Inwestorzy zagraniczni: Polska, a potem długo, długo nic

GPW jest wiodącym rynkiem w regionie. Pytanie czy może pozostać niezależna i silna w nieskończoność, czy też rzeczywistość wymusi alianse - mówi Jarosław Deryło, dyrektor zarządzający Wood & Company.

Na tle regionu oraz UE dynamika PKB za ostatnie lata oraz prognozy na 2026 r. pozytywnie wyróżniają Polskę. Natomiast z drugiej strony widzimy m.in. rekordowy deficyt i dług publiczny. Jak więc należy oceniać obecną sytuację polskiej gospodarki?

Choć wszyscy śledzimy wskaźniki makroekonomiczne, w tym dług publiczny, to patrząc szerzej, na kondycję regionu i świata, trudno nie zauważyć, że globalna sytuacja gospodarcza pozostawia bardzo wiele do życzenia.

Mimo tego Polska wyróżnia się bardzo pozytywnie i mówię o tym nie tylko z perspektywy własnej, ale i znając tę prezentowaną przez inwestorów zagranicznych – zarówno z Europy Zachodniej, Azji, jak i przede wszystkim z USA. Dla nich nasz rynek publiczny jawi się jako wyjątkowo atrakcyjny do inwestowania.

Potwierdzeniem tego był klimat jednej z naszych ostatnich konferencji w Nowym Jorku, gdzie spotkaliśmy się z największymi amerykańskimi inwestorami publiczno-rynkowymi. Przekaz jeśli chodzi o region był jednoznaczny: „Polska, a potem długo nic”. I choć wspomniano jeszcze Grecję, która po latach kryzysu zaczyna odbudowywać swoją pozycję, to jednak Polska była głównym bohaterem rozmów.

Ten entuzjazm dotyczy przede wszystkim inwestorów publicznych i publiczno-rynkowych. Inwestorzy z sektora PE czy ci, którzy rozważają tutaj budowę zakładów produkcyjnych, mogą mieć ostrożniejsze podejście – głównie ze względu na niepewność geopolityczną. Natomiast inwestorzy rynkowi byli wręcz zachwyceni Polską.

Jakich branż przede wszystkim dotyczy ten optymizm?

Koncentruje się on głównie wokół polskiego konsumenta i przemysłu cywilnego. Choć inwestorzy nie mieli jeszcze okazji szerzej zaangażować się w sektor zbrojeniowy, to już teraz widzą wartość w ekspozycji na polski przemysł niezwiązany z obronnością.

To zainteresowanie Polską rozciąga się też na konsumenta środkowoeuropejskiego, a wynika to z przekonania, że choć rządy mogą dość łatwo wpływać na rentowność inwestycji w sektorach takich, jak energetyka czy bankowość – poprzez specjalne podatki czy inne regulacje – to konsument w Polsce i regionie pozostaje silny.

Czy inwestorzy wspominają też o innych atutach naszego kraju?

Nie bez znaczenia pozostaje skala Polski oraz struktura naszej gospodarki. Inwestorzy, zwłaszcza ci, którzy wracają do Polski po latach, dostrzegają, że nasz kraj „oddycha wieloma płucami”. Nie chodzi tylko o Warszawę, Wrocław, Trójmiasto, Katowice czy Kraków, ale także o mniejsze miasta, które mają realny wpływ na gospodarkę. W tym sensie Polska przypomina – oczywiście w nieco mniejszym stopniu – kraje takie jak Stany Zjednoczone czy Holandia, gdzie siła gospodarcza nie koncentruje się tylko w stolicy. Wszystko to daje spójny obraz: mimo wyzwań makroekonomicznych, Polska cieszy się dużym uznaniem w oczach inwestorów zagranicznych związanych z rynkiem publicznym, którzy dostrzegają w naszym rynku naprawdę duży potencjał.

Biorąc to wszystko pod uwagę, ale także twarde wskaźniki ekonomiczno-rozwojowe, czy nadal powinniśmy być klasyfikowani przez MSCI jako rynek wschodzący, czy może już rozwinięty?

Przez jakiś czas byłem zwolennikiem odsuwania tej zmiany w czasie, bo, skoro jesteśmy większą rybą w mniejszym stawie i ta sytuacja nam służy, to po co nam perturbacje? Ale prawda jest taka, że Polska już dziś zasadniczo spełnia wymogi, które są brane pod uwagę przy reklasyfikacji i, jak wiadomo, nie chodzi tu tylko o dojrzałość gospodarki, bo gdyby to była jedyna zmienna, to Czechy czy kraje bałtyckie już dawno powinny być reklasyfikowane. Przede wszystkim liczy się wielkość rynku i inne cechy rynku kapitałowego, a pod tym względem Polska zdecydowanie wyróżnia się w regionie.

Jeśli zgodzimy się, że reklasyfikacja Polski w indeksie MSCI i tak nastąpi, to pytanie brzmi, czy nie lepiej zrobić tego według naszego własnego harmonogramu, zamiast czekać na decyzję z zewnątrz. Oczywiście, będzie to wiązało się z okresem przejściowym, który może przynieść podwyższoną zmienność na rynku wtórnym, trudności dla spółek już notowanych, które będą chciały podnieść kapitał czy wyzwania dla nowych debiutantów. Ale po okresie perturbacji otworzą się przed Polską nowe źródła kapitału i nowe grupy inwestorów, którzy dziś nie mają mandatu do inwestowania w Polsce.

To zawężając nieco ten wątek gospodarczy, jak oceniłby Pan obecną pozycję polskiego rynku finansowego na tle regionu czy szerzej – świata?

Nie ma wątpliwości, że Polska – a w szczególności warszawska giełda – jest wiodącym rynkiem kapitałowym w regionie. Bardziej prowokacyjne pytanie brzmi: czy giełda w Warszawie może pozostać niezależna i silna w nieskończoność, czy też w pewnym momencie rzeczywistość wymusi alianse?

W tym kontekście warto spojrzeć na działania Euronextu, który konsekwentnie dokonuje kolejnych akwizycji w Europie. Choć nie jest to jeszcze krótkoterminowa perspektywa, z każdą kolejną transakcją – jak przejęcie Norwegii kilka lat temu czy niedawna, jeszcze niesfinalizowana akwizycja Grecji – Euronext zbliża się do pozycji niemal monopolisty na kontynencie. To rodzi kolejne pytanie, nie tylko ekonomiczne, ale też polityczne: czy Europie służy jeden dominujący gracz, czy może warto mieć dla niego przeciwwagę? Alternatywę?

To nie jest tylko kalkulacja finansowa – to także kwestia równowagi sił i interesów inwestorów oraz spółek z szeroko rozumianego regionu, który nie powinien być ograniczany wyłącznie do Europy Środkowo-Wschodniej. Dlatego decyzja o ewentualnym „brataniu się” z większymi podmiotami nie powinna być podejmowana wyłącznie w oparciu o bieżące wyniki, ale z uwzględnieniem długofalowej strategii i pozycji Warszawy jako niezależnego ośrodka.

Wskazując Polskę jako potencjalne centrum gospodarczo-finansowego CEE – jakimi atutami w tym zakresie wyróżnia się nasz rynek? A jakie są jego największe słabości?

Głównym atutem Polski jest to, że jesteśmy największym i najbardziej dynamicznym rynkiem w regionie. Szczególnie jeśli chodzi o oferty na rynku pierwotnym , a także oferty akcji spółek już notowanych jak cyber_Folks, Benefit czy CCC, w których w tym roku uczestniczyliśmy. Tu Polska zdecydowanie pełni rolę lidera. Pytanie tylko, na jak długo ta przewaga wystarczy. Są opinie, że obecna pozycja Polski może utrzymać się niemal w nieskończoność, ale są też głosy, które wskazują na potrzebę głębszej współpracy regionalnej.

Jakiej?

Na przykład we wspomnianej już formie aliansu giełd. Mógłby przeciwdziałać odpływowi dużych spółek z regionu, które coraz częściej decydują się na listing poza Europą Środkową – chociażby w Amsterdamie, jak pokazują przykłady także spoza Polski. Gdyby rynek środkowoeuropejski był większy, płynniejszy i głębszy, pokusa przenoszenia się poza region byłaby znacznie mniejsza.

Z kolei przechodząc do wyzwań: kiedyś dużym problemem naszego rynku były regulacje unijne, które nie należały do najbardziej elastycznych. Dziś nie sądzę, żeby to był główny hamulec rozwoju. Oczywiście, można je jeszcze usprawnić, ale nie postrzegam ich jako kluczową barierę w obecnych realiach.

Możemy jednak uczyć się od innych rynków, jak lokalnie podchodzić do regulacji i w jaki sposób realnie ułatwiać debiuty giełdowe. Przykładowo: w Czechach i Rumunii akceptuje się prospekty emisyjne w języku angielskim – my tego nie robimy. To może być też częściowa odpowiedź na pytanie, dlaczego nie mamy więcej zagranicznych debiutów w Warszawie, choć sprawa jest oczywiście bardziej złożona.

Giełda przestała być już interesującym miejscem dla spółek do pozyskania kapitału?

Nie jestem zwolennikiem lamentowania nad brakiem spektakularnych IPO w Warszawie w tym roku – takich jak Żabka, Allegro czy InPost, choć decyzję InPostu rozumiem i szanuję.

Pipeline na przyszły rok wygląda obiecująco, i mimo że nadal brakuje tych „gigantycznych” debiutów, to pamiętajmy, że rynek nie żyje wyłącznie wielkimi IPO. Warto spojrzeć na inne giełdy: Londyn, który sam się osłabił i nie miał udanego roku, czy Frankfurt, który dryfuje i w pierwszej połowie roku praktycznie nie odnotował żadnych IPO, co jest wręcz osobliwe. Po drugiej stronie mamy Sztokholm, który bije rekordy transakcyjności. To wszystko ważne punkty odniesienia.

Inne przykłady: Luksemburg czy Holandia, gdzie prospekty są zatwierdzane w ciągu kilku tygodni, a nie miesięcy. Albo jurysdykcje, w których IPO kończy się w środę, a już w czwartek następuje pierwsze notowanie, czyli bez zbędnej zwłoki. To szczególnie istotne dla inwestorów zagranicznych, bo brak płynności po zamknięciu transakcji jest realnym problemem. W Polsce wymagałoby to zmian nie tylko proceduralnych, ale też m.in. w Kodeksie spółek handlowych, i o ile nie jest to kwestia trywialna, to jednak możliwa do rozwiązania.

Lista takich większych lub mniejszych barier jest długa, ale większość z nich to – choćby z perspektywy proceduralnej – naprawdę łatwe do usunięcia przeszkody. Warto byłoby pomyśleć nad ich likwidacją, by po prostu zwiększyć konkurencyjność polskiego rynku kapitałowego. Noblista Merton Miller swego czasu powiedział, że giełdy to w gruncie rzeczy gloryfikowane platformy IT, które mają zarabiać i zapewniać dostęp do płynności. Każda regulacyjna uciążliwość to forma opodatkowania tej dostępności.Dlatego, mimo że jesteśmy zwolennikami lokalnych listingów, musimy mieć świadomość, że rosnący w siłę Euronext będzie przyciągał większe oferty. Konkurować z tym można poprzez zwiększanie głębokości rynku, płynności, ale też – być może – poprzez rozważenie fuzji giełd. Nie dla samej idei, ale po to, by stworzyć realną przeciwwagę dla dominującego gracza i ułatwić życie spółkom – nie tylko przy debiucie, ale także w dalszym funkcjonowaniu na rynku.

Czy dobrym pomysłem jest fala deregulacji jaką widać w UE od pewnego czasu, dotycząca na przykład kwestii raportowania niefinansowego czy rozważanej likwidacji obowiązkowych raportów kwartalnych?

W tym temacie są dwie szkoły myślenia. Z jednej strony raportowanie kwartalne bywa uciążliwe dla spółek, z drugiej zwiększa transparentność, dostarcza inwestorom bieżących informacji i materiału analitycznego, który przekłada się na rynkowe opinie i decyzje. Mam kolegów z branży, którzy są zwolennikami przejścia na raportowanie półroczne, bo ich zdaniem pozwala to zarządom oderwać się od presji życia „od kwartału do kwartału”. Ale ja osobiście jestem raczej w obozie zwolenników częstszego raportowania. Uważam, że bieżący napływ informacji jest wartością samą w sobie.

Kilka lat temu miałem okazję uczestniczyć w pracach grupy EU IPO Taskforce w Brukseli, w której wówczas byłem jedynym reprezentantem z terenu Europy Środkowo-Wschodniej. Choć ciało to miało charakter doradczy, a nie decyzyjny, mówienie jednym głosem też ma znaczenie. Skupiłem się wtedy na postulacie poluzowania wymogów prospektowych dla spółek już notowanych, co w pewnym sensie udało się osiągnąć, zapewniając możliwość bezprospektowego podwyższenia kapitału z progu 20 proc. do 30 proc.

Choć dziś jest jeszcze lepiej, to uważam, że warto pójść o krok dalej i całkowicie obalić wymóg przygotowania dokumentu ofertowego. Jeśli spółka jest od lat obecna na rynku, spełnia bieżące wymogi informacyjne, a akcjonariusze głosują za podwyższeniem kapitału – na przykład o 50 proc., by sfinansować ważną akwizycję – to naprawdę nie ma potrzeby, by narzucać jej jakiekolwiek wymogi dokumentacyjne, nawet jeżeli nie są tak uciążliwe jak pełnowymiarowy prospekt.

Czy w wycenach aktywów w Polsce nadal widać dyskonto wojenne? Czy potencjalne zakończenie wojny Rosji z Ukrainą zwiększy zainteresowanie polskim rynkiem?

Źródeł dyskonta jest wiele i trudno jednoznacznie określić, skąd dokładnie się biorą. Z jednej strony mamy wyraźny entuzjazm inwestorów zagranicznych – szczególnie amerykańskich – wobec Polski. A z drugiej strony widoczny dysonans między podejściem inwestorów publicznorynkowych a podmiotów, które wspierają fundusze private equity i realizują bezpośrednie inwestycje w kraju. Ten dysonans działa na korzyść rynku publicznego.

Warto też wspomnieć o wpływie wojny w Ukrainie. Choć zakończenie konfliktu w sposób sprawiedliwy – bez względu na dokładną definicję – z pewnością byłoby korzystne dla Polski, to obecnie zagraniczni inwestorzy giełdowi w dużej mierze „zmetabolizowali” już tę sytuację. Ryzyka związane z wojną nie są dziś postrzegane jako kluczowe w kontekście Polski. I choć cieszy wszystkich, że polskie władze reagują szybko i stanowczo na rosyjskie prowokacje, co jest bardzo istotne, to, mówiąc kolokwialnie, nie sądzę, żeby to „ruszało” inwestorów zagranicznych w sposób znaczący.

Na koniec poruszmy proszę temat, który odmienia się w ostatnim czasie przez wszystkie przypadki, czyli technologię. Jak wpływa ona na rynki finansowe? Czy AI nie odbierze maklerom, analitykom i zarządzającym pracy? Czy HFT zastąpi tradycyjny handel?

Odpowiem intuicyjnie, choć te intuicje są już mocno zakorzenione w tym, co obserwujemy na co dzień: AI to dar niebios dla tych, którzy potrafią z tej technologii skorzystać i początek końca dla intelektualnie leniwych. W pewnym sensie AI jeszcze mocniej uświadamia nam, że człowiek jest od tego, by dokonywał weryfikacji i oceny, żeby analizował i interpretował, a na końcu dobrze doradził i podjął świadomą decyzję.

Jeśli chodzi o przyszłość branży, to nie widzę jej końca. Widzę raczej nowy etap rozwoju – turbodoładowany, ale nie destrukcyjny. AI nie odbierze pracy, tylko wypleni bezsensowność. A ci, którzy potrafią z nią współpracować, po prostu okażą się być mniej marnotrawni.

fot. Jan Kasl/mpr

Foto: Jan Kasl

CV | Jarosław Deryło, dyrektor zarządzający Wood & Co. i dyrektor bankowości inwestycyjnej. Jest jedną z kluczowych osób odpowiedzialnych za rozwój Wood w Polsce oraz za uczynienie z Warszawy centrum decyzyjnego na cały region w zakresie doradztwa na rynkach kapitałowych. Doradzał w ponad 80 istotnych transakcjach m.in. w Europie Środkowo-Wschodniej i Azji. Wcześniej był m.in. wiceprezesem UniCredit CAIB w Polsce. Od ponad 30 lat związany z Centrum im. Adama Smitha, gdzie pro bono pełni funkcję szefa komisji rynków finansowych.