Przypomnijmy, jak ten proces miał przebiegać w pierwszej fazie, która rozpoczęła się tuż po wprowadzeniu euro. 4 stycznia br. Londyn i Frankfurt uzgodniły potrzebę m.in.:l stworzenia jednego punktu płynności dla akcji spółek brytyjskich i niemieckich;l zachowania dwu istniejących punktów wejścia (system XETRA frankfurckiej DB i system SETS londyńskiej LSE;l wprowadzenia podwójnego członkostwa (członkowie LSE stają się automatycznie członkami DB i odwrotnie);l wprowadzenia wspólnego indeksu i wspólnej polityki przyjmowania spółek na giełdę.Obserwatorzy przewidywali, że w dalszej kolejności - ale wciąż w 1999 r. - nastąpi:l przyłączenie się do sojuszu dalszych giełd;l harmonizowanie reguł i przepisów giełd sojuszu;l przygotowanie jednego punktu wej-ścia (na wszystkie giełdy sojuszu);l powołanie do życia wspólnej spółki.Na dalsze lata przewidywano m.in.:l przygotowanie jednego systemu obrotu (wspólnej platformy technicznej);l ostateczne ustalenie jednego wspólnego zbioru reguł i przepisów;l ostateczne ustalenie wspólnego systemu rozliczeniowego.Według opinii ekspertów i prasy finansowej, realizacja programu (co prawda nie zawierającego wiążących terminów) przebiega wolniej i trudniej, niż przewidywano. Na razie osiągnięcia są skromne. Londyn i Frankfurt wprowadziły podwójne członkostwo (ale i tak wielu członków LSE i DB było już od pewnego czasu członkami obu tych giełd), stworzyły pulę płynności akcji dużych spółek, przyciągnęły do sojuszu sześć giełd: paryską, amsterdamską, mediolańską, madrycką, brukselską i zurychską oraz uzyskały obietnicę przyłączenia się giełd Lizbony i Dublina.Natomiast nie wprowadzono wspólnego indeksu. Nadal konkurują ze sobą trzy główne indeksy - Dow Jones Stoxx (popierany przez Niem-ców, Francuzów i Szwajcarów), FT-SE (popierany przez Brytyjczyków i Holendrów) oraz indeks Morgan Stanley Dean Witter (obejmujący 342 spółki europejskie i faworyzowany przez amerykańskich menedżerów funduszy).Rozpoczęły się dyskusje nad harmonizowaniem przepisów giełdowych, ale i w tej dziedzinie napotkano trudności, nawet w takiej sprawie jak synchronizowanie godzin obrotu. Daleko jest do zbliżenia stanowisk w kwestii wymogów stawianych spół-kom, w sprawie informacji (np. ujawniania drażliwych informacji) i w wielu innych kwestiach.Nie zanosi się też na szybkie powołanie do życia nowej wspólnej spółki; w grę wchodzi kwestia struktury jej własności, a więc kontroli nad nią. Wiele obecnych parkietów europejskich to w istocie spółdzielnie. Właścicielami londyńskiej giełdy są jej członkowie - łącznie 260, w tym takie giganty międzynarodowe jak Merrill Lynch, ale przede wszystkim spółki brytyjskie. Każdy członek ma jeden głos. Natomiast właścicielami giełdy frankfurckiej są przede wszystkim banki niemieckie - z tym że faktyczną kontrolę nad nią sprawuje wielka trójka: Deutsche Bank, Dresdner Bank i Commerz-bank.Trudno sobie wyobrazić dwie tak odrębne struktury giełd. W Londynie lansuje się ideę podziału akcji wspólnej spółki proporcjonalnie do kapitalizacji poszczególnych rynków. Wówczas na Londyn przypadłoby około 37% udziałów, na Frankfurt - ok. 15%, na Paryż - ok. 12%, na Zurych - ok. 10%, na Amsterdam - ok. 10% itd. Dyrektor naczelny LSE Gawin Casey powiedział, że "własność wspólnej spółki powinna być określona na podstawie wartości, jaką każda giełda wniesie do nowego rynku". Miał on też na uwadze taki czynnik, jak międzynarodowy charakter danej giełdy, czym wyróżnia się - oczywiście - jego firma.Zdaniem niektórych ekspertów, przyszła paneuropejska giełda powinna mieć jedną z dwu struktur: albo być spółką akcyjną (notowaną na niej samej, jak jest to już w przypadku australijskiej giełdy w Sydney) - albo być kontrolowaną przez większość, rekrutującą się spośród jej głównych użytkowników (międzynarodowych inwestorów instytucjonalnych, banków inwestycyjnych, domów brokerskich), a więc stron najbardziej zainteresowanych. Pierwsze rozwiązanie wiązałoby się z podatnością nowej spółki na przejęcie, dlatego też drugi wariant wydaje się praktyczniejszy. Z drugiej strony jednak, ustalenie, kim są te "najbardziej zainteresowane" strony, nie będzie łatwe.Kolejnym trudnym problemem będzie wybór systemu obrotu dla paneuropejskiego rynku. Jest oczywiste, że Frankfurt preferowałby zachowanie dla tego celu swojego systemu XETRA (choć oficjalnie szef DB Werner Seifert nie stawia takiego warunku), ale inne giełdy - zwłaszcza Londyn i Paryż - nie wyrażają na to zgody.Logika ekonomii podpowiada, że prościej i taniej byłoby przyjąć ten system (względnie londyński SETS), wygodniej stworzyć coś dostosowanego do któregoś z nich, ale względy polityczne mogą skomplikować zawarcie porozumienia w tej kwestii.Prawdopodobnie - jak sądzą amerykański "Newsweek" i brytyjski "Financial Times" - skończy się na tym, że trzeba będzie stworzyć całkowicie nowy system, odpowiadający nie tylko Londynowi i Frankfurtowi, lecz również pozostałym giełdom. To jednak zabierze dużo czasu i pieniędzy. Według szacunków firmy Andersen Consulting, która pomagała przy instalowaniu nowych systemów tradingu w Londynie i Frankfurcie, stworzenie systemu pozwalającego na połączenie wszystkich giełd członkowskich zabrałoby ponad dwa lata i kosztowałoby miliard dolarów.W tej sytuacji nie dziwi fakt, że okolicznościowe - złożone z okazji rocznicy sojuszu LSE - DB - wypowiedzi oficjalne, nie mówiąc już o komentarzach prasy, są powściągliwe, a nawet utrzymane w tonie minorowym. Howard Davies, szef brytyjskiego rządowego organu regulującego, dał wyraz swoim obawom stwierdzając, że sojusz Londynu z Frankfurtem może się okazać "nie spełnionym marzeniem integracyjnym". Dyrektor naczelny giełdy paryskiej Dominique Brutin opowiedział się za ograniczeniem rozszerzania sojuszu (czyli nadaniem mu bardziej ekskluzywnego charakteru) i zawieraniem przez ten sojusz jedynie luźniejszych porozumień z mniejszymi giełdami. Taką politykę stosuje trójstronne przymierze Paryża, Mediolanu i Zurychu.Czy są więc podstawy do pesymizmu? Taki wniosek byłby niesłuszny. Ani na jotę nie straciła na aktualności sama idea stworzenia supergiełdy. Proces konsolidacji, budowania sojuszy i fuzji giełd trwa od dawna, a w niektórych dziedzinach i rejonach (np. w USA i w zakresie giełd terminowych) wyraźnie się nasila. Powody są oczywiste: zaostrzenie się rywalizacji między giełdami, rozszerzanie się akcjonariatu, wymogi klienteli, zmuszające do obniżania kosztów, pojawienie się - dzięki postępowi w technologii elektronicznej - konkurencji ze strony prywatnych sieci elektronicznego obrotu (ECN-ów). W Europie czynniki te również występują (aczkolwiek ECN-y są na kontynencie europejskim dopiero w stadium początkowym), ale nawet gdyby nie występowały, to i tak do budowy giełdy paneuropejskiej zmuszałaby logika integracji.Pojawienie się wspólnej waluty doprowadzi bowiem do konsolidacji przemysłu europejskiego i powstawania coraz to większych spółek, o zasięgu nie tylko paneuropejskim, lecz również globalnym. Spółki te powinny być rejestrowane na giełdzie paneuropejskiej, na której ich akcje byłyby przedmiotem swobodnego obrotu, zlecanego ze wszystkich zakątków Europy.Zgodnie z tą samą logiką, obecna struktura europejskich giełd akcji (jest ich ponad 30, w tym wiele na wschodzących rynkach Europy Środkowej i Wschodniej) jest na dalszą metę nie do utrzymania. Podstawowym warunkiem sukcesu rynku jest jego płynność, toteż perspektywa jej zwiększenia w ramach supergiełdy jest jedną z głównych atrakcji dla inwestorów. Od momentu uruchomienia supergiełda - służąc inwestorowi - będzie jednocześnie wnosić swój wkład w konsolidację europejskiego przemysłu. Zgadzają się z tym główni operatorzy i uczestnicy rynków europejskich. To ich przekonanie jest siłą motoryczną (jeśli nie wręcz gwarancją) integracji giełd na naszym kontynencie.Wydaje się, że głównym powodem powolnego tempa tej integracji jest niedocenianie z jednej strony głębokich różnic między poszczególnymi giełdami, a z drugiej - sprzeczności interesów finansowych (chodzi przecież o bardzo duże pieniądze) i politycznych. Różnice te będą przezwyciężane pod auspicjami sojuszu londyńsko-frankfurckiego. Jednakże sojusz ten musi działać szybciej. Co prawda, supergiełda prędzej czy później powstanie, ale liczy się czas - z jednego bardzo ważnego powodu.Oto co pisze na powyższy temat "Financial Times": "Im dłużej i im bardziej giełdy londyńska i frankfurcka będą starały się zadowolić interesy grup, które na tych giełdach dominują, a więc swoich członków, banków inwestycyjnych, organów regulujących, właścicieli indeksów - tym większe będzie ryzyko, że ich wizja paneuropejskiego rynku akcji zostanie zdystansowana przez wizję konkurentów. Im większe będą kompromisy na rzecz tych obecnych grup interesów, tym bardziej sojusz stanie się narażony na działanie grup interesów zewnętrznych, które pojawią się i zaoferują rynkowi europejskiemu to, czego on chce i potrzebuje".A londyński "The Economist", który uważa, że największą słabością procesu integracyjnego na europejskich rynkach akcji jest brak jakiegokolwiek wiążącego harmonogramu, dodaje: "Amerykańskie giełdy usilnie starają się pozyskać dla siebie spółki europejskie. Co gorsza - w dalszej perspektywie nowe prywatne sieci elektroniczne mogą przejąć wiele funkcji tradycyjnych giełd europejskich. Wyobraźmy sobie horror giełdy londyńskiej w przypadku gdyby - po zakończeniu tego całego dyplomatycznego maratonu - miała zostać prześcignięta przez jakiegoś internetowego intruza".Wymowa tych przestróg jest jasna. Może się okazać, że już niedługo dyskusja nad kształtem supergiełdy i roli giełd narodowych zejdzie niejako na dalszy plan, ustępując miejsca - jak to się już dzieje za Atlantykiem - debacie nad sensem funkcjonowania rynku tradycyjnego i nad przejmowaniem jego zadań przez alternatywne, prywatne sieci obrotu elektronicznego.

Z.S.