Czwarty kwartał przyniósł przełom w wynikach spółek

Wynik netto giełdowych przedsiębiorstw, które już opublikowały raporty, był w IV kw. 2009 r. znacznie lepszy niż w IV kw. 2008 r. To oznacza, że po raz pierwszy od połowy 2008 r. odnotowaliśmy poprawę w ujęciu rok do roku. Udany powinien być też trwający I kwartał bieżącego roku

Inwestorzy mają za sobą pierwszą, najważniejszą fazę publikacji wyników finansowych spółek giełdowych za IV kwartał ub.r. Chociaż nie znamy jeszcze rezultatów ponad 100 firm (skorzystały one z zawartego w nowych przepisach prawa do rezygnacji z raportu za IV kw. pod warunkiem publikacji raportu rocznego w terminie 80 dni), to czas już na pierwsze podsumowania i wnioski.

Ze sporządzonego przez nas zestawienia obejmującego dwie trzecie giełdowych spółek wynika, że IV kwartał przyniósł zdecydowaną poprawę rezultatów w porównaniu z tym samym okresem 2008 r. Łączny wynik netto spółek powiększył się o 8,8 mld zł, dzięki czemu udało się wyjść nad kreskę. W przypadku wyniku operacyjnego zysk w IV kw. ub.r. okazał się równie duży, co strata w IV kw. 2008 r.

Zdecydowaną poprawę widać nawet wtedy, jeśli w obliczeniach pominiemy trzy spółki, które przed rokiem wygenerowały ogromne straty rzutujące na łączne wyniki wszystkich firm (Lotos, PKN Orlen, Police). W tym przypadku strata netto sprzed roku (767 mln zł) zamieniła się w dwukrotnie większy zysk (1538 mln zł).

[srodtytul]Kontynuacja pozytywnych tendencji[/srodtytul]

Wyniki (częściowe) za IV kwartał są więc przełomowe w tym sensie, że po raz pierwszy od połowy 2008 r. roczna zmiana zysków zdołała wyjść na plus. Po raz pierwszy od dawna poprawę zanotowała większość spółek (patrz wykres). Rezultaty nie są przełomowe natomiast w tym sensie, że są efektem stopniowej poprawy sytuacji zauważalnej już od II kwartału ub.r.

Najgorszym okresem dla wyników finansowych spółek giełdowych był IV kw. 2008 oraz I kw. 2009 r., kiedy to piętnem odcisnęło się gwałtowne spowolnienie gospodarcze wywołane przez kryzys finansowy w USA (pod wpływem którego sparaliżowany strachem sektor bankowy na świecie i w Polsce zamroził akcję kredytową, odcinając dopływ gotówki do gospodarki).

Od tego czasu wyniki pogarszały się coraz wolniej – podczas gdy w I kw. 2009 r. roczny spadek zysków wyniósł aż 87 proc., to w II kw. było to 40 proc., a w III kw. zaledwie 3,5 proc. Wyjście na plus rok do roku w IV kw. to prosta konsekwencja zauważalnej już wcześniej tendencji.

Spojrzenie na rezultaty spółek w dłuższej perspektywie potwierdza to, co podpowiada intuicja – wyniki finansowe są ściśle zależne od tego, co się dzieje w gospodarce. Jeśli na wykres rocznej dynamiki zysku netto nałożymy wykres np. średniej w danym kwartale wartości wskaźnika PMI dla polskiego przemysłu (który może być traktowany jako wskaźnik wyprzedzający koniunktury w całej gospodarce), to się okazuje, że między tymi dwoma parametrami istnieje niemal idealna matematyczna zależność. Współczynnik korelacji (dla dostępnych nam danych od II kw. 2007 r.) wynosi aż 96 proc.

Niemal we wszystkich z ostatnich 11 kwartałów obowiązywała reguła mówiąca, że jeśli w danym kwartale średni PMI wzrósł, to w górę poszła też roczna dynamika zysków. Jeśli zaś spadł, to w tym samym kierunku podążyła również roczna dynamika zysków. Jedyny wyjątek od reguły zdarzył się w IV kw. 2007 r., kiedy to zyski spółek okazały się zaskakująco duże w zestawieniu z pierwszymi oznakami słabnięcia koniunktury. Później jednak sytuacja wróciła do normy.

[srodtytul]Wyniki są w miarę przewidywalne[/srodtytul]

Silna statystyczna zależność wyników od PMI jest cenna dla inwestorów – choćby dlatego, że wartości PMI (który publikowany jest już w pierwszych dniach każdego miesiąca) znane są znacznie wcześniej niż rezultaty spółek. Przykładowo o tym, jaki był średni poziom PMI w IV kw. ub.r., przekonaliśmy się już na początku stycznia br., podczas gdy dopiero w ostatnich dniach poznaliśmy wyniki spółek (a właściwie tylko ich część). Ponieważ PMI nie jest mocno chwiejny, więc na ogół pogląd na temat wyników za dany kwartał można sobie wyrobić już po pierwszych dwóch jego miesiącach.

Skoro zależność między PMI i zmianami wyników jest tak silna, to można pokusić się o próbę stworzenia prostego modelu matematycznego. Oparte na danych historycznych obliczenia pozwalają stworzyć następującą formułę: prognozowana roczna procentowa zmiana zysku netto wszystkich spółek w danym kwartale = 8,9 x średni poziom PMI w tym samym kwartale – 432,85. W przeszłości taki model pozwalał w miarę precyzyjnie przewidywać to, czym będą się mogły pochwalić spółki. Nawet w najgorszych przypadkach odchylenia faktycznych danych od prognozy nie przekraczały kilkunastu punktów procentowych.

Ponieważ znamy już wartości PMI dla pierwszych dwóch miesięcy tego roku (w styczniu wyniósł 51, a w lutym 52,4 pkt), to już teraz na podstawie tego modelu można się pokusić o prognozę wyników w I kwartale. Gdyby w całym I kwartale średni PMI był równy tyle co w pierwszych dwóch jego miesiącach (czyli 51,7 pkt), to według naszego modelu roczna dynamika zysków wyniosłaby ok. 27 proc. Byłby to rezultat najlepszy od dwóch lat.

Prognozę tę trzeba będzie zweryfikować ostatecznie na początku kwietnia, kiedy poznamy odczyt PMI za marzec. O tym, na ile przewidywania te będą zgodne z rzeczywistością, przekonamy się dopiero w połowie maja, kiedy zakończy się kolejny sezon publikacji wyników.

[srodtytul]Poprawa już w cenach akcji[/srodtytul]

Niestety na tej podstawie trudno powiedzieć cokolwiek o przyszłych zyskach z akcji. Skoro wyniki są w 96 proc. skorelowane z PMI, PMI zaś jest w 94 proc. skorelowany z rocznymi zmianami WIG (dane miesięczne dla ostatnich 12 miesięcy), to wygląda na to, że giełda na bieżąco dyskontuje to, co dzieje się w spółkach. Zdyskontowane jest już nie tylko to, co zdarzyło się w IV kwartale, ale też z grubsza to, co z zyskami firm działo się w pierwszych dwóch miesiącach br. (oczywiście stwierdzenie to dotyczy całego rynku – poszczególne spółki często zaskakują inwestorów i analityków, m.in. za sprawą nieprzewidywalnych zabiegów księgowych).

To w jaki sposób kursy akcji wyprzedzają wyniki spółek, widać w porównaniach rok do roku. WIG zdołał wyjść na plus rok do roku już we wrześniu ub.r., podczas gdy roczna zmiana zysku netto na plus wyszła dopiero w IV kw. ub.r., a dowiadujemy się o tym dopiero teraz. Obecnie roczna zmiana WIG wynosi niemal +80 proc., co sugeruje, że inwestorzy dyskontują poprawę wyników finansowych przedsiębiorstw w kolejnych kwartałach.

Pełne zestawienie wyników kwartalnych opublikujemy w końcu marca

[ramka][b]Michał Marczak - Dyrektor departamentu analiz, DI BRE

Trend wzrostowy jest, ale czy trwały[/b]

Wyniki spółek za ostatni kwartał 2009 r. można uznać za potwierdze- nie, że rozpoczęło się ożywienie gospodarcze. Proste wytłumaczenie, że poprawa w stosunku do poprzedniego roku jest tylko efektem niskiej bazy, byłoby dużym uproszczeniem. W IV kwartale 2008 r. wystąpiło zbyt wiele czynników o specyficznym charakterze (straty poniesione przez firmy na opcjach czy tworzenie rezerw w przewidywaniu słabszej koniunktury), by oba okresy łatwo porównywać.

Biorąc jednak pod uwagę, że w 2009 r. wyniki finansowe były słabe, należy się spodziewać, że do trzeciego kwartału 2010 r. będziemy obserwować poprawiające się osiągnięcia giełdowych firm. Na razie jednak jest za wcześnie, by uznać, że to początek długoterminowego trendu poprawy wyników. Wciąż jeszcze jest zbyt duża niepewność co do światowej gospodarki.[/ramka]

[ramka][b]Adam Nowakowski - analityk, DM BZ WBK

Niewiele firm pozytywnie zaskoczyło[/b]

Dobre wyniki, jakie pokazały giełdowe firmy w czwartym kwartale 2009 r. w porównaniu z tym okresem 2008 r. wynikają w kilku przypadkach z handicapu w postaci niskiej bazy, a w wielu z tego, że krajowe podmioty zaczęły już odczuwać pierwsze sygnały poprawy koniunktury gospodarczej. Naszym zdaniem wcale nie było dużo firm, które potrafiły pozytywnie zaskoczyć. Jeżeli jakieś warto wymienić, to raczej spośród mniejszych przedsiębiorstw.

Przykładem mogą być Arctic Paper, która dobrze wykorzystuje koniunkturę w branży, Jupiter i Mennica. Poza tym lepiej, niż przewidywaliśmy, spisały się firmy, w których duże znaczenie ma sezonowość sprzedaży, jak Wawel, Helio, Kogeneracja, która również w I kwartale 2010 roku winna zaprezentować dobre wyniki. Dobrze oceniamy też wyniki Forte i AB. Negatywnym zaskoczeniem jest branża restauracyjna, która jednak zapewne nie podniesie się jeszcze przez kilka miesięcy.[/ramka]

[link=http://grafika.parkiet.com/gparkiet/145802]Zobacz tabelę: Osiągnięcia spółek w IV kwartale 2009 r.[/link]