Przez dwa lata istnienia rynku terminowego na GPW kursy terminowe notowanychtu kontraktów na indeks WIG20 rzadko kiedy były zbliżone do poziomu teoretycznego(zakładającego określoną stopę wolną od ryzyka oraz płacone dywidendy).

Inwestorzy aktywnie działający zdążyli się już do tego przyzwyczaić, że kurs terminowy wbrew teorii znajduje się przez większość czasu poniżej kursu spotowego. Zagraniczni inwestorzy po początkowym niedowierzaniu również przyjęli tę anomalię do wiadomości.Co jakiś czas pojawiały się próby wyjaśnienia tego fenomenu. Przez pierwszy rok tłumaczono to nierównością podatkową ? w 1998 roku niejasny był status podatkowy kontraktów, które nie były traktowane jako papier wartościowy, a w związku z tym podlegały obowiązkowi podatkowemu. Od początku 1999 r. wiadomo, iż od zysków na futures nie płaci się podatków, anomalia jednak pozostała. Próbowano więc wyjaśnić ten fenomen brakiem krótkiej sprzedaży.Moim zdaniem, duży wpływ na nienormalne zachowanie się ceny terminowej ma brak dużych graczy wykorzystujących kontrakty jako instrument zabezpieczający oraz aktywnych arbitrażystów.Od kilku tygodni sytuacja na rynku uległa jednak radykalnej zmianie. Co ciekawe, zbiegło się to w czasie z konferencją jednego z dużych biur maklerskich, na której ogłoszono, iż biuro zacznie prowadzić aktywny arbitraż na tym rynku. Od tamtego czasu kurs terminowy osiągnął poziom wartości teoretycznej i waha się w jej pobliżu. Można więc powiedzieć, że rynek wszedł w nowy etap rozwoju. Niestety, w miejsce dotychczasowych anomalii pojawiła się nowa. Kurs futures znajduje się w okolicach wartości teoretycznej, ale liczonej na podstawie wartości WIG20 wyznaczanej na fixingu. W czasie notowań ciągłych spadek lub wzrost instrumentu bazowego nie wiąże się z proporcjonalnym spadkiem lub wzrostem kursu terminowego (?ściganiem? wartości teoretycznej). Taki stan utrudnia prawdopodobnie spekulację wszystkim potencjalnym arbitrażystom grającym z horyzontem jednodniowym. Spróbujmy jednak zastanowić się, dlaczego taka sytuacja ma miejsce.Sesja na rynku terminowym rozpoczyna się o godzinie 10.15. W tym czasie kurs terminowy (kontraktów z najbliższym terminem wygaśnięcia, w przypadku pozostałych ich wartości nie odpowiadają wartości teoretycznej) oscyluje wokół poziomu teoretycznego, liczonego na podstawie indeksu WIG20 z fixingu.1 Rozpoczyna się sesja i kurs terminowy wcześniej czy później osiąga wartość teoretyczną wynikającą z poziomu wyliczonego właśnie indeksu WIG20. W trakcie trwania dogrywki ? w zależności od natężenia popytu lub podaży ? kurs terminowy odchyla się w odpowiednim kierunku. Odchylenie to ma jednak ograniczony zakres. Później następuje godzinna przerwa na rynku rzeczywistym ? kontrakty w tym czasie wahają się w wąskim zakresie zgodnie z ?sugestią? dogrywki (przewaga popytu lub podaży).O godzinie 13.00 rozpoczynają się notowania ciągłe. Załóżmy, że WIG20 spada. Kontrakty również spadają, lecz skala tej zniżki rzadko jest proporcjonalna do skali obniżki indeksu. W czasie dużego ruchu indeksu powoduje to, iż nierównowaga między kursem terminowym a wartością teoretyczną ulega znacznemu odchyleniu. Dobrą ilustracją tej tezy jest sytuacja z 26 lipca br. Wartość WIG20 z fixingu wyniosła 2031 pkt., kurs terminowy w czasie dogrywki i przed rozpoczęciem notowań ciągłych oscylował wokół 2088 pkt. (wartość teoretyczna wynosiła wówczas 2083 pkt). W ciągu zaledwie kilku minut po rozpoczęciu notowań ciągłych indeks WIG20 znacząco spadł dochodząc do poziomu 2005 pkt. Cena kontraktów praktycznie na to nie zareagowała, w wyniku czego różnica między kursem terminowym a wartością teoretyczną wyniosła 30 punktów.Tego typu sytuacja wystąpiła już kilkakrotnie w czasie poprzednich sesji, zarówno w czasie sesji spadkowych, jak i wzrostowych. Należy więc postawić pytanie, dlaczego inwestorzy na rynku terminowym nie reagują na zmiany na rynku kasowym? Odpowiedź na to pytanie jest wyjątkowo banalna.Cała ta sytuacja jest wynikiem istnienia ciągłego rynku terminowego przy równoczesnym istnieniu rynku kasowego, na którym obowiązuje kurs sztywny. Jak wiadomo, najważniejszymi cenami oraz wartościami indeksów na GPW są wartości z fixingu. Bez względu na to, co wydarzy się w trakcie notowań ciągłych, kursem odniesienia dla dzisiejszych cen otwarcia są nie ceny z zamknięcia poprzedniej sesji, lecz kursy z poprzedniego fixingu (czyli niejako poziom otwarcia sesji). Inwestor grający na rynku terminowym nie musi więc ?ścigać? rynku kasowego ? zmieniających się notowań w czasie ciągłej fazy sesji ? ponieważ następnego dnia kursem odniesienia będzie i tak kurs z początku bieżącej sesji, bez względu na to, jak wielki nastąpi spadek lub wzrost w trakcie notowań ciągłych. Na diagramie widzimy schemat zachowania się cen terminowych w odniesieniu do wartości instrumentu bazowego w warunkach GPW.Wniosek jest więc taki, że rynek terminowy nie może być rynkiem efektywnym, jeśli rynek odniesienia ze swojej konstrukcji efektywność wyklucza. Ciekawe tylko, jak poradzą sobie z tym problemem potencjalni arbitrażyści i czy w przypadku braku rozwiązania nie zrezygnują ze swojej działalności.

Grzegorz Zalewski1 Dla uproszczenia pomijam tu sytuacje skrajnej nierównowagi na rynku, gdy uczestnicy oczekują, że gwałtowny spadek lub wzrost cen będzie trwał dłużej niż jedną sesję. Biorę pod uwagę rynek w miarę stabilny.