Czas na większą korektę cen obligacji na emerging markets?

Ten rok na wschodzących rynkach obligacji jest najgorszy od trzech lat. Dolarowy indeks, opisujący ich ceny, po prawie nieprzerwanym wzroście trwającym od początku 2002 r., nieznacznie traci na wartości. Na jego wykresie rysuje się złowróżbna formacja podwójnego szczytu. Jej pełne ukształtowanie będzie zapowiadać mocniejszą korektę. To potwierdzi, że emerging markets na dłużej wychodzą z mody.

Uwagę zwraca dysproporcja między zachowaniem rynków obligacji i akcji na emerging markets. Podczas gdy giełdowe parkiety zdecydowanie przekroczyły poprzedni szczyt, notowania papierów skarbowych zdołały jedynie dotrzeć w jego pobliże. Notowania obligacji są bardziej "czułe" na zmiany nastawienia globalnych inwestorów do poszczególnych regionów świata. To dodaje "smaczku" obecnej sytuacji i uzasadnia obawy przed rozpoczęciem na giełdach z rynków wschodzących korekty całego 2,5-letniego ruchu w górę.

Fundamenty

coraz solidniejsze

Imponujący wzrost cen obligacji na rynkach wschodzących, trwający w latach 2002-2004, miał kilka przyczyn. Kraje zaliczane do tego grona od kryzysu argentyńskiego z 2001 r. stopniowo poprawiają swoją wiarygodność w oczach inwestorów. Było to pochodną coraz lepszej sytuacji gospodarczej, która znajdowała odbicie w ocenach agencji ratingowych. Poprawiał się bilans obrotów bieżących, obniżała inflacja, zwiększały rezerwy walutowe. Polityka gospodarcza wielu krajów stała się bardziej przejrzysta, wprowadzono wiele reform rynkowych. To pozwalało lokalnym bankom centralnym na obcinanie stóp procentowych, co w naturalny sposób sprzyjało rynkom obligacji.

Na to nałożyły się korzystne dla rynków wschodzących zjawiska w gospodarce światowej. Lata 2002-2004 to czas bardzo taniego pieniądza w Stanach Zjednoczonych. Sekwencja obniżek stóp procentowych sprowadziła je w Ameryce poniżej 2% pod koniec 2001 r. Ten poziom przekroczyły dopiero pod koniec minionego roku. Pochodną zdecydowanego poluzowania polityki pieniężnej była hossa na amerykańskim rynku papierów skarbowych, która w połowie 2003 r. zbiła rentowność 10-letnich obligacji do nieco ponad 3%. Po gwałtownym odbiciu, kiedy do inwestorów dotarło, że prawdopodobieństwo spadku stóp procentowych w USA poniżej 1% jest znikome, nastąpiło gwałtowne odbicie. Następnie notowania ustabilizowały się na poziomie odpowiadającym rentowności ok. 4,2%. W pierwszej połowie 2000 r. była o połowę większa. Spadek dochodowości skłaniał inwestorów do poszukiwania lokat dających wyższe stopy zwrotu. Obligacje z rynków wschodzących takie kryterium spełniały.

Niskie koszty pieniądza w Stanach Zjednoczonych zachęcały, szczególnie fundusze hedgingowe, do pożyczania pieniędzy i lokowania ich w przynoszące wyższe zyski obligacje z emerging markets. Ta możliwość zaczęła znikać z rozpoczęciem cyklu zaostrzania polityki monetarnej w Ameryce.

Jednocześnie od początku 2002 r. notujemy nieustanny wzrost cen towarów na świecie, co wpływa na poprawę kondycji wielu wschodzących gospodarek. Są one ważnymi eksporterami ropy naftowej, miedzi, złota i innych surowców. Ta grupa krajów ma około trzech czwartych udziału w popularnym indeksie obligacji z emerging markets - EMBI Global.

Wzrost cen towarów z jednej strony poprawia bilans obrotów bieżących, z drugiej - generuje nadwyżki, które muszą być gdzieś ulokowane. Na przykład, dodatnie saldo na rachunku bieżącym Arabii Saudyjskiej przekroczyło 44 mld USD w 2004 r., podczas gdy w 2002 r. wynosiło niecałych 12 mld USD. Dla państw zrzeszonych w OPEC było to odpowiednio ponad 136 mld USD, wobec niecałych 47 mld USD.

Generowane w ten sposób pieniądze w sporym stopniu trafiały na amerykański rynek obligacji. W tym upatrywano jednego z czynników, dla których rentowność tamtejszych długoterminowych papierów w niewielkim stopniu reagowała na zaostrzanie polityki monetarnej. Stan posiadania amerykańskich obligacji krajów zrzeszonych w OPEC zwiększył się z 47,3 mld USD na początku 2002 r. do 67 mld USD na początku tego roku. Warto jednak zauważyć, że w ostatnich miesiącach zaangażowanie tych krajów obniża się i teraz wynosi mniej niż 54 mld USD (dane z sierpnia). W szerszym aspekcie zwiększony popyt na amerykańskie aktywa wiąże się z powiększającym się deficytem obrotów bieżących. Jego rezultatem jest większa ilość dolarów w rękach inwestorów spoza Stanów Zjednoczonych (prywatnych i banków centralnych).Stopy rosną,

ale nie wszędzie

Zwiększony popyt na długoterminowe amerykańskie papiery skarbowe to nie jedyny czynnik, w jakim upatruje się ich odporności na trwający cykl podwyżek stóp procentowych. Specjaliści zwracają uwagę również na inne kwestie:

u utrzymującą się wiarę inwestorów w determinację i zdolność Fedu do podejmowania działań mających utrzymać pod kontrolą inflację i oczekiwania inflacyjne. W ten sposób część obserwatorów interpretowało zaostrzenie retoryki w ostatnim czasie, które wiązano z wystąpieniem silnych huraganów zwiększających obawy inflacyjne;

u niezmienne przekonanie, że gospodarka USA może rosnąć szybciej niż w przeszłości bez wywoływania presji inflacyjnej. Argumentami na rzecz takiej tezy są większa produktywność gospodarki związana z postępem technologicznym i globalizacją;

u ograniczony popyt na kapitał ze strony przedsiębiorstw niefinansowych. W latach 2003-2004 obserwowaliśmy raczej proces redukowania długów, czemu sprzyjała wysoka efektywność działania;

u nieustanne zapotrzebowanie na instrumenty o stałym dochodzie ze strony inwestorów instytucjonalnych, takich jak firmy ubezpieczeniowe oraz fundusze emerytalne;

u strukturę globalnego wzrostu gospodarczego, którego motorem napędowym są Stany Zjednoczone oraz Chiny, natomiast w wielu regionach świata (np. strefa euro, Japonia) utrzymuje się stagnacja.

Uwagę zwraca również to, że w przeciwieństwie do przełomu lat 1999 i 2000 zjawisko podnoszenia kosztów pieniądza nie ma globalnego zasięgu. W połowie tego roku doszło do poluzowania polityki monetarnej w Wielkiej Brytanii, co pozwala sądzić, że cykl podwyżek stóp trwający od końca 2003 r. do połowy 2004 r. został zakończony. W strefie euro od ponad dwóch lat koszt pieniądza pozostaje na niezmienionym poziomie. W połowie minionego roku podwyżki nastąpiły w Szwajcarii. Stopy podniosły się z 0,25 do 0,75%. W Kanadzie od połowy 2003 r. do I połowy 2004 r. doszło jeszcze do obniżek stóp, a dopiero w II połowie 2004 r. zaczęły znów rosnąć. Natomiast w Australii koszty pieniądza stopniowo rosną od ponad trzech lat. W związku z tym wpływ drożejącego pieniądza na światową gospodarkę i rynki finansowe jest znacznie mniejszy niż sześć lat temu.

Więcej jastrzębi w EBC

Niewiele jednak wskazuje na to, by na obecnych poziomach cykl podwyżek stóp procentowych na świecie miał się zakończyć. Najważniejsze amerykańskie banki inwestycyjne podnosiły ostatnio docelowy poziom, do którego będzie zmierzać polityka Fedu. Najczęściej mówi się o 4,5%-4,75%, co oznacza wzrost o 1 pkt proc. z obecnego poziomu. Oczekuje się również wzrostu kosztów pieniądza w Kanadzie oraz Szwajcarii. Ostatnie tygodnie przyniosły też coraz wyraźniejsze sygnały, że na taki ruch zdecyduje się Europejski Bank Centralny. Pytanie brzmi raczej "kiedy" niż "czy". Pojawiają się głosy, że podwyżka stóp może nastąpić jeszcze w tym roku.

Coraz droższy pieniądz na świecie będzie stanowić bardzo duże wyzwanie dla rynków wschodzących. Negatywne impulsy będą transmitowane kilkoma kanałami. Przede wszystkim inwestorzy będą mieć coraz większy wybór bardziej rentownych bezpiecznych inwestycji. Nie chodzi tylko o długoterminowe obligacje, których dochodowość jest podstawą oceny atrakcyjności rynku akcji. W orbitę zainteresowań mogą zacząć powracać instrumenty rynku pieniężnego, najbardziej powiązane z poziomem stóp procentowych. Już teraz 6-miesięczny amerykański bon (T-bill) ma rentowność nieco ponad 4,2%, wobec 4,5% dla 10--letniej obligacji.

Bez względu na to, jak w kolejnych miesiącach będzie wyglądać amerykańska krzywa dochodowości (czy pozostanie płaska, czy zacznie się odwracać) dalsze zaostrzanie polityki pieniężnej w USA będzie oznaczać coraz większy wzrost atrakcyjności amerykańskich papierów skarbowych. Kształt krzywej miałby w tej sytuacji największe znaczenie dla rynków akcji. Jej odwrócenie, czyli wyższa rentowność krótko- i średniookresowych papierów od długoterminowych, byłoby korzystniejszym rozwiązaniem niż przesunięcie się płaskiej krzywej w górę.

Większa atrakcyjność bezpiecznych inwestycji w Ameryce sprzyjałaby umocnieniu dolara. Mniej prawdopodobne jest to, że zaszkodziłaby mu podwyżka stóp procentowych w strefie euro. Mogłoby się tak stać w dwóch przypadkach:

u poziom stóp w strefie euro zbliżyłby się do amerykańskiego;

u pojawiłyby się oczekiwania obniżenia ceny pieniądza w Ameryce.

W perspektywie kilku kolejnych miesięcy żaden z tych przypadków nie wchodzi w grę. W związku z tym można przyjąć, że w pierwszej fazie wyższe stopy procentowe w Eurolandzie nie zdeterminowałyby notowań dolara. Jeśli tak, to pojawiłby się kolejny element presji na notowania aktywów z emerging markets. Wzrost dolara z pierwszej połowy roku inwestorzy potraktowali jako przejściową korektę trzyletniej deprecjacji. Świadczą o tym nie tylko prognozy wielu dużych banków, zakładające cały czas obniżkę wartości amerykańskiego pieniądza. Wzrostem jego notowań nie przejął się też rynek towarów kontynuujący w tym roku hossę. Czy jednak dalsza zwyżka dolara też zostanie zignorowana przez inwestorów z rynku towarowego? Jest to mało prawdopodobne. Szczególnie silną korelację z dolarem wykazuje cena miedzi.

Obligacje zamiast waluty

Wielu inwestorów kupno obligacji z rynków wschodzących traktuje jako alternatywę dla lokalnych walut. Przy spadku dolara w ostatnich latach i poprawie kondycji fundamentalnej emerging markets istniało duże prawdopodobieństwo aprecjacji krajowych walut. To dodatkowo przyciągało kapitał na te rynki.

W takiej sytuacji często obserwujemy występowanie na rynkach wschodzących sprzężenia zwrotnego. Polega ono na tym, że spadkowi notowań waluty towarzyszy przecena obligacji. Czasem impulsem do wyprzedaży papierów skarbowych są obawy przed deprecjacją waluty, zdarza się, że to spadek cen obligacji pociąga za sobą obniżkę wartości waluty. Przez pewien czas oba te elementy mogą na siebie wzajemnie oddziaływać - zniżka obligacji powoduje wyprzedaż waluty, ta zaś przyczynia się do wzmocnienia podaży na rynku papierów skarbowych.

W konsekwencji na emerging markets mamy często do czynienia z odwrotnym zjawiskiem niż na rynkach dojrzałych, gdzie wyższa rentowność wzmacnia lokalną walutę. Bez wątpienia jednak ten mechanizm nie jest taki prosty. Wystarczy spojrzeć na notowania amerykańskich papierów w latach 2000-2004. Początkowo spadek rentowności nie przekładał się na spadek dolara, tak samo jak w roku ubiegłym stopniowy jej wzrost nie wzmocnił amerykańskiej waluty. Dlaczego tak się działo? Dla inwestorów działających na rynkach obligacji liczy się nie tylko nominalny poziom zyskowności, ale także, jak on wypada na tle tego, ile można uzyskać w innych państwach. Wyprzedaż dolarów rozpoczęła się, gdy dochodowość amerykańskich papierów skarbowych spadła poniżej tej, jaką można było uzyskać w strefie euro.

Rynki wschodzące również stanęły w obliczu problemu związanego ze spadkiem atrakcyjności tamtejszych obligacji względem rynków dojrzałych. W ciągu ostatnich trzech lat różnica rentowności na emerging markets i w gospodarkach dojrzałych obniżyła się z ok. 1000 pkt bazowych do mniej niż 300 pkt. Dalszy spadek lub pozostawanie dochodowości obligacji z rynków wschodzących na obecnych poziomach przy prawdopodobnej zwyżce na rynkach dojrzałych powodowałyby jeszcze większe zawężenie spreadów. To wydaje się mało realne. W kolejnych miesiącach w wielu krajach zaliczanych do grona emerging markets zostaną przeprowadzone wybory. W listopadzie w Egipcie będzie wybrany nowy parlament, w grudniu Chilijczycy będą głosować w wyborach parlamentarnych i prezydenckich. Na marzec zaplanowane są głosowania między innymi w Meksyku i na Ukrainie, na kwiecień w Peru i na Węgrzech, w maju w Indiach, a w czerwcu w Czechach. Rynki wschodzące są znacznie bardziej wrażliwe na czynniki polityczne, gdyż systemy partyjne nie są tam tak stabilne, jak w starych demokracjach. Częściej zmienia się władza, tworzone są "egzotyczne" koalicje. Przy tym wydarzenia nawet w mniej znaczących państwach mogą wywoływać perturbacje w całym regionie. Dzieje się tak ze względu na posiadane przezeń zasoby surowców naturalnych (szczególnie ropy naftowej). Zmiany w polityce ich wykorzystywania czy obawy o dostęp do surowców mają przełożenie na ceny, co znajduje odbicie na rynkach finansowych.

Spowolnienie dobre czy złe?

Dodatkową kwestią jest to, jak wyższy koszt pieniądza na świecie przełoży się na globalną koniunkturę. Słabsze tempo rozwoju to korzystne środowisko dla papierów skarbowych. Ale też wyzwanie, szczególnie na rynkach wschodzących. Dlaczego? Obniżenie światowego wzrostu gospodarczego miałoby konsekwencje w postaci ograniczenia popytu, co wpływałoby na wartość eksportu. Dla wielu państw rozwijających się zagraniczny popyt ma kluczowe znaczenie. Przy jego spadku doszłoby do pogorszenia wskaźników makroekonomicznych, co odbiłoby się na ocenach agencji ratingowych i inwestorów.

W takich warunkach twardy orzech do zgryzienia miałyby banki centralne z rynków wschodzących. Do tej pory przeważała opinia, że wpływ wysokich cen paliw na gospodarki jest ograniczony ze względu na aprecjację walut. Rzeczywiście. Przez ostatni rok brazylijski real zyskał jedną czwartą na wartości, turecka lira około jednej dziesiątej, koreański won przeszło 8%. Ale nie wszystkie waluty rosły. Wenezuelski bolivar spadł w tym czasie o ponad jedną dziesiątą, węgierski forint o 6%, a południowoafrykański rand o 8%. Z szacunków specjalistów wynika, że w przyszłym roku może się utrzymać presja inflacyjna. Analitycy Citigroup prognozują wzrost inflacji w połowie monitorowanych państw rozwijających się. Najbardziej narażona jest na nią Azja. Eksperci z MFW są bardziej optymistyczni i zapowiadają obniżkę tempa wzrostu cen z 5,9% w tym roku do 5,7% w 2006 r.

Równocześnie banki centralne w swojej polityce będą musiały uwzględnić fakt, że w najważniejszych obszarach gospodarczych świata stopy procentowe będą rosnąć, i to prawdopodobnie jednocześnie. W związku z tym obniżanie kosztów pieniądza w państwach zaliczanych do emerging markets stwarzałoby dodatkową presję na spadek notowań walut. Zwrócił na to uwagę Węgierski Bank Centralny. Na ostatnim posiedzeniu była rozważana decyzja o podwyższeniu stóp procentowych ze względu na to, że na świecie też one rosną, a wysokie ceny ropy podtrzymują presję inflacyjną.

Zarówno na wykresie rentowności polskich, jak i niemieckich obligacji 10-letnich pojawiły się w ostatnim czasie silne sygnały zapowiadające odwrócenie tendencji panujących od połowy 2004 r. Przełamanie linii trendów spadkowych zapowiada korektę wielomiesięcznego ruchu. Z analizy technicznej wynika, że powinien on wyprowadzić dochodowość polskich papierów przynajmniej do 5,5%. To stało się już prawie faktem. Dwa elementy pozwalają jednak przypuszczać, że na tym wzrost zyskowności się nie zakończy. W połowie tego roku jej wykres spadł poniżej dołka z czerwca 2003 r., co odbierano jako silny sygnał zapowiadający utrzymanie się przez długi czas dobrych czasów dla posiadaczy obligacji. Teraz okazuje się, że był to pewien rodzaj "pułapki" - wszyscy, którzy wtedy stali po stronie kupna, działali w oparciu o błędne przekonanie i ponoszą teraz straty. Podaż z ich strony będzie teraz napędzać zwyżkę rentowności. Jednocześnie linia trendu została przełamana na wykresie różnicy dochodowości polskich i niemieckich papierów. To pozwala spodziewać się dalszego jej wzrostu. Zwiększenie się spreadu jest miarą zaufania inwestorów do danego rynku. W obecnej sytuacji na jego ograniczenie wpływają w największym stopniu: polityka i kłopoty z wyłonieniem koalicyjnego rządu PiS-PO, odsuwanie się daty przyjęcia wspólnej waluty w Polsce i na Węgrzech, co wiąże się z szansami na spadek stóp procentowych i rentowności do poziomu notowanego w Eurolandzie, oraz generalne pogorszenie się nastawienia do rynków wschodzących.

Ważnym elementem pozwalającym określić, jak długo potrwa niekorzystny trend na rynku naszych obligacji, będzie to, czy zyskowność niemieckich papierów powróci ponad dołek z czerwca 2003 r. Jeśli tak, będzie to oznaczać, że zapowiada się trwalsza wyprzedaż obligacji. Wynikać będzie z przekonania inwestorów, że kolejne miesiące przyniosą wzrost stóp procentowych nie tylko w Stanach Zjednoczonych, ale i w strefie euro.W tej sytuacji można się spodziewać powtórki sytuacji, jaka wystąpiła na naszym rynku od połowy 2003 r. do połowy 2004 r. Wzrost rentowności zatrzymał się dopiero po dotarciu do 50-proc. zniesienia wcześniejszej fali zniżkowej. Teraz oznaczałoby to dotarcie do 5,8%, z obecnych 5,2%. Spełnienie się takiego scenariusza byłoby niekorzystne dla posiadaczy jednostek udziałowych w funduszach obligacyjnych. W drugiej połowie 2003 r. ich wartość w pół roku obniżyła się z grubsza o 2,5%.

Główne czynniki wpływające na notowania obligacji na rynkach wschodzących:

- perspektywy dotyczące polityki monetarnej w Stanach Zjednoczonych,

- polityka pieniężna w Eurolandzie,

- nominalny poziom amerykańskich stóp procentowych,

- ceny surowców,

- stan światowej gospodarki,

- polityka,

- kształt krzywej rentowności w USA,

- notowania lokalnych walut.