Godziwa wartość NFI jest wyższa od ceny rynkowej

Hossa ostatnich miesięcy nie ominęła NFI. Mimo to, wydaje się, że rynek ten jest daleko od centrum zainteresowania inwestorów, tak instytucjonalnych, jak i indywidualnych. Tymczasem wiele z akcji funduszy oferuje wysoki potencjał wzrostu wartości, który wynika z ich niedowartościowania (właśnie efekt małego zainteresowania) oraz procesów zachodzących w samych funduszach. Te ostatnie będą się zresztą nasilać w obliczu zbliżającej się daty zakończenia Programu Powszechnej Prywatyzacji.

Dobrym przykładem są NFI z grupy PZU - Drugi NFI, NFI Progress oraz NFI im. Eugeniusza Kwiatkowskiego (dalej jako: 02NFI, 04NFI oraz 09NFI). Wartość godziwa ich akcji jest znacząco wyższa niż ich obecne kursy giełdowe. Co więcej, wartość ta powinna w niedługim czasie zostać zrealizowana. Czy to faktycznie oznacza, że nasz rynek jest nieefektywny, czy też inwestorzy nie wierzą w uczciwe intencje PZU?

Wartość

majątku funduszy

Punktem wyjścia do wyznaczenia wartości godziwej funduszy są bilanse ze sprawozdań za IV kwartał 2003 roku z uwzględnieniem transakcji po dacie bilansowej. 02NFI sprzedał 33-proc. pakiet spółki Metalurgia za 3,8 mln zł (wartość księgowa: 0 zł), 09NFI zaś 33-proc. udział w spółce Lenko za 7,6 mln zł (wartość księgowa: 5 mln zł).

Przeanalizuję, jaka jest godziwa wartość (fair value) majątku netto funduszy, a więc wartość, która powinna być obecnie możliwa do uzyskania przez spółkę przy sprzedaży składników majątku po potrąceniu wartości zobowiązań. Wartość tę będę szacował w sposób konserwatywny, tak aby uzyskać jej MINIMALNE wyliczenie.

Akcje stanowiące udziały mniejszościowe w spółkach notowanych. Ze względu na to, że akcje te są notowane na giełdzie, przyjmuję, że ich godziwa wartość wynosi co najmniej 90% wartości księgowej, co wydaje się założeniem konserwatywnym ze względu na dobrą koniunkturę panującą od początku roku.

Notowane i nienotowane dłużne papiery wartościowe. W przypadku dłużnych, "bezpiecznych" papierów, ich wartość nie powinna być niższa od księgowej.

Pozostałe notowane papiery wartościowe. Tutaj największą pozycję stanowią akcje pozostałych NFI z grupy PZU (według wyceny rynkowej na koniec 2003 roku: 29,6 mln zł dla 02NFI, 43,8 mln zł dla 04NFI, 23,2 mln zł dla 09NFI). Pozostałość to inwestycje giełdowe. Ze względów opisanych w dalszej części nie przypisuję żadnej wartości inwestycjom funduszy w pozostałe dwa NFI z grupy PZU. Pozostałe akcje giełdowe, podobnie jak poprzednio, wyceniam na 90% ich wartości księgowej na koniec 2003 roku.

Akcje i udziały stanowiące udziały wiodące w spółkach nienotowanych. Ze względu na to, że w przeszłości fundusze tworzyły rezerwy na większość posiadanych udziałów w spółkach, ich wartość nie powinna być niższa od księgowej. Jak pokazują zresztą transakcje z ostatnich miesięcy, spółki te sprzedawane są przeważnie powyżej wartości księgowej. Dla bezpieczeństwa przyjmuję jednak, że są one warte 10% mniej.

Akcje i udziały stanowiące udziały mniejszościowe w spółkach nienotowanych. Podobnie jak powyżej, godziwa wartość tych pozycji nie powinna być niższa od księgowej. O ile jednak fundusze mają lepsze rozeznanie w sytuacji spółek, w których posiadają znaczący pakiet (przynajmniej 33%) i łatwiej im jest je sprzedać, o tyle w przypadku małych pakietów zarówno margines błędu jest większy, jak i możliwość sprzedaży bardziej ograniczona. Dlatego przyjmuję konserwatywnie, że ich realna wartość stanowi zaledwie połowę tej wykazanej w bilansie.

Akcje i udziały w jednostkach współzależnych, nienotowanych. Na wartość tę składa się w przypadku każdego z funduszy 30-proc. pakiet udziałów w spółce PAK, producenta opakowań z Polanicy Zdrój. Według wyceny księgowej, spółka ta wyceniona jest na P/BV=1 oraz P/E=7,7. Nie są to wartości wygórowane, ale ze względu na status niepubliczny przyjmuję dyskonto na poziomie 25%.

Akcje i udziały w jednostkach stowarzyszonych, nienotowanych. Ta pozycja występuje tylko w przypadku 04NFI i dotyczy 45% pakietu akcji spółki FWP VIS, której kapitały własne wynosiły wprawdzie na koniec 2003 roku ponad 20 mln zł, ale która odnotowała w całym 2003 roku 8,6 mln zł straty netto. Z tego powodu nie będę przypisywał żadnej wartości tej pozycji.Akcje i udziały w innych jednostkach nienotowanych. Większość z tych pozycji stanowią akcje PZU (ok. 9 mln zł w przypadku wszystkich funduszy). Akcje PZU są wycenione we wszystkich funduszach na 90,2 zł. Przy tej cenie wskaźniki rynkowe PZU na koniec 2003 roku wynoszą: 5,2 dla P/E oraz 1,3 dla P/BV przy ROE na poziomie 27%. Dla porównania, 10 największych ubezpieczycieli w Europie (ING, Allianz, Axa, Generali, Fortis, Muenchen Rueck, Aegon, RAS, AGF, Alleanza)) miało - według kursów na koniec marca br. oraz wyników za 2003 rok - średnie wskaźniki na poziomie: 17,2 w przypadku P/E (zakres: od 9 do 30,3), 1,94 dla P/BV (zakres: od 1,1 do 3,7), a średnie ROE wyniosło w tej grupie 9,4%. Biorąc to pod uwagę, wartość godziwa akcji PZU jest co najmniej kilkadziesiąt procent wyższa od księgowej. Ze względu jednak na ograniczoną płynność, niepewny termin ewentualnego wejścia PZU do obrotu publicznego oraz spory właścicielskie przyjmuję, że wartość tych pozycji jest równa wartości księgowej, a więc 90,2 zł za jedną akcję PZU.

Należności. Należności są niemal substytutem gotówki, ale ze względu na to "niemal" przyjmuję konserwatywnie, że ich wartość godziwa wynosi 90% wartości księgowej.

Środki pieniężne. Tu sprawa jest jasna, wartość godziwa równa jest wartości księgowej.

Zobowiązania i rezerwy. Dla bezpieczeństwa od wartości aktywów potrącam pełną wartość zobowiązań i rezerw dla każdego funduszu.

Biorąc pod uwagę powyższe uwagi, możemy obliczyć, jaka jest wartość godziwa majątku trzech funduszy (tabela 1).

Wartość godziwa

akcji funduszy

Aby obliczyć wartość godziwą akcji funduszy, należy podzielić wartość godziwą majątku netto funduszy przez liczbę akcji. Po umorzeniu części akcji, liczba ta wynosi odpowiednio: 23 341 tys. w 02NFI, 23 717 tys. w 04NFI oraz 22 543 tys. w 09NFI. Należy jednak wziąć pod uwagę powiązania krzyżowe. Każdy z funduszy ma istotne udziały w pozostałych funduszach (tabela 2).

Rozwiązuję ten problem, zakładając, że fundusze dokonają wymiany akcji między sobą. I tak np. 02NFI odsprzedałby posiadane akcje 04NFI dla 04NFI oraz posiadane akcje 09NFI dla 09NFI odkupując jednocześnie własne akcje od tych funduszy - po cenie równej wartości godziwej tych akcji.

Załóżmy, że x, y, z to godziwa wartość majątku netto funduszu nr 2, 4 i 9 przypadająca na jedną akcję. Wtedy mamy następujące równania:

(A02 - B02,04 - B02,09) × x = = MN02 + B04,02 × y + B09,02 × × z - (B02,04 + B02,09) × x,

(A04 - B04,02 - B04,09) × y = = MN04 + B02,04 × x + B09,04 × × z - (B04,02 + B04,09) × y,

(A09 - B09,02 - B09,04) × z = = MN09 + B02,09 × x + B04,09 × × y - (B09,02 + B09,04) × z,

gdzie:

Ai - obecna liczba akcji funduszu w obrocie (bez akcji własnych - dotyczy tylko 09NFI),

MNi - wartość godziwa majątku netto funduszu i obliczona wcześniej,

Bi,j - liczba akcji funduszu i będących w posiadaniu funduszu j.

Równania te są wynikiem przyjętych przeze mnie założeń. Przykładowo, w pierwszym równaniu po prawej stronie mamy wartość godziwą majątku netto 02NFI (bez uwzględnienia wartości posiadanych udziałów w dwóch pozostałych funduszach) powiększoną o wpływy ze sprzedaży akcji 04NFI oraz 09NFI po cenach równych wartości godziwej tych funduszy na akcję i pomniejszoną o zobowiązanie z odkupu akcji własnych będących w posiadaniu tamtych funduszy. Po lewej zaś stronie mamy kapitalizację 02NFI (według wartości godziwej na jedną akcję) po umorzeniu nabytych od dwóch pozostałych funduszy akcji własnych.

Rozwiązując te równania i podstawiając wartości wyliczone wcześniej, otrzymujemy wartość godziwą akcji poszczególnych funduszy: 6,3 zł 02NFI, 7,7 zł 04NFI oraz 13,8 zł 09NFI.

Realizacja wartości

Godziwa wartość akcji omawianych funduszy jest zatem znacząco wyższa od ich kursów giełdowych. Co więcej, wiele wskazuje na to, że ta wyższa wartość będzie zrealizowana, a więc przełoży się na wyższą cenę rynkową w bliskiej przyszłości. Otóż PZU - akcjonariusz efektywnie kontrolujący trzy omówione fundusze - publicznie zadeklarował, że chce zlikwidować swoją inwestycję w narodowe fundusze inwestycyjne. Ma to nastąpić albo poprzez sprzedaż posiadanych udziałów wybranemu inwestorowi, albo poprzez wykup akcji przez same fundusze (w celu umorzenia). 11 grudnia ub.r. w "Rzeczpospolitej" ukazało się ogłoszenie PZU z zaproszeniem do składania wstępnych deklaracji zainteresowania podjęciem negocjacji w sprawie zakupu od grupy PZU posiadanych pakietów akcji w 02NFI, 04NFI oraz 09NFI (jak również 100% udziałów w firmie zarządzającej PZU NFI Management).

Jednocześnie - jako alternatywę - PZU przygotował wariant odkupu akcji przez same NFI. W tym celu walne zgromadzenia funduszy upoważniły na przełomie lutego i marca ich zarządy do odkupu do 50% własnych akcji (po cenie nie wyższej niż ich wartość bilansowa). Na osiągnięcie takich właśnie udziałów mają one zgodę KPWiG, która obowiązuje do 30 września br.

Wydaje się, że zarówno pierwsza, jak i druga opcja będą wiązały się z ogłoszeniem publicznego wezwania do sprzedaży akcji. W przypadku sprzedaży przez PZU udziałów w NFI inwestorowi finansowemu, kwestią pozostaje, jak duże dyskonto do wartości godziwej PZU jest skłonne zaakceptować. Ze względu na to, że samo PZU jest przecież profesjonalną instytucją finansową, nie powinno ono "oddawać" wartości podmiotowi trzeciemu tylko po to, aby przyspieszyć o rok, dwa lata proces wyjścia z inwestycji w NFI. A gra idzie, nawet w przypadku tak dużej instytucji jak PZU, o niebagatelne kwoty. Wartość godziwa pakietów akcji funduszy posiadanych przez ubezpieczyciela, wyliczona jak powyżej, wynosi 184 mln zł.

W przypadku odkupu akcji przez same fundusze, proces realizacji wartości rozciągnąłby się w czasie ze względu na konieczność sprzedaży niepłynnych aktywów. Większa część środków mogłaby być jednak redystrybuowana między akcjonariuszy już teraz, po drugie zaś okres "likwidacji" pozostałych aktywów nie powinien być nadmiernie długi.

Na świecie obserwuje się występowanie dyskonta w wycenie rynkowej zamkniętych funduszy inwestycyjnych w stosunku do wartości godziwej. Tłumaczy się to efektem holdingu albo konfliktami interesów. Jednak tak wysokie dyskonto w przypadku omawianych NFI wskazuje na to, że:

- nasz rynek jest nieefektywny lub

- inwestorzy inaczej (niżej) wyceniają wartość majątku netto funduszy lub

- inwestorzy obawiają się, że proces wychodzenia PZU z inwestycji w NFI nie będzie transparentny oraz odbędzie się z pokrzywdzeniem interesów akcjonariuszy mniejszościowych NFI.

Każdy z inwestorów powinien sobie odpowiedzieć na pytanie, który z tych wariantów jest najbliższy prawdzie.

Autor jest posiadaczem pakietów akcji

w 02NFI oraz 09NFI.