Rolimpex - sama fuzja z Provimi niewiele zmieni

Akcje Rolimpeksu straciły w tym roku na wartości jedną czwartą. To odpowiedź na gorsze wyniki w ostatnim kwartale ubiegłego roku. Niekorzystnie oddziałują też na inwestorów mało atrakcyjna wycena, znacznie odbiegająca od przeciętnych z przeszłości, oraz niepewność związana z ostatecznymi rezultatami fuzji z inwestorem strategicznym - Provimi.

Jednym z kluczowych czynników dla przyszłych notowań Rolimpeksu wydaje się kwestia połączenia z głównym akcjonariuszem - Provimi Polska Holding. Z jednej strony, przyczyni się to do skokowego wzrostu skali działalności notowanej na giełdzie spółki, z drugiej - oznacza koszty związane z transakcją. W tym wypadku chodzi o rozwodnienie kapitału akcyjnego. Na ten cel zostanie wyemitowanych 27 mln nowych walorów w porównaniu z 19,96 mln obecnie. Nawet uwzględniając planowane w przyszłości umorzenie akcji (12,2 mln), które znajdą się w wyniku przeprowadzenia fuzji w rękach Rolimpeksu, będziemy mieli do czynienia z istotnym zwiększeniem liczby papierów, do 34,76 mln.

Jednocześnie w strukturach giełdowej firmy znajdzie się podmiot o podobnej wielkości przychodów, a przy tym bardziej rentowny. Istnieje przy tym ryzyko, że połączenie pociągnie za sobą dodatkowe koszty, które w krótkim okresie mogą zniwelować oczekiwane efekty synergii. Chodzi o zwiększenie rentowności sprzedaży Rolimpeksu, obniżenie kosztów funkcjonowania i wzrost sprawności zarządzania.

Porządkowanie grupy

Rolimpex w ostatnim roku prowadził działania, mające na celu uporządkowanie grupy kapitałowej i skoncentrowanie się na segmencie paszowym. Pozostałe segmenty - elewatorowy, nasienny i handlowy - mają przede wszystkim zapewniać stabilne i bezpieczne zaopatrzenie części paszowej w surowce, materiały i usługi oraz dystrybucję produktów spółki. W ubiegłym roku na segment paszowy przypadało 49% przychodów ze sprzedaży oraz prawie 52% zysku operacyjnego. W przypadku handlu było to odpowiednio niecałe 43% oraz blisko 36%. Równocześnie segment paszowy charakteryzował się wyższą marżą operacyjną niż handlowy. Kluczowy z punktu widzenia sprzedaży był rynek pasz dla drobiu, które stanowią 80% wszystkich wytwarzanych przez Rolimpex.

W ostatnich miesiącach grupa Rolimpeksu została uszczuplona o dwie spółki - John Deere-Rolimpex Maszyny Rolnicze oraz Rol-Ryż. Pierwsza została sprzedana w sierpniu 2004 r., druga w styczniu tego roku. To oznacza ubytek przychodów, który dał się zauważyć szczególnie w ostatnich trzech miesiącach 2004 r. Sprzedaż obniżyła się wtedy o 3,9% w porównaniu z poprzednim kwartałem. Towarzyszyła temu dalsza obniżka marży brutto ze sprzedaży, która po dziewiątym z rzędu kwartale spadku sięgnęła 10,8%. W ostatnich trzech latach było to przeciętnie 14,2%. Spółka odczuła spadek cen w prawie wszystkich grupach towarów i surowców paszowych związany z aprecjacją złotego. W I kwartale tego roku złoty nadal się wzmacniał, więc presja z tej strony na przychody utrzymywała się. Natomiast w drugiej połowie roku zaczęły spadać ceny na podstawowe surowce do produkcji pasz, których zwyżka negatywnie odbijała się na marży w pierwszych miesiącach ubiegłego roku.

Kwestie walutowe mają też znaczenie z innego powodu. Spora część produkcji drobiu jest wysyłana za granicę. Mocny złoty ograniczył zyskowność eksportu, co może znaleźć przełożenie na popyt na pasze dla drobiu w tym roku.

Drugi kolejny kwartał zwiększała się relacja kosztów sprzedaży oraz ogólnego zarządu do przychodów. W obu przypadkach pozostaje ona wyraźnie poniżej 3-letniej średniej. Niewielka skala redukcji - łącznie o ok. 1,2 mln zł w porównaniu z końcem 2003 r. - obu grup obciążeń w roku ubiegłym pokazała, że trudno liczyć na wsparcie wyników z tej strony. Jednocześnie trudno ocenić, jak na ich wielkość wpłynie zbliżająca się fuzja. W krótkim okresie poszczególne funkcje w obu firmach mogą się dublować. Może pojawić się konieczność redukcji zatrudnienia, co pociągnęłoby za sobą dodatkowe obciążenia. Z drugiej strony, obie spółki są ze sobą już związane od pięciu lat i dlatego połączenie ich organizmów nie powinno wywoływać większych zgrzytów w funkcjonowaniu nowego przedsiębiorstwa.

Skromny zysk ze sprzedaży

Mniejsze przychody przy niższej marży brutto ze sprzedaży i prawie niezmienionych kosztach dały w efekcie wyraźny spadek zysku ze sprzedaży. W IV kwartale 2004 r. zmniejszył się o jedną piątą w porównaniu z III kwartałem i wyniósł 26,9 mln zł, najmniej od I kwartału 2001 r. Problem z poprawą na tym poziomie rachunku wyników obserwujemy od długiego czasu. W 2002 r. Rolimpex wypracował dwa razy większy zysk ze sprzedaży niż na koniec 2004 r. W odniesieniu do zysku operacyjnego skala spadku w ostatnich trzech miesiącach minionego roku nie była tak duża, co było zasługą dalszej poprawy dodatniego salda pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych. Nie zmieniło to jednak faktu, że zysk operacyjny osiągnął najniższy poziom od II kwartału 2001 r., a marża operacyjna wyniosła zaledwie 2,9% wobec 4,2% przeciętnie w ostatnich 3 latach.

Widać wyraźnie, że ubiegłoroczna poprawa zysku netto Rolimpeksu była w największym stopniu pochodną dalszego ograniczania pokaźnego ujemnego salda przychodów i kosztów finansowych. W IV kwartale 2004 r. spadło do 10,6 mln zł z niemal 14 mln zł w III kwartale 2004 r. i ponad 23 mln zł w IV kwartale 2003 r. W minionym roku Rolimpex spłacił przeszło 37 mln zł kredytów bankowych, co spowodowało zmniejszenie zadłużenia z tego tytułu do niecałych 126 mln zł. To wpłynęło na ograniczenie kosztów odsetek, które zmniejszyły się o ok. 3,5 mln zł w porównaniu z 2003 r. Zobowiązania i rezerwy na ten cel spadły poniżej 203 mln zł z blisko 235 mln zł w III kwartale 2004 r. i ponad 290 mln zł w IV kwartale 2003 r. Ograniczeniu uległa też wartość zapasów.

Mało atrakcyjna wycena

Aktualne wskaźniki C/Z, C/WK oraz C/S odbiegają wyraźnie w górę od średniej wartości z ostatnich trzech lat. W przypadku dwóch ostatnich tak samo się dzieje w porównaniu z przeciętną z 5 lat oraz całej giełdowej historii spółki. Trzeba pamiętać, że trwający do jesieni minionego roku szybki wzrost kursu był zarówno pochodną poprawy fundamentów, mody na mniejsze spółki oraz wcześniejszej niskiej wyceny. Żaden z tych czynników na razie nie wchodzi w grę. Wyniki finansowe w końcówce roku nie zachwyciły. I kwartał nie będzie zapewne pod tym względem lepszy. Giełdowe "średniaki" wyszły poza orbitę zainteresowań inwestorów, a aktualna wycena jest co najwyżej neutralna.

Z raportu rocznego Provimi można dowiedzieć się, że polskie spółki przyniosły w 2004 r. 14,3 mln euro zysku operacyjnego. Z tego by wynikało, że na czysto zarobiły ok. 9,5 mln euro. To przy kursie euro z końca roku na poziomie 4,08 zł dawało ok. 38,8 mln zł zysku. Przy założeniu osiągnięcia przez Rolimpex docelowej liczby akcji po połączeniu polskich spółek na poziomie 34,76 mln sztuk, na akcję przypadłoby w takim wypadku niecałe 1,12 zł, czyli mniej niż obecnie dla samego Rolimpeksu. Te wyliczenia trzeba traktować z dużą ostrożnością. Jednocześnie szacunki, zakładające duże uproszczenia, pokazują, że z punktu widzenia wyceny akcji w momencie przeprowadzenia fuzji niewiele się zmieni, a wartość akcji będzie głównie zależeć od efektów połączenia i ogólnych warunków funkcjonowania nowego przedsiębiorstwa. W kontekście tego drugiego elementu istotne znaczenie będzie miało to, jak szybko i w jakiej skali ujawniać się będą na wsi efekty członkostwa Polski w Unii Europejskiej, które przyczyniłyby się do zwiększania popytu na produkty Rolimpeksu.

Możliwy spadek kursu do 8 zł

Analiza techniczna nie daje na razie sygnałów, zapowiadających odwrócenie niekorzystnej tendencji dla akcji Rolimpeksu. Siła zniżki rozpoczętej jesienią 2004 r. jest największa od chwili ustanowienia w drugiej połowie 2001 r. dołka. To sugeruje, że mamy do czynienia z korektą całej trzyletniej fali wzrostowej. Możliwy jest więc zatem spadek notowań do 8 zł, gdzie znajduje się 38,2-proc. zniesienie hossy z tego okresu.

Pewnej pociechy posiadacze tych papierów mogą upatrywać w tym, że został już wypełniony minimalny zasięg, wynikający z wysokości formacji podwójnego szczytu, jaka powstała na wykresie od wiosny do jesieni 2004 r. Często owocuje to poprawą koniunktury na pewien czas, ale może ona przybrać zarówno formę odbicia, jak i stabilizacji kursu. Sądząc z przebiegu notowań z ostatniego miesiąca, bardziej prawdopodobna jest ta druga możliwość.

Kluczową w średnim terminie barierą jest linia biegnąca po szczytach z października 2004 r. i lutego 2005 r. Znajduje się ona teraz przy 13 zł. Jej przecięcie zapowiadałoby lepszy czas dla akcjonariuszy Rolimpeksu. Jednak nie ma obecnie przesłanek przemawiających za jej przecięciem. Dlatego bardziej realna jest kontynuacja zniżki w stronę dołka z początku października 2003 r., który został ukształtowany na wysokości 9,6 zł. Zamknięcie notowań poniżej niego otworzyłoby drogę do osiągnięcia 8 zł.