Groźba spowolnienia gospodarki okazała się nie taka straszna

Przez ostatnie trzy miesiące, podobnie jak w II kwartale, w centrum zainteresowania pozostawała polityka pieniężna. Przekonanie, że cykl podwyżek stóp procentowych w USA definitywnie zakończył się, pozwalało z optymizmem patrzeć na rynek akcji i obligacji

Korzystne nastawienie wzmacniał mocny spadek cen surowców, przede wszystkim paliw. Inwestorzy traktowali go jako czynnik zmniejszający presję inflacyjną. Natomiast nie upatrywali w tym symptomów spowolnienia gospodarczego. Taką interpretację trzeba odczytywać jako wyraz optymistycznych nastrojów, a niekoniecznie trafną ocenę rzeczywistości. Dlaczego? Drożejąca do początków sierpnia ropa nie doprowadziła do wyhamowania światowej gospodarki, więc nie do końca wiadomo, dlaczego teraz spadek jej ceny miałby korzystnie na nią oddziaływać.

Inflacja nadal groźna

Na notowania paliw można spojrzeć też przez pryzmat inflacji i w ten sposób znaleźć pośredni wpływ na gospodarkę. Wyższe ceny paliw powodowały przyspieszenie inflacji i skłaniały banki centralne do zaostrzania polityki monetarnej. Jeśli przyjęlibyśmy taką prostą tezę, to tutaj również pojawiają się wątpliwości. Negatywny wpływ drożejących paliw na inflację stał się zauważalny dopiero po upływie dłuższego czasu. Jednocześnie w połowie tego roku można było zauważyć wyraźną dysproporcję między dynamiką zwyżki ceny ropy (która była niewielka w porównaniu z sytuacją z 2004 czy 2005 r.) a skalą przyspieszenia inflacji na świecie. To wskazywało, że z jednej strony problemy inflacyjne są pochodną przenoszenia przez przedsiębiorstwa wyższych kosztów paliw na odbiorców, a z drugiej mają źródła również w innych czynnikach niż drogie paliwa.

Pierwsze zjawisko jest widoczne szczególnie w Stanach Zjednoczonych, gdzie tempo wzrostu całkowitej inflacji wyhamowało w tym roku i nie został przekroczony ubiegłoroczny szczyt. Jednak w przypadku inflacji bazowej, nieuwzględniającej cen paliw i żywności, obserwujemy stopniowy i systematyczny wzrost. W sierpniu w porównaniu z tym samym miesiącem 2005 r. bazowy wskaźnik podskoczył o 2,8 proc., czyli najbardziej od przeszło 10 lat. Natomiast na wielu rynkach wschodzących przyspieszenie inflacji ma szersze podłoże niż tylko drogie paliwa. Wiązały się z nadmiernym popytem konsumpcyjnym czy zagrożeniami wynikającymi z deprecjacji lokalnych walut. Te zjawiska wymagały przeciwdziałania ze strony banków centralnych. O ile w Stanach Zjednoczonych cykl podwyżek stóp wiosną tego roku był mocno zaawansowany, o tyle w wielu innych krajach dopiero się zaczynał. W związku z tym w USA już możemy oczekiwać pojawienia się rezultatów podjętych decyzji. Natomiast w wielu innych miejscach świata prawdopodobnie dopiero dadzą o sobie znać.

Rzeczywiście w Ameryce mamy pierwsze niepokojące symptomy. Można na razie jednak mówić o rozpoczęciu łagodnego spowolnienia o zasięgu ograniczonym przede wszystkim do sektorów nieruchomości oraz motoryzacyjnego. W tym kontekście pojawia się pytanie, czy problemy z czasem dadzą o sobie znać w innych segmentach gospodarki, czy może przeżywające kłopoty sukcesywnie zaczną przezwyciężać kłopoty. Wiele tu będzie zależeć od cen nieruchomości w USA. Do sierpnia trzymały się mocno. Jednak i one zaczęły się obniżać. W sierpniu w przypadku nowych domów spadek wyniósł 1,3 proc. Była to pierwsza zniżka od 2003 r. Również ceny na rynku wtórnym obniżyły się. Stało się to pierwszy raz od 11 lat. Hossa na rynku nieruchomości ograniczyła wpływ bessy z lat 2000-2003 na domowe budżety Amerykanów. Pytanie, czy teraz rynek akcji będzie w stanie uzupełnić uszczerbek majątku wynikający z obniżenia wartości nieruchomości.

Rozstrzygnięcie tej wątpliwości będzie tożsame z oceną, czy mamy do czynienia z miękkim lądowaniem gospodarki USA, tak jak to zakłada teraz zdecydowana większość prognoz, czy też z twardym, co stałoby się dużym rozczarowaniem. Rozczarowaniem, które nie znajduje odbicia w aktualnych notowaniach na rynkach finansowych.Kończą się podwyżki stóp

Wiele wątpliwości budzi samo zachowanie rynków w III kwartale. Największe zyski przyniosły obligacje, których notowania podskoczyły o 6,7 proc. Akcje podrożały o 4,1 proc., a ceny towarów spadły aż o 11,8 proc. Papiery dłużne przerwały zatem serię czterech kolejnych kwartałów pod kreską. Na rynkach wschodzących akcje dały zarobić tyle samo, co na rozwiniętych, ale obligacje zyskały jedynie 1,3 proc. Zdołały więc odrobić jedynie minimalną część strat z II kwartału, kiedy ich ceny poszły w dół o 15,7 proc.

Silne zachowanie rynków akcji i obligacji w czasie, gdy trwa niepewność co do skali globalnego spowolnienia gospodarczego, może zaskakiwać. Prowadzi też do przekonania, że któryś z tych rynków jest w błędzie - albo rynek akcji nie doceniając negatywnego wpływu zwolnienia gospodarki na kondycję przedsiębiorstw, albo obligacji, zakładając zbyt pomyślną perspektywę dla inflacji i tym samym stóp procentowych. Ostatnie dane OECD wskazują, że wzrost inflacji bazowej jest problemem nie tylko w USA, ale również w krajach zrzeszonych w tej organizacji. Jest ich 30. Wskaźnik w ujęciu rocznym sięgnął 2,2 proc., czyli najwyższego poziomu od ponad 3 lat. Na początku roku wynosił 1,7 proc.

Jednoczesny wzrost kursów akcji i obligacji w III kwartale można w jakimś stopniu wiązać z przekonaniem inwestorów, że Fed przy podejmowaniu decyzji uwzględnia nie tylko zjawiska inflacyjne, ale również stan gospodarki. Dlatego mógłby zdecydować się na cięcia stóp, nawet gdyby presja inflacyjna nie wygasła jeszcze ostatecznie, ale gospodarka potrzebowałaby wsparcia ze strony władz monetarnych. W tym kontekście notowania obligacji w Stanach Zjednoczonych stają się bardziej zrozumiałe, ale czy sprawdzą się założenia dotyczące polityki monetarnej w innych krajach? W strefie euro spodziewana jest podwyżka stóp w październiku i wedle wielu prognoz będzie to ostatni taki ruch. ECB ma "zadowolić" się doprowadzeniem kosztów pieniądza do neutralnego poziomu. W Japonii cykl zaostrzania polityki pieniężnej ma się dopiero zacząć. Natomiast w Wielkiej Brytanii spodziewane jest podniesienie stóp w listopadzie do 5 proc. W Kanadzie przez najbliższe miesiące nie powinno dojść do zmian kosztów pieniądza. Takie oczekiwania znajdują odzwierciedlenie w różnicach między rentownością długo- i krótkoterminowych obligacji. Ostatnie dwa miesiące przyniosły dalsze wyraźne zawężenie. W USA i Wielkiej Brytanii mamy do czynienia z odwróconą krzywą dochodowości, czyli z sytuacją, gdzie zyskowność 2-letnich obligacji jest wyższa niż 10-letnich. W Niemczech i Kanadzie różnica wynosi ok. 0,1 pkt proc. Jedynie w Japonii jest wysoka i niewiele odbiega od średniej z przeszłości.

Dolar nadal na rozdrożu

Z tego punktu widzenia oczekiwania na rozpoczęcie obniżania kosztów pieniądza na świecie stają się zatem bardzo widoczne. Równocześnie silne zachowanie rynków akcji wyraża nadzieje na to, że takie działanie banków centralnych będzie możliwe dzięki ograniczeniu inflacji, a nie zostanie wymuszone przez osłabienie koniunktury gospodarczej. W obecnej sytuacji są to ryzykowne założenia.

Niejasności nie rozwiewają notowania na rynku towarów i dolara. Trochę podobnie jak w amerykańskiej gospodarce wyraźne pogorszenie koniunktury na rynku surowców jest wybiórcze. Dotknęło przede wszystkim ceny paliw, natomiast całkiem dobrze trzymają się metale szlachetne, a szczególnie surowce wykorzystywane w przemyśle.

Kondycja tych ostatnich jest zastanawiająca w kontekście obaw przed ochłodzeniem koniunktury gospodarczej. Wrześniowy odczyt indeksu ISM w USA był najniższy od ponad roku. Już tylko niecałe 3 pkt dzieli go od granicy 50 pkt, poniżej której można mówić o zjawiskach recesyjnych w tym segmencie gospodarki. Natomiast dynamika produkcji przemysłowej nie budzi jeszcze niepokoju. W sierpniu wyniosła 4,7 proc. w porównaniu z tym samym okresem 2005 r. Średnio w ostatnich 12 miesiącach wzrost wynosił 3,7 proc., a od 1990 r. 3 proc. Jednak ostatnie dane o aktywności w sektorze przemysłowym źle wróżą dynamice produkcji przemysłowej ze względu na silną korelację obu zmiennych. Nie dziwi więc silna reakcja rynku towarów, w wyniku której indeks CRB pierwszy raz od maja 2005 r. znalazł się poniżej bariery 300 pkt. W sumie od wiosennego szczytu stracił 19,2 proc. Jest to największy spadek od 2001 r.

Rozterki inwestorów bardzo dobrze oddają również notowania dolara. W opinii przeważającej grupy analityków jest on skazany na mocniejszy spadek ze względu na zawężanie się dysproporcji w poziomie stóp procentowych między Stanami Zjednoczonymi a innymi dużymi gospodarkami, a także oczekiwania związane z pogorszeniem kondycji gospodarki USA. Ten czynnik mocno wspierał kurs amerykańskiej waluty w minionym roku. W tym roku dolar ma się słabiej, ale strata w porównaniu z końcem 2005 r. jest tak naprawdę efektem miesięcznej wyprzedaży, rozpoczętej w połowie kwietnia. Przez resztę czasu kurs dolara utrzymuje się w konsolidacji. Tak było przez pierwsze 3,5 miesiąca tego roku, tak jest od połowy maja. Od momentu kiedy zaczęło narastać przekonanie najpierw o zakończeniu cyklu podwyżek stóp w USA, a potem pojawiły się dyskusje o terminie cięcia kosztów pieniądza, dolar praktycznie nic nie stracił. Jego zachowanie odbiega więc od oczekiwań. Wyjaśnieniem tego zjawiska może być z jednej strony większe zainteresowanie inwestorów bezpieczniejszymi lokatami. To przekłada się na lepsze zachowanie amerykańskich parkietów względem innych rynków w ostatnich tygodniach, z drugiej znacznie wyższe stopy zwrotu z akcji dużych firm niż średnich i małych. Notowania na rynkach dojrzałych bez uwzględnienia USA podniosły się w tym roku w nieco mniejszym stopniu niż w USA. Równocześnie ceny walorów 100 największych amerykańskich firm poszły w górę wyraźnie mocniej niż zyskały średnie i małe spółki. Indeks S&P 100 zwyżkował w tym roku o 9 proc., podczas gdy S&P 400 jedynie o 1,4 proc., a S&P 600 o 4,9 proc. Popularna "pięćsetka" wzrosła o 6,9 proc., podczas gdy indeks cenowy tych samych przedsiębiorstw (każda firma ma w nim taki sam udział) podskoczył jedynie o 0,4 proc.

Na silne, na tle oczekiwań specjalistów, zachowanie dolara wpływ ma też spadek cen ropy i innych paliw. Ich dotychczasowa zwyżka w dużym stopniu przyczyniała się do narastania deficytu handlowego USA. W lipcu nierównowaga w wymianie z krajami OPEC stanowiła aż 16 proc. całkowitego deficytu. Na koniec 2005 r. było to mniej niż 12 proc., a na przełomie 2001 i 2002 r., kiedy cena ropy ustanawiała minimum, jedynie ok. 7 proc. Wysoki deficyt handlowy to jeden z najważniejszych czynników wywierających presję na wartość dolara.

Słabsza koniunktura

nie tylko w USA

Jeśli powyższe argumenty weźmiemy pod uwagę, to stabilizację dolara czy jego wzmocnienie trzeba traktować jako zły znak dla rynku towarów i w konsekwencji dla emerging markets. Jednocześnie warto przypomnieć sytuację z 2005 r., kiedy obserwowaliśmy równoczesny wzrost cen towarów i dolara. Zarówno w 1996 r., jak i 2000 r. takie zjawisko poprzedzało zakończenie hossy na rynku towarów. To spostrzeżenie przestrzega przed traktowaniem trwającej wyprzedaży surowców jako chwilowej.

Taki wniosek potwierdzają wskaźniki wyprzedzające koniunktury dla najbardziej uprzemysłowionych państw świata (są skupione w OECD). Stopniowy ich spadek obserwujemy od kwietnia tego roku. Obliczany przez tę organizację wskaźnik dla Chin spadł nieco poniżej dołka z 2005 r. i osiągnął najniższy poziom od przeszło 4 lat. Te dane publikowane są jednak z dużym opóźnieniem, więc są niezbyt przydatne przy ocenie bieżących zdarzeń. Z drugiej jednak strony ich zachowanie o kilka miesięcy wyprzedza procesy gospodarcze. Dlatego można wykorzystać je porównując na przykład zachowanie rynku towarów z tymi wskaźnikami. Szybką zniżkę 12-miesięcznej zmiany indeksu CRB można traktować jako odbicie oczekiwań na osłabienie koniunktury. Zatem publikacja wskaźników wyprzedzających koniunkturę powinna potwierdzić takie zapatrywania.

Coraz częściej więc analitycy zastanawiają się nad wymową równoczesnej zwyżki obligacji i akcji. W krótkim okresie znajdują wytłumaczenie dla tej sytuacji w poprawie atrakcyjności wycen giełdowych w wyniku szybkiego spadku, trwającego od połowy lipca, rentowności długoterminowych papierów. Rzeczywiście, w Stanach Zjednoczonych mimo wyraźnego wzrostu kursów akcji różnica między stopą zysku (odwrotnością wskaźnika cena/zysk) a dochodowością 10-letnich papierów skarbowych nie tylko nie obniżyła się, ale nawet trochę się w tym czasie podniosła. W połowie lipca wynosiła 1,34 pkt proc. dla zysku operacyjnego i 0,81 dla netto, teraz jest to odpowiednio ok. 1,5 pkt proc. oraz ok. 1 pkt proc. Można więc mówić nawet w takiej sytuacji o uwzględnianiu przez inwestorów podwyższonego ryzyka przy lokowaniu na giełdzie. Wiąże się ono właśnie z niepokojącymi doniesieniami dotyczącymi kondycji gospodarki.

Równocześnie trzeba mieć świadomość, że jednoczesna zwyżka cen akcji i obligacji jest zjawiskiem krótkotrwałym. W ostatnich latach na tak silną skalę jak obecnie występowała jedynie kilka razy. Tak było w czerwcu 2003 r., październiku 2004 r., czerwcu 2005 r. W każdym przypadku taka sytuacja była bardzo dobrą wskazówką końca spadku rentowności obligacji (zwyżki cen). Z punktu widzenia rynku akcji trudniej o tak jednoznaczne wnioski. Widać jednak wyraźnie, że w perspektywie kilku miesięcy trudno było o pokaźne zyski. Wzrost albo zatrzymywał się (w czerwcu 2003 r. na mniej więcej 3 miesiące) albo tracił impet (od jesieni 2004 r. i połowy 2005 r.).

Przeciwnie

niż w II kwartale

Zachowanie rynków

finansowych w III kwartale było przeciwieństwem tego, co działo się w II kwartale,

kiedy przed przeceną

uchroniły się jedynie towary. Tym razem jedynie one straciły. Natomiast zaskakująco

dobrze poradziły sobie akcje. Wbrew powszechnej opinii było to raczej wynikiem

poprawy atrakcyjności

ich wycen w wyniku silnego

spadku rentowności długoterminowych papierów skarbowych niż reakcją na idące w dół notowania towarów. Wyprzedaż surowców

była odbiciem słabszej

koniunktury gospodarczej.

Silna ujemna korelacja trwa krótko

Tak silna ujemna korelacja rentowności obligacji i cen akcji jak w ostatnich 3 miesiącach występuje bardzo rzadko. W krótkim okresie jest możliwa ze względu na dwojakie oddziaływanie sytuacji na rynku papierów skarbowych na giełdy. Z jednej strony, obniżka rentowności poprawia atrakcyjność wycen

akcji (albo czyni mniej interesującymi obligacje), co może skłaniać część kapitału do przeniesienia się z rynku papierów skarbowych na giełdowy parkiet. Z drugiej, niższa dochodowość stanowi odbicie oczekiwań na osłabienie koniunktury. Inwestorzy wyraźnie przywiązywali wagę do pierwszej

kwestii. W tym kontekście trzeba jednak pamiętać, że oprócz

funduszy hedgingowych, które przyciągała do amerykańskich obligacji coraz wyższa rentowność, bardzo ważnym źródłem popytu były państwa eksportujące ropę (przypadło na nie prawie 20 proc. zakupów w okresie lipiec 2005 r. - lipiec 2006 r.). W sytuacji gdy gorsze notowania paliw utrzymają się, popyt

ze strony tej grupy państw w kolejnych miesiącach będzie

znacznie mniejszy. To może niekorzystnie odbić się na cenach obligacji. Natomiast fundusze hedgingowe do realizacji

zysków mogą zachęcić takie komentarze jak ostatnio

wiceszefa Fed, przestrzegające przed nadmiernymi

oczekiwaniami na cięcia stóp i wskazujące na utrzymujące

się nadal zagrożenia inflacyjne.

Gospodarka światowa już zwalnia

Obliczane przez Organizację członkowskich oraz Chin potwierdzają

przewidywania dotyczące spowolnienia gospodarczego na świecie.

Opublikowane w piątek dane za sierpień

przyniosły piąty z kolei spadek wskaźników. W grupie siedmiu najbardziej uprzemysłowionych państw świata przed zniżka uchroniła się jedynie Kanada. Natomiast w grupie emerging markets osłabienie dotknęło głównie Chin, natomiast gospodarki indyjska, rosyjska oraz brazylijska utrzymały się w fazie ekspansji, choć w przypadku indyjskiej widoczne są pierwsze symptomy możliwego spowolnienia. Ze zmianami wskaźników wyprzedzających dość wyraźnie zbieżna jest sytuacja na rynku towarów. W tym kontekście trzeba przyjąć, że

obserwowane pogorszenie ich notowań (pierwszy raz od

przeszło 4 lat 12-miesięczna zmiana indeksu CRB jest ujemna) jest właśnie odbiciem pogarszającej się globalnej koniunktury. Na dłuższą metę stanowi to zagrożenie dla rynków akcji.

Jednak one zareagują dopiero zapewne wtedy, gdy osłabienie tempa rozwoju przełoży się na wyniki spółek. W tym kontekście rozpoczynający się 10 października w Stanach Zjednoczonych sezon publikacji rezultatów finansowych za III kwartał może być bardzo emocjonujący.