jest osiągnięcie zysku bez ponoszenia ryzyka dzięki jednoczesnemu zawarciu transakcji na dwóch lub więcej rynkach.1 Specyficznym rodzajem arbitrażu jest wykorzystywanie różnic pomiędzy rynkową i ofertową ceną akcji będących celem przejęcia. Tym właśnie rodzajem arbitrażu zajął się Michał Wojciechowski w tekście "Zarobić na wezwaniach" (PARKIET 20-22.02.1999 r.). W tym interesującym opracowaniu autor starał się pokazać, na ile transakcje arbitrażowe mogą być atrakcyjne dla inwestorów, w obliczu licznych fuzji i przejęć, które wystąpiły na polskim rynku.Napisałem wcześniej, że ten rodzaj transakcji jest raczej wykorzystywany przez profesjonalnych inwestorów, dysponujących większym kapitałem. Dzieje się tak dlatego, że przy wszelkiego rodzaju arbitrażu liczy się przede wszystkim szybkość (dostęp do serwisów, szybka reakcja maklerów realizujących zlecenia itp.), zaś niewielkie różnice w cenach walorów będących przedmiotem arbitrażu mogą dawać satysfakcjonujący zysk tylko przy zaangażowaniu dużych kwot. Oczywiście dokonywanie arbitrażu prowadzi ostatecznie do zrównania się cen, dlatego działanie na tym polu wymaga sporego doświadczenia.W swoim tekście M. Wojciechowski podając przykład zastosowania arbitrażu na GPW odwołał się do wezwania ogłoszonego przez Tarmac International Holdings B.V. do sprzedaży akcji WKSM po cenie 71,50 zł. W trakcie zapisów cena akcji WKSM oscylowała wokół ceny wezwania. Autor pisze, że przy zakładanej rocznej stopie zwrotu z tej inwestycji na poziomie 20% arbitrażysta powinien nabywać walory nie drożej niż po 70,25 zł. W ciągu miesiąca, kiedy trwało wezwanie, taka sytuacja miała miejsce na 18 sesjach. Teoretycznie przez ten czas można było nabywać walory WKSM, aby sprzedać je później w ramach wezwania po 71,50 zł. Niestety, akcje WKSM przed ogłoszeniem wezwania, jak i w czasie jego trwania nie należały do najbardziej płynnych na rynku. Średni wolumen na sesję w trakcie wezwania to 70 akcji, zaś łącznie od 13.11.1998 r. do 11.12.1998 r. wolumen wyniósł 1262 akcje. Oznacza to, iż jeśli na rynku byłby tylko jeden kupujący arbitrażysta, to skupiwszy całość sprzedanych akcji zarobiłby 2300 zł. Chętnych prawdopodobnie było więcej. Czy więc gra warta była świeczki?Przypadek WKSM nie jest odosobniony. Praktyka pokazuje, że w trakcie wezwania drastycznie spadają obroty, co utrudnia godziwy zarobek (oczywiście kwotowo, gdyż procentowo może on prezentować się wyjątkowo atrakcyjnie). Spółki notowane na warszawskiej giełdzie mają w skali światowej raczej małą kapitalizację. Dlatego strategie możliwe do zastosowania na wielkich rynkach u nas są albo niemożliwe, albo wymagają znacznych modyfikacji. Mimo iż praca M. Wojciechowskiego jest bardzo wartościowa, to jednak przy tego typu rozważaniach nie można zapominać o istotnych elementach. A w przypadku transakcji arbitrażowych płynność rynków ma kluczową rolę.2Autor tekstu pisze, że zbyt mały zbiór danych może prowadzić do błędnych wniosków. Transakcji było 15, warto więc jednak spróbować je dokładniej omówić. Przede wszystkim chciałbym zwrócić uwagę, że przy transakcjach, które nie występują regularnie, liczenie rentowności inwestycji w skali roku nie jest zbyt fortunne (tak postąpił autor, pisząc, że mediana z transakcji wynosi 2,63%, co daje rentowność roczną 33,5%). Zgodny z prawdą jest łączny wynik z inwestycji, a ten wynosi 7,81%. I tyle mogliśmy zarobić w 1998 roku, wykorzystując każdą z 15 transakcji.Spójrzmy jeszcze na uzyskane wyniki pod kątem ewentualnego systemu tranyjnego. Operacji zyskownych było 86,7% (średni zysk 2,18%), takich gdzie wynik był równy 0 - 13,3%, zaś stratnych - 6,7% (jedyna strata 27,4%). Skuteczność jest więc bardzo wysoka, jednak pojawienie się znacznej straty może odstraszać potencjalnych arbitrażystów (na szczęście wartość oczekiwana przy takich danych jest nadal dodatnia). Mimo że była to sytuacja incydentalna, to pojawienie się jej w takiej skali niemal zaprzeczyło istocie transakcji arbitrażowych, czyli minimalizowaniu ryzyka. Czy tego typu wyniki się powtórzą, pokaże przyszłość, wszak pierwsze miesiące tego roku pokazały, że znów będziemy świadkami licznych przejęć na GPW.

GRZEGORZ ZALEWSKI

1 John Hull, Kontrakty Terminowe i opcje. Wprowadzenie, WIG-Press, Warszawa 1997.2 Zapomnienie o płynności prowadzi do pewnych absurdów. Od pewnego czasu jeden z analityków uparcie propaguje dokonywanie arbitrażu między kontraktami towarowymi na dolara, notowanymi na GPW i WGT. Zdaje się on jednak nie uwzględniać faktu, iż na GPW obrót tym instrumentem jest zbliżony do 0.