Do trzech razy sztuka, czyli czy WIG trwale pokona poziom 45 tys. punktów?

WIG po raz trzeci w historii przymierza się do wzrostu powyżej pułapu 45 tys. pkt, z którego już niedaleko będzie do poziomu 50 tys. pkt. Poprzednio próby takie zostały podjęte w maju 2006 r. oraz w październiku 2010 r.

Postanowiliśmy porównać te historyczne przypadki z obecną sytuacją pod kątem dwóch kluczowych kwestii: umiejscowienia na mapie cyklu koniunkturalnego oraz fundamentów spółek i związanych z nimi wycen akcji.

Pierwsza historyczna próba pokonania pułapu 45 tys. pkt bardzo szybko zakończyła się wyjątkowo boleśnie dla posiadaczy akcji. WIG sforsował ten poziom praktycznie jedynie na chwilę na początku maja 2006 r., po czym poddał się gwałtownej fali przeceny, która w ciągu niespełna pięciu tygodni sprowadziła jego wartość o ponad 20 proc. w dół. Były to bardzo dramatyczne chwile, zwłaszcza dla nowicjuszy, których do kupowania akcji skusił wcześniejszy wielomiesięczny trend wzrostowy.

Co prawda WIG dość szybko wylizał się z ran i ponowił atak na 45 tys. pkt, a potem zaczął na nowo bić historyczne rekordy, ale był to już ostatni etap hossy. W połowie

2007 r. nadeszła wielka bessa, a w połowie 2008 r. WIG na nowo był poniżej 45 tys. pkt. Musiały minąć ponad dwa lata, by indeks powrócił powyżej tej granicy. We wrześniu 2010 r. znów udało się wspiąć powyżej 45 tys. pkt, ale i tym razem było to nietrwałe osiągnięcie. Pamiętny krach z sierpnia ub.r. na nowo zepchnął WIG poniżej tej granicy. Obecnie znowu pojawia się perspektywa jej pokonania. Czy i tym razem sforsowanie tego pułapu będzie oznaką wkraczania w finałowy etap trendu wzrostowego? Niekoniecznie. Z poniższej analizy wynika, że tym razem warunki do kontynuacji zwyżki wydają się lepsze mimo niesprzyjającej na pierwszy rzut oka sytuacji gospodarczej.

Mapa cyklu koniunkturalnego – tym razem blisko dołka, a nie na szczycie

Cykl koniunkturalny jest najważniejszą siłą ekonomiczną, jaka decyduje o zmianach cen akcji w horyzoncie kilku lat. Historia warszawskiej giełdy to potwierdza. Licząc od początku 1996 r. inwestorzy mieli do czynienia z czterema, pięcioma (w zależności od tego, jak liczyć spowolnienie na przełomie lat 2004/2005) wielomiesięcznymi fazami wzrostowymi oraz z czterema głównymi falami spadkowymi. Nie ma jednocześnie wątpliwości, że fazy te były zależne od tego, w jakim kierunku zmierzała koniunktura gospodarcza. Na potrzeby niniejszych wywodów przyjmijmy dla uproszczenia, że wyznacznikiem koniunktury jest wskaźnik PMI dla polskiego przemysłu. W przeszłości cykliczne dołki wskaźnik ten wyznaczał w przedziale od 38 do 47 pkt (pomijając dołek łagodnego spowolnienia z 2004 r.), zaś cykliczne szczyty były ustanawiane w przedziale od 52 do 57 pkt. Jak na tej mapie koniunktury uplasowały się wspomniane historyczne przypadki, kiedy WIG pokonywał pułap 45 tys. pkt? W maju 2006 r. polska gospodarka była mocno rozgrzana – PMI przekraczał 53 pkt. We wrześniu 2010 r. koniunktura była jeszcze gorętsza – odczyt sięgał 54,7 pkt. Widać zatem, że w obu przypadkach polski przemysł był w strefie kształtowania się szczytów koniunktury. Innymi słowy, potencjał do dalszej poprawy był już ograniczony, rosła zaś groźba odwrócenia się cyklu na spadkowy. Mamy zatem prostą i logiczną odpowiedź na pytanie, dlaczego w latach 2006 i 2010 nie udało się trwale (na zawsze) pokonać pułapu 45 tys. pkt.

W tym kontekście obecna sytuacja jest zupełnie odmienna. Ostatni, październikowy odczyt PMI wyniósł 47,3 pkt. Wskaźnik wkroczył już więc w strefę, w której w przeszłości ukształtowały się cykliczne dołki. Co więcej, w odróżnieniu od przypadków z lat 2006 i 2010, tym razem PMI ma za sobą nie wielomiesięczną zwyżkę, lecz wielomiesięczny (trwający od początku 2011 r.) spadek.

Do podobnych wniosków można dojść, przyglądając się rocznej dynamice polskiego PKB. O ile obecnie mamy do czynienia z jej spadkiem (w III kw. była najniżej od dwunastu kwartałów), to w wymienionych historycznych przypadkach dynamika PKB miała za sobą silny cykliczny wzrost. To potwierdzałoby, że obecnie pole do poprawy jest znacznie większe niż w latach 2006 i 2010. Mamy przed sobą perspektywę ustanowienia dołka koniunktury, a następnie odbicia od niego (co rynek akcji najwyraźniej zaczyna już dyskontować), podczas gdy dwa i sześć lat temu inwestorzy stali w obliczu pytania, kiedy koniunktura zacznie się schładzać.

Skoro już mowa o cyklach, to warto też pod uwagę wziąć stopy procentowe. W maju 2006 r. inwestorzy mieli już za sobą koniec cyklu obniżek kosztów pieniądza, zaś po roku od tego momentu ruszył cykl podwyżek, który był jednym z głównych czynników, jakie dobiły ledwie dychającą już kilkuletnią hossę. Podobnie było we wrześniu 2010 r. Wtedy dawno było już po cyklu obniżek (ostatnia miała miejsce w lipcu 2009 r.), a jednocześnie coraz bliżej cyklu podwyżek (wystartował w lutym 2011 r.). Teraz jest zupełnie inaczej. Mamy za sobą pierwszą obniżkę stóp, która prawdopodobnie była zapowiedzią całego cyklu łagodzenia polityki pieniężnej, a to powinno pomóc kursom akcji.

Wyceny spółek – mocniejsza podbudowa fundamentalna

Cykl koniunkturalny jest ważnym, ale niejedynym czynnikiem decydującym o stopach zwrotu z akcji. Drugim takim czynnikiem są fundamenty spółek giełdowych i związane z nimi wyceny rynkowe. Na potrzeby niniejszych wywodów jako miernik siły fundamentów przyjmijmy po pierwsze kapitały własne firm, a po drugie – generowane przez nie zyski.

Na wykresie prezentujemy kapitały przypadające na akcje spółek wchodzące w skład indeksu WIG (Bloomberg udostępnia dane ważone udziałami spółek w indeksie, a po drugie przeliczone na punkty tak, by były porównywalne z wartościami WIG). Jak widać, kapitały cechują się systematycznym długofalowym przyrostem, co jest logiczne, biorąc pod uwagę, że polska gospodarka w ostatnich sześciu latach cały czas rosła (raz szybciej, raz wolniej). Zestawienie wartości WIG w kolejnych wspomnianych historycznych punktach z kapitałami spółek prowadzi do bardzo ciekawych obserwacji. Z danych wynika, że w maju 2006 r. w momencie osiągania przez WIG pułapu 45 tys. pkt kapitały przypadające na indeks wynosiły ok. 18 tys. pkt. We wrześniu 2010 r. było to już 28,5 tys. pkt, zaś obecnie wartość ta zbliża się do 36,8 tys. pkt. Porównanie to unaocznia, że chociaż od ponad sześciu lat WIG właściwie stoi w miejscu, to jego wartość fundamentalna, rozumiana jako kapitały własne spółek (czyli to samo, co wartość księgowa), przyrasta. Innymi słowy, stojąca w miejscu giełdowa wartość WIG ma coraz większą podbudowę fundamentalną. O ile w maju 2006 r. na każdy tysiąc punktów WIG przypadało ok. 400 pkt kapitałów własnych spółek, to we wrześniu 2010 r. było to 630 pkt, a obecnie jest to prawie 830 pkt. Wniosek jest prosty – tym razem szanse na trwałe pokonanie pułapu 45 tys. pkt wydają się znacznie większe niż kiedykolwiek w przeszłości, ponieważ pułap ten jest znacznie lepiej niż kiedykolwiek uzasadniony fundamentalnie.

Do podobnych wniosków prowadzi zestawienie wartości WIG z zyskami netto spółek. Zyski, w przeciwieństwie do kapitałów własnych, cechują się na przestrzeni lat silnymi wahaniami, ale i tu można zauważyć podobną prawidłowość. O ile w maju 2006 r. przeliczone na punkty zyski spółek z WIG wynosiły 2,9 tys. pkt, we wrześniu 2010 r. było to ponad 3 tys. pkt, a obecnie jest to prawie 4,1 tys. pkt.