Giełdowa elita błyszczy marżami, ale presja będzie rosła

Sprawozdania deweloperów z rynku kapitałowego za I połowę roku świadczą o skutecznej obronie wysokich rentowności przed inflacją kosztów. Ale to historia. Czy bieżące turbulencje przełożą się negatywnie na wyniki?

29 proc. wyniosła w I połowie 2022 r. średnia marża brutto ze sprzedaży 12 deweloperów notowanych na GPW i Catalyst. To o 2,6 pkt proc. więcej niż rok wcześniej, mediana zwiększyła się o 1,6 pkt proc. do 28,9 proc. W tym sezonie mniej jest też skrajności: w I połowie ub.r. liderzy notowali rentowność rzędu 37 proc., a maruderzy zaledwie kilkunastu procent. Tym razem dolne widełki podskoczyły do przyzwoitego poziomu.

Pierwsza marża

W skali półrocza najwyższą rentowność (34,6 proc.) uzyskał wrocławski Archicom: spółka jest wciąż oddzielnie notowana na GPW, ale wchodzi w skład Echa Investment i współtworzy wyniki grupy, dlatego nie uwzględniliśmy jej w całościowych statystykach. Pomijając Archicom, pięciu deweloperów zdołało w I półroczu uzyskać rentowność przekraczającą 30 proc.

W samym II kwartale na podium była Grupa Echo Investment, która zaksięgowała marżę 34,3 proc. Średnia dla grupy porównawczej (dziesięć spółek, bo emitenci z Catalyst sporządzają raporty co sześć miesięcy) wyniosła 29,2 proc. wobec 29,7 proc. w I kwartale.

Marża brutto ze sprzedaży to w uproszczeniu różnica między przychodami ze sprzedaży mieszkań a podstawowymi kosztami „wyprodukowania”. Z tego zysku firmy muszą jeszcze sfinansować inne koszty: sprzedaży i marketingu, funkcjonowania spółki, finansowania, podatku, a także zainwestować w nowe grunty. Trzeba też pamiętać, że deweloperzy mogą zaksięgować sprzedaż dopiero po wydaniu mieszkania klientowi, tymczasem transakcje najczęściej zawierane są na etapie budowy. Dlatego na bieżące wyniki składają się mieszkania, których budowa ruszyła najpóźniej mniej więcej dwa lata temu – przełom lat 2019 i 2020 to realia wyśmienitego popytu, potem nastał pierwszy szok związany z pandemią.

Zgodnie z budowlanym kalendarzem najwięcej kończonych projektów i przekazywanych lokali jest pod koniec roku, dlatego analizę rentowności najlepiej rozpatrywać w horyzoncie 12 miesięcy.

Lata 2020–2022 to jazda kolejką górską. Pandemia tylko na moment zmroziła rynki, 2021 r. to historyczny szczyt zakupów, ale z drugiej strony wzrost kosztów materiałów z powodu m.in. zerwanych łańcuchów dostaw. Z kolei przełom lat 2021 i 2022 to gasnący popyt z powodu szybkiego wzrostu stóp procentowych, ale i pogłębione – na skutek najazdu Rosji na Ukrainę – kłopoty rynku budowlanego z kosztami. Przed nami dalsze turbulencje, kryzys surowcowy, ciężka zima.

Ciemne chmury

Adrian Górniak, analityk Ipopemy Securities, ocenia, że marże podawane przez deweloperów za I połowę br. w większości przypadków pozostawały na wysokim i zadowalającym poziomie.

– Większość spółek wykorzystała sprzyjające otoczenie z poprzednich kwartałów i raportowała marże zdecydowanie powyżej 25, a nawet 30 proc. Należy jednak pamiętać, że w niektórych przypadkach szczególnie dużo zależy od przekazywanego miksu projektów czy wejścia na nowe rynki – wskazuje Górniak. Ten ostatni przypadek dotyczy choćby Grupy Dom Development – tzw. alokacja ceny nabycia firm w Krakowie i Trójmieście ma negatywny księgowy efekt już na poziomie brutto ze sprzedaży: w I połowie br. były to 1,3 pkt proc.

– Wydaje się, że w wielu przypadkach przyszłe okresy mogą być już bardziej wymagające. Duża część spółek cały czas wskazuje na dwa bardzo istotne czynniki kosztów, czyli ceny gruntów oraz koszty generalnego wykonawstwa – wskazuje Górniak. W przypadku banku ziemi tendencja już od długiego czasu jest negatywna dla przedstawicieli branży – atrakcyjnych działek ubywa, a sprzedający cały czas nie chcą spuszczać z ceny. Z pewnością na uprzywilejowanej pozycji w tym aspekcie są spółki, które mają rozbudowany portfel gruntów i nie mają palącej potrzeby realizowania zakupów na siłę. Bazowo należy się jednak liczyć z faktem, że ten czynnik będzie wywierał presję na rentowność – dodaje. Historycznie relacja grunt do ceny sprzedaży oscylowała w okolicy 20 proc., a obecnie jest to około 25 proc.

Analityk podkreśla, że również koszty budowy mogą wywierać dodatkową presję na osiągane marże. – Co prawda część spółek budowlanych wskazywała na powolną stabilizację cen materiałów, jednak kolejne miesiące mogą ponownie przynieść wzrost z racji wzrostu kosztów energii. Należy się też liczyć ze wzrostem oczekiwań co do płac. Tu na nieco korzystniejszej pozycji są podmioty, które posiadają w strukturach własne generalne wykonawstwo – mówi Górniak.

Jego zdaniem kluczową kwestią pozostaje kształtowanie cen sprzedaży mieszkań.

– Jak na razie nie widać poważniejszej korekty, co sugerują miesięczne odczyty z Otodom.pl czy Rynekpierwotny.pl. Deweloperzy mocno ograniczyli ofertę, starając się dopasować ją do bieżącego, nikłego popytu i „pilnują” cen, starając się mitygować wpływ strony kosztów na przyszłe wyniki finansowe. Nie jest jednak powiedziane, że w przypadku zniknięcia popytu gotówkowego deweloperzy nie zdecydują się na wprowadzenie agresywniejszych promocji, czy trwałe obniżenie ceny, w celu podtrzymania bieżącej kontraktacji – podsumowuje Górniak.

Mateusz Mucha, analityk rynku nieruchomości i obligacji, uważa, że deweloperom coraz trudniej będzie osiągać marże ze sprzedaży w okolicach 30 proc., co będzie wynikało z kilku czynników.

– Patrząc od strony przychodów, deweloperzy pokażą w 2022 r. wyniki finansowe z inwestycji, które w dużej mierze sprzedane zostały w 2021 r., kiedy panowały zupełnie inne warunki popytu i przez zdecydowaną większość roku funkcjonowaliśmy w środowisku zerowych stóp procentowych. Zarówno popyt gotówkowy, jak i kredytowy był wysoki, co pozwalało deweloperom na regularne – nawet comiesięczne – podnoszenie cen i nie zostawiało konsumentom pola do negocjowania rabatów – mówi Mucha. – Obecna sytuacja jest diametralnie inna: popyt kredytowy jest na bardzo niskim poziomie, a klienci inwestycyjni często mogą pozwolić sobie na negocjacje ceny, co sprawia, że deweloperzy nie będą mieli w mojej ocenie możliwości znaczącego podnoszenia cen sprzedawanych mieszkań. Ze względu na charakter pokazywania przychodów przez branżę efekt ten będzie widoczny dopiero w wynikach kolejnych lat – dodaje. Zwraca uwagę, że fundusze PRS nie są w stanie zasypać luki w popycie, szczególnie że ich apetyt na negocjowanie cen z deweloperami również się zwiększa.

– Analizując od strony kosztów, należy wskazać, że kolejne inwestycje będą realizowane na co do zasady coraz później nabywanych przez deweloperów gruntach, których ceny również dynamicznie rosły w ostatnich latach. Koszty realizacji mogą co prawda zmniejszyć się ze względu na mniejszą liczbę rozpoczynanych budów, natomiast inflacja oraz presja na wzrost płac wśród pracowników nie pozwolą na znaczące obniżenie stawek. Dodatkowo deweloperzy będą w mojej ocenie ponosić wyższe koszty związane z marketingiem inwestycji: do tej pory inwestycje sprzedawały się same i nie trzeba było znaczących kwot na reklamę, a przy spadającym popycie sprzedaż będzie wymagała dodatkowych akcji promocyjnych. Do czynników zwiększających presję na marże doliczyć należy również wpływ znowelizowanej ustawy deweloperskiej, który w kolejnych latach podwyższy koszty realizacji inwestycji – dodaje.

Mucha oczekuje, że wpływ niższego popytu i wyższych kosztów realizacji inwestycji przełoży się na spadek rentowności deweloperów w kolejnych latach. – Kurczyć się będą nie tylko marże ze sprzedaży, ale również marże z działalności operacyjnej: przy niższej liczbie sprzedawanych mieszkań koszty stałe funkcjonowania podmiotów deweloperskich będą bardziej widoczne. Spodziewam się również, że spółki mogą zmniejszać zatrudnienie w przypadku spadku sprzedaży i realizacji projektów w najbliższych latach – podsumowuje.

20 proc. będzie sukcesem

Jarosław Jędrzyński, analityk portalu Rynekpierwotny.pl, zaznacza, że średnia marża w okolicach 28 proc. to wciąż wynik rodem z okresu prosperity, ale ta przeszła do historii.

– W czasach koniunkturalnego spowolnienia, które w tym momencie przyjęło już formę załamania, marże deweloperskie niezawodnie poddają się korekcie. W najbliższych miesiącach należy oczekiwać rosnącego ciśnienia na spadki cen nowych mieszkań w środowisku powszechnej drożyzny, rekordowej inflacji i rosnących kosztów inwestycji deweloperskich. Trudno byłoby obecnie wyliczyć, jak na te ostatnie wpłynie oczekiwany horrendalny wzrost kosztów energii – mówi Jędrzyński. Zaznacza, że możliwość kompensowania wzrostu kosztów budowy wzrostem cen mieszkań wydaje się już ograniczona do minimum. – Swoistym ruchem wyprzedzającym deweloperów, chroniącym przed tego typu tendencją, jest widoczne w danych GUS mocne ograniczanie nowych inwestycji. Stopowanie podaży jest głównym instrumentem obrony cen i marż przed niekontrolowanym spadkiem – mówi Jędrzyński. – Jednak mimo wszystko utrzymanie rentowności na obecnych poziomach wydaje się raczej niemożliwe na dłuższą metę. Kwestią pozostaje skala spadku. Bardzo możliwe, że już w przyszłym roku sukcesem może być utrzymanie średniej marży powyżej 20 proc. – podsumowuje.