Świecie - inwestorzy przecenili możliwości spółki

Wyniki Świecia za III kwartał rozczarowały. Trwająca od połowy 2002 r. poprawa zysków została zahamowana. Rozminęło się to zupełnie z oczekiwaniami inwestorów. Latem tego roku kurs prawie podwoił swoją wartość. Przez ostatnie dwa miesiące podlega znacznym wahaniom, co znaczy, że inwestorom ,,siadają'' nerwy. W takiej sytuacji jedynie powrót dobrej koniunktury na giełdowy parkiet mógłby spowodować pokonanie maksimum na 91 zł.

Jednym z najważniejszych powodów pogorszenia zysków był znaczny wzrost kosztów finansowych. W III kwartale stanowiły one blisko 7% przychodów ze sprzedaży i osiągnęły rekordowy poziom - prawie 90 mln zł. Nie jest to jeszcze powodem do bicia na alarm, bo już raz, w I kwartale 2002 r., koszty finansowe znalazły się na zbliżonym poziomie (blisko 81 mln zł, 7,7% przychodów ze sprzedaży). Do jesieni 2002 r. udało się je ograniczyć o ponad 40%. Jednak teraz sytuacja z dwóch względów istotnie różni się od tej sprzed półtora roku.

Według prognoz analityków, ceny papieru do produkcji tektury falistej, głównego asortymentu firmy, spadną o 6% w II połowie tego roku i o 3% w 2004 r. Zatem niekorzystna tendencja z III kwartału będzie kontynuowana, co odbije się na wartości przychodów ze sprzedaży. W jakim stopniu, zależeć będzie od kursu euro do złotego. W III kwartale spadek wartości złotego i wzrost wolumenu sprzedaży zrekompensowały spadek ceny papieru do produkcji tektury. Dzięki temu, w porównaniu z II kwartałem, przychody prawie się nie zmieniły.

Drugą kwestią jest wycena rynkowa Świecia. Mierzona wskaźnikiem C/Z jest o połowę wyższa niż w II kwartale 2002 r. To oznacza, że apetyty inwestorów na dalszy wzrost zysków wyraźnie się zaostrzyły. W konsekwencji rynek będzie znacznie bardziej wrażliwy na wszelkie niepokojące sygnały (np. spadek cen tektury, umocnienie złotego do euro, podniesienie się rynkowych stóp procentowych), mogące negatywnie wpłynąć na przyszłe zyski.

Rekordowa marża

na sprzedaży

Po III kwartale większość pozycji w rachunku wyników nie daje powodów do zaniepokojenia . Marża brutto na sprzedaży osiągnęła rekordową wartość ponad 71%. Minimalnie zwiększyły się koszty sprzedaży oraz ogólnego zarządu. W obu przypadkach o 0,2 pkt proc., do, odpowiednio, 12% i 7,3%. O ile jednak w przypadku kosztów ogólnego zarządu zauważalna jest tendencja ich ograniczania (od początku 2001 r. wynoszą one średnio 9% w relacji do przychodów), to koszty sprzedaży stanowią coraz większą pozycję. W okresie od początku 2001 r. do połowy 2003 r. stanowiły średnio 10,7% przychodów.

W sumie zysk operacyjny zmniejszył się w III kwartale nieznacznie, o niecały 1%, do 283,9 mln zł. Znacznie więcej, bo o blisko 9%, obniżył się zysk netto. Był on o ponad 1/3 mniejszy niż w rekordowym I kwartale 2001 r. Rentowności zarówno na poziomie operacyjnym, jak i netto, może pozazdrościć większość spółek z warszawskiego parkietu. W obu przypadkach jest ona dwucyfrowa i wynosi odpowiednio 21,7% oraz 14,2%. To gorzej niż w najlepszym okresie dla Świecia (od połowy 2000 do połowy 2001 r.), ale nadal powyżej średniej z ostatnich kwartałów.

Analitycy wysoko

zawiesili poprzeczkę

Dwie najświeższe prognozy analityków zakładają, że Świecie zarobi w 2003 r. 195-210 mln zł. Po trzech kwartałach spółka zrealizowała założenia analityków w 64%. W przeszłości ostatni kwartał nie zawsze był najlepszy w całym roku. Dlatego obawy o to, czy uda się spełnić oczekiwania rynku, są uzasadnione. Świecie musiałoby osiągnąć ok. 70 mln zł kwartalnego zysku netto. Ostatni raz ta wartość została przekroczona trzy lata temu. Od tego czasu najlepszym rezultatem było prawie 64 mln zł z II kwartału tego roku.

Załóżmy jednak, że prognozy się sprawdzą. Roczny zysk w wysokości 210 mln zł da 4,2 zł w przeliczeniu na jedną akcję.

Wskaźnik C/Z w okresie ostatnich dwóch lat wynosił średnio 13,1. Gdyby wycena rynkowa miała wrócić do tego poziomu, kurs walorów powinien spaść do 55 zł. Do realizacji takiego wariantu konieczne jest spełnienie jednego warunku. Odnotowane w III kwartale pogorszenie zysków powinno okazać się trwalszym, a nie jednorazowym, zjawiskiem. Wartość wskaźnika C/Z odzwierciedla bowiem oczekiwania inwestorów, co do przyszłych zysków - rośnie wraz z ich stałą poprawą i zmniejsza się w momencie, gdy zaczynają spadać.Spadek siły relatywnej

Od wiosny tego roku obserwujemy istotną zmianę zachowania kursu Świecia względem rynku. Wykres siły relatywnej tych walorów względem indeksu WIG wszedł w trend boczny. Przez kilka ostatnich lat dominowała silna tendencja zwyżkowa - w okresach dobrej koniunktury cena zwiększała się znacznie szybciej w porównaniu ze średnim wzrostem na rynku, zaś zniżkowała w dużo mniejszym stopniu, gdy nastroje się pogarszały. Przez ostatnie pół roku kurs wyraźnie zależy od zmian zachodzących na całym rynku. Jeśli taka tendencja utrzymałaby się, to nawet ewentualne dalsze pogorszenie zysków nie przeszkodziłoby w przebiciu historycznego szczytu, w sytuacji, gdy cały rynek szedłby w górę. Zakończenie przez wykres siły relatywnej ruchu bocznego (spadek poniżej lipcowego dołka) uczyniłby te akcje mało atrakcyjnymi.

Dwa miesiące

ruchu bocznego

Z początkiem września znacznie wzrosła zmienność notowań Świecia. Pozostają one w obszarze 69,7-91 zł. Często jest tak, że w trendzie rosnącym wyraźne zwiększenie amplitudy wahań kursu zapowiada przesilenie na rynku. Trudno na tej podstawie podejmować konkretne decyzje, ale na pewno warto potraktować to jako ostrzeżenie.

Nie można wykluczyć, że jesteśmy świadkami kształtowania się formacji wierzchołkowej - podwójnego szczytu. Wybicie z niej w dół zapowiadałoby korektę tegorocznej zwyżki i spadek w okolice 50 zł. Formacja będzie w pełni utworzona w momencie zamknięcia sesji poniżej 68,5 zł. Na tej wysokości znajduje się luka hossy z 20 sierpnia. Nieco niżej przebiega roczna linia trendu.

Pozostawanie kursu ponad 68,5 zł jest warunkiem powrotu do trendu wzrostowego w średnim terminie. Barierę podażową stanowi okno bessy z 21 października (85,2 zł). Jego domknięcie byłoby zapowiedzią ataku na wrześniowy szczyt przy 91 zł.

Istotną wskazówką będzie zachowanie dziennego MACD. Po raz kolejny znalazł się przy poziomie równowagi. Nie został on przebity od góry od ponad dwóch lat (nie licząc chwilowego spadku w czasie konsolidacji w połowie minionego roku). Można przyjąć, że spadek MACD do obszaru wartości ujemnych będzie zapowiedzią zmiany tendencji na rynku akcji Świecia na malejącą. n

Jeśli nie jest wyraźnie zaznaczone, to wszystkie wymienione w tekście dane finansowe stanowią sumę za cztery kolejne kwartały. W obliczeniach uwzględniono skonsolidowane wyniki za lata 1999 i 2000. W przypadku pozostałych lat brane są pod uwagę wyniki jednostkowe.

Obniżone prognozy

Specjaliści Credit Suisse First Boston w ostatnim biuletynie poświęconym koniunkturze w sektorze papiernicznym zwrócili uwagę, że spodziewane ożywienie popytu odsuwa się w czasie. Przedstawiane wcześniej szacunki przedwcześnie przekładały dobre wiadomości gospodarcze na fundamenty firm z sektora. W konsekwencji analitycy zdecydowali się obniżyć oczekiwania co do zysków głównych europejskich graczy na rynku w IV kwartale tego roku (od 2% do 9%), a także w całym 2004 r. (od 3% do 16%). Jednocześnie nie zmieniła się opinia o perspektywach branży. Analitycy stwierdzają, że jedynie kwestią czasu jest to, kiedy ożywienie gospodarcze przełoży się na poprawę warunków działania firm papierniczych.

Przedstawione przy tym prognozy cen dla głównego produktu Świecia - papieru do produkcji tektury falistej - nie są zachęcające. W kolejnych kwartałach ma utrzymać się spadkowa tendencja. Odbicie nastąpi dopiero w III kwartale przyszłego roku. W sumie ceny od szczytu z I kwartału tego roku mają obniżyć się o ok. 10%. Stanowi to istotny czynnik ryzyka przy inwestowaniu w akcje Świecia.

Wyceny na świecie są umiarkowane

Na świecie spółki o podobnym profilu działalności do tych firm, które zakwalifikowaliśmy do sektora drzewno-papierniczego, są rozrzucone po różnych branżach. Konkurenci Świecia znajdują się w branży surowcowej w podsektorze papiernicznym, firmy meblarskie uważane są za przedstawicieli sektora cyklicznych dóbr konsumpcyjnych.

W branży papierniczej działają bardzo duże firmy o zróżnicowanym profilu działalności. Na amerykańskich rynkach notowane są Kimberly-Clark o kapitalizacji blisko 26 mld dolarów, wchodzący w skład indeksu DJIA International Paper o wartości rynkowej ponad 18 mld dolarów, fińskie Stora Enso (kapitalizacja ponad 11 mld dolarów) oraz UPM-Kymmene (kapitalizacja ponad 9 mld dolarów). Wyceny w branży są dość atrakcyjne. Wskaźnik C/Z wynosi średnio 18, stopa dywidendy przekracza 2,6%.

Łączna kapitalizacja spółek z branży meblarskiej na giełdach w USA to nieco ponad 31 mld dolarów. Ponad 1/3 z tego przypada na Masco, oferującego szeroki wachlarz produktów (meble i wyposażenie wnętrz). Wskaźnik C/Z dla tej grupy firm to blisko 25, stopa dywidendy przekracza 2,1%.