Jest jeszcze paliwo do zwyżek

Inwestorzy powoli zapominają o pandemii i liczą na powrót gospodarek do normalności, ale sytuacja poszczególnych branż jest różna - uważa Kamil Stolarski, kierownik biura analiz giełdowych w Santander BM, gość czwartkowego programu „Prosto z Parkietu”.

Po słabych dwóch miesiącach na rynkach akcji listopad był jednym z najlepszych w historii. Czego spodziewać się w grudniu?

Uważamy, że cały czas jest paliwo do dalszych wzrostów. Z punktu widzenia analizy fundamentalnej trudno powiedzieć czy będą one w grudniu czy już w nowym roku, ale jest kilka argumentów za wzrostami. Bardzo mocne zachowanie giełd w listopadzie było uzasadnione, pojawiły się pozytywne informacje dotyczące szczepionek i rynek powoli zaczął to dyskontować. Obserwując mnożniki polskich spółek, biorąc pod uwagę jak kursy zachowywały się od początku roku, miejsca na wzrosty jest jeszcze sporo. Zastanawiamy się kiedy dane sektory wrócą do normalności sprzed pandemii, więc dlaczego kursy miałyby być daleko od poziomów z 2019 r.

W USA indeksy wspinają się na historyczne szczyty. Czy jest szansa, że WIG20 wzrośnie do 2100-2200 pkt, czyli poziomów sprzed pandemii?

Kilka czynników powinno pomagać polskiej giełdzie. Strukturalnie rok 2021 będzie pierwszym od sześciu, czyli od 2015 r., gdy system emerytalny nie będzie wyciągał pieniędzy z rynku kapitałowego. Uruchomione w tym roku PPK będą działać prawie w pełni w przyszłym roku i napływy do tego programu będą bilansować odpływy z OFE. Kolejny czynnik do szybkie odbicie gospodarek, którego spodziewamy się od II kwartału. Spora część spadku PKB zostanie w przyszłym roku nadrobiona. Inwestorzy są w pozytywnym nastroju, powoli zapominają o pandemii i liczą na powrót do normalności. Jednym z możliwych skutków jest powrót do akcji spółek z naszego regionu, na czym może skorzystać także GPW. Należy przyglądać się poszczególnym sektorom, w niektórych dzieją się rzeczy, które mogą sprawić, że kursy pójdą w górę.

Jaka jest sytuacja pod poszczególnych branż?

W bankach jednym tematem są dywidendy, a innym oczekiwania dotyczące stóp procentowych. O ile są one teraz nisko, to jest jakaś szansa, że banki centralne mogą zmienić swoje podejście, co wpłynęłoby pozytywnie na kredytodawców. Biorąc pod uwagę inne branże w Polsce jest duży potencjał do poprawy w zakresie ESG (Environmental, Social and Corporate Governance – red.), jak w sektorze paliwowym czy energetycznym, gdzie mogą zachodzić zmiany strukturalne, transakcje i deklaracje różnego typu mające wpływ na kursu. W energetycznym są scenariusze, które mogą być korzystne dla akcjonariuszy. Ciekawy jest też sektor detaliczny. Według nas jest sporo odłożonego popytu, który może zacząć pojawiać się od II kwartału i ta branża może na tym mocno skorzystać. Są jednak też rzeczy, które nas martwią i które sprawiały, że polski rynek zachowywał się gorzej niż inne rynki światowe w ostatnich 3-5 latach. Chodzi o nierozwiązaną sprawę OFE, które są największym akcjonariuszem polskich spółek, przez co globalne fundusze inwestujące w rynki wschodzące pozostają niedoważone na polskich akcjach. Druga sprawa to niepewność związana ze spółkami kontrolowane przez skarb państwa. Podsumowując – cały czas widzimy miejsce w różnych sektorach na poprawę, ale bardziej optymistycznie patrzymy na spółki bardziej eksponowane na globalne trendy takie jak zielona energia czy zmiana w polityce banków centralnych.

Czy rotacja sektorowa będzie postępować? Czy spółki korzystające na pandemii będą w odwrocie?

Wydaje mi się, że to jest nieuniknione. Część rotacji międzysektorowej już się wydarzyła. Spółki technologiczne trochę się cofnęły, a spółki paliwowe czy banki zyskały. To przeciwne zachowanie do tego obserwowanego przez długi czas, gdy spółki wzrostowe, technologiczne zachowywały się dużo lepiej niż firmy ze „starej" gospodarki, typu value. Miesiąc to trochę za krótko, aby zarządzający zdążyli dostosować portfele do tych zmian. Widzimy więcej potencjału w spółkach, które nie były lubione w poprzednim roku, które miały więcej ryzyk związane z pandemią jak np. banki czy firmy paliwowe. Zakładając powrót do gospodarki sprzed pandemii, te sektory mają większy potencjał na poprawę i odbicie niż te, które były beneficjentem pandemii. Jesteśmy już na poziomach blisko popytu na gry czy usługi IT, które już nie będą rosły, bo dużo się w tym względzie wydarzyło.

Niebawem poznamy decyzje regulatorów dotyczące dywidend banków. Wrócą do podziału zysków? Uważam, że banki mają potencjał do wypłaty, ich współczynniki kapitałowe bardzo mocno poprawiły się w tym roku po tym jak nadzór wstrzymał podział zysków. Do tego dochodzą niepodzielone zyski z lat ubiegłych, w przypadku czterech banków stanowi on więcej niż 10 proc. ich kapitalizacji: PKO BP, Pekao, mBank i Handlowy. Drugi element to dywidendy z zysku za 2020 r. Jeśli PKO BP i Pekao wypłaciłyby cały zysk, stopa dywidendy sięgnęłaby w granicach 7-8 proc. Trzeci element to dyskusja czy polskie banki powinny mieć możliwość skupu akcji własnych. To kolejne źródło potencjalnego wynagrodzenia dla akcjonariuszy. Pytanie na ile pozwolą europejski i polski regulator. Zakładam powtórkę z tego co działo się po kryzysie finansowym w 2009 r. To był rok bez dywidend, później był rok z ograniczeniem ich do połowy rocznego zysku, a dopiero w kolejnym można było wypłacać zysk w pełni. To cały czas relatywnie atrakcyjne poziomy stopy dywidend w okolicach 4 proc. Taki scenariusz pozwalałby na zakładanie jeszcze wyższych dywidend w kolejnych latach. Plus wspomniane ewentualne wypłaty z niepodzielonych zysków, więc razem dywidendy mogą stanowić wysoki procent kapitalizacji polskich banków. Decyzje w tej sprawie mogą przyjść szybko. Obecny zakaz dywidend EBC obowiązuje do końca tego roku i organ ten zadeklarował, że wyda nową rekomendację między 10 grudnia a końcem miesiąca. Patrząc na pojedyncze komentarze z EBC i biorąc pod uwagę pozycję kapitałową banków oraz oczekiwania wzrostu gospodarczego w przyszłym roku, zakładam, że decyzje regulatorów w sprawie dywidend będą korzystne i pomogą notowaniom banków.

W Polsce banki mają jednak problem z kredytami frankowymi. Czy rezerwy na ten cel są dużym zagrożeniem?

Cały czas hipoteki frankowe są największym czynnikiem ryzyka przynajmniej dla niektórych polskich banków. Mamy scenariusze, których realizacja może kosztować banki wielokrotność ich obecnej kapitalizacji, więc to istotny temat, który od wielu lat ciąży bankom i informacje w tej sprawie będą wpłynąć na notowania. Po tym jak wiele instytucji nie było w stanie rozwiązać problemu frankowego, nadzieje pokładane są w Sądzie Najwyższym. Być może część rynku oczekuje takiego rozwiązania, ale biorąc pod uwagę jak długo ten proces trwa i mając na uwadze toczące się sprawy przed TSUE, jest spore prawdopodobieństwo, że ten problem będzie jeszcze długo trwał. Dlatego w wycenach zakładam stabilny poziom nowych sądowych spraw frankowych w bankach i uwzględniam to w ich wycenach. W takich bankach jak PKO BP widzę upside, ale w Millennium i mBanku ryzyko frankowe jest z byt duże, aby inwestować w te banki w tym momencie. Kluczowe będzie to jak ukształtuje się linia orzecznicza i czy bankom w razie unieważnień umowy będzie przysługiwać wynagrodzenie za udostępnianie kapitału, a jeśli tak, to na jakim poziomie.

Jakie mogą być koszty spraw frankowych?

Niepewność jest duża, więc mamy parę scenariuszy, których koszty są od mało do wyjątkowo negatywnych. Zwrot tylko spreadów to koszt około 5 mld zł, ale najgorszy scenariusz unieważnień umów każdego klienta, także tych spłaconych, przy braku wynagrodzeń za kapitał dla banków to szacunkowy koszt 109 mld zł. Zmiennych jest więc sporo, rynek oczekuje ponad 40 mld zł kosztów dla sektora.