Nastawienie inwestorów stopniowo się zmienia

Mimo powszechnej świadomości, że nieruchomości stanowią atrakcyjną formę lokaty kapitału, fundusze inwestujące w ten rodzaj aktywów nie zdobyły dotąd w Polsce dużej popularności. Jednak uplasowanie emisji certyfikatów dwóch zamkniętych podmiotów i plany ich sprzedaży przez trzeci pozwalają wierzyć, że na tym rynku dochodzi do przełomu.

Inwestycje w nieruchomości cieszą się opinią jednych z najpewniejszych lokat. Jedną z najważniejszych zalet jest skuteczna ochrona przed inflacją. Jednocześnie ze względu na wysokie ceny mieszkań, nie mówiąc już o budynkach komercyjnych, rzadko kto może sobie pozwolić na ich zakup. Rozwiązaniem tego problemu jest kupno udziałów w funduszu lokującym w nieruchomości. To pozwala czerpać zyski zarówno ze wzrostu ich cen, jak i dochodów uzyskiwanych z eksploatacji. Nie potrzebujemy też dysponować specjalistyczną wiedzą dotyczącą tego, którą nieruchomość nabyć, jak to zrobić, ile zapłacić, po jakiej cenie wynająć, kiedy się jej pozbyć itp. Te decyzje podejmą zarządzający funduszem, ale też koszty związane z przeprowadzeniem transakcji, wycenami budynków, ekspertyzami, bieżącą eksploatacją i inne obciążą aktywa funduszu.

Ile można zarobić?

Szacuje się, że w skali roku fundusze nieruchomości mają szanse przynieść zysk rzędu

10-12%. To atrakcyjna perspektywa biorąc pod uwagę obecny poziom stóp procentowych i odsetki z bezpiecznych form inwestowania. Staje się jeszcze bardziej nęcąca przy założeniu dalszego ich spadku do poziomu w strefie euro. Jednocześnie obserwujemy stopniowy proces spadku stopy kapitalizacji, czyli relacji rocznego dochodu z nieruchomości do jej ceny. Obecnie wynosi ok. 8%. Dwa lata temu było to ok. 10%, w 1997 r. przeszło 13%. W Europie Zachodniej ten wskaźnik kształtuje się na poziomie 5-6,5%. W przyszłości trzeba się zatem liczyć z dalszym spadkiem stopy kapitalizacji, co oznacza wydłużenie się czasu, w jakim inwestycja się zwróci. Zapewne będzie się to wiązać nie tyle z obniżeniem stawek czynszów, a raczej ze wzrostem wartości nieruchomości. Metr kwadratowy nowoczesnego biurowca w Warszawie jest ponad trzykrotnie tańszy niż w Paryżu i dwukrotnie niż w Berlinie.

Te szacunki dotyczą głównie transakcji zawieranych na rynku wtórnym. Natomiast większe zyski mogą się wiązać z zaangażowaniem się funduszu w budowę i sprzedaż budynków. Zajmowałaby się tym wydzielona spółka celowa, której działalność zbliżona byłaby do deweloperskiej. Zarabiałaby też podobnie. To oznacza stopy zwrotu rzędu 15-20% w odniesieniu do konkretnego projektu. W tym wypadku czas realizacji byłby jednak przeciętnie dłuższy niż wówczas, gdy transakcja zawierana jest na rynku wtórnym. Przy tych szacunkach należy też pamiętać o kosztach działania funduszu, które wpłyną na ostateczny wynik inwestycji. Jednocześnie portfel funduszu natychmiast nie wypełni się nieruchomościami. W przypadku Arki na koniec pierwszego roku działalności mają stanowić przynajmniej 20% aktywów, po drugim przynajmniej 60%, a po trzecim minimum 90%. W tym czasie "niewykorzystane" środki ulokowane w instrumenty finansowe będą pracować. Natomiast zyski może zwiększyć wykorzystywanie dźwigni finansowej - fundusze zamierzają posiłkować się kredytem bankowym. Mogą zaciągnąć zobowiązania odpowiadające maksymalnie 75% aktywów.

Za i przeciw

Wiele czynników przemawia na korzyść funduszy nieruchomości. Trudno jednak mówić, by podbiły one serca Polaków. Gdzie leżą tego przyczyny?

Fundusze przyjmują formę zamkniętą. To w sporym stopniu ograniczona płynność inwestycji. Udziałowcem można zostać w okresie subskrypcji certyfikatów, a przestać nim być w momencie zakończenia działalności funduszu. Zazwyczaj następuje to po długim czasie. Funkcjonujące u nas podmioty planują zamknąć się dopiero w 2012 i 2014 r. (Skarbiec ma też możliwość skończenia działalności po 5 latach, Arka w 2010 r.). W międzyczasie można spieniężyć certyfikaty na giełdzie, ale tutaj płynność pozostawia bardzo wiele do życzenia, zwłaszcza w odniesieniu do papierów Skarbca. Nie dość, że jego aktywa są znacznie mniejsze od Arki (888 mln zł wobec 348 mln zł), to udziały zostały w zdecydowanej większości objęte przez inwestorów instytucjonalnych. Natomiast certyfikatami Arki handluje się dość regularnie. Tygodniowy wolumen obrotu od początku notowań na jesieni 2004 r. ani razu jednak nie przekroczył 6,5 tys. szt. Ostatnie transakcje zawarto po 99,9 zł wobec ceny emisyjnej na poziomie 97 zł. To oznacza, że nabywcom zwróciła się do tej pory opłata za wydanie certyfikatów, która w tym przypadku wynosiła od 2,4 do 3 zł).

Dla posiadaczy certyfikatów istotną sprawą jest częstotliwość wyceny, która jest dla nich punktem odniesienia przy określeniu bieżącej wartości inwestycji. Oba fundusze dokonują wyceny cztery razy do roku. Znaczenie ma też deklaracja wypłaty dywidendy począwszy od trzeciego roku funkcjonowania podmiotów. Liczy się też wielkość opłat za zarządzanie, które obciążają aktywa. Skarbiec pobiera 2,5%, Arka 2,75% w skali roku. Warto też odnotować, że obydwa fundusze przyjęły rozmaite strategie działania. Skarbiec zamierza skupiać się na segmencie mieszkaniowym, natomiast Arka na biurowym, który ma stanowić przynajmniej połowę portfela.

Tak długi horyzont inwestycyjny oraz zamknięta formuła mogą odstraszać, ale z drugiej strony są też zaletą. W takim czasie można spokojnie zaplanować strategię inwestowania. Jednocześnie brak możliwości wcześniejszego umorzenia certyfikatu zapewnia stabilną strukturę finansowania. Nie ma też konieczności utrzymywania dużej "poduszki płynnościowej" na ewentualne wykupy. Bardziej masowe wycofywanie się inwestorów zmuszałoby do szybkiej sprzedaży części nieruchomości, co mogłoby odbywać się po cenie odbiegającej w dół od rynkowej. Traciliby na tym pozostali udziałowcy. Co jednak ciekawe, otwarta formuła funduszy nieruchomości, znakomicie funkcjonuje w Niemczech. Jednak zgodnie z prawem możliwe jest chwilowe zawieszenie umarzania jednostek udziałowych. Natomiast rolę "stabilizatora" kręgu udziałowców spełnia opłata (zazwyczaj 5%) pobierana przy sprzedaży. W przypadku naszych funduszy też takie obciążenie występuje, ale jego wysokość jest mniejsza (2,5-4%).

Specyficzne ryzyko

Część obciążeń funduszu stanowią tzw. koszty nielimitowane, co do których wysokości nie istnieją ograniczenia. Są one związane głównie z budową portfela inwestycyjnego i mogą przyczyniać się do obniżenia aktywów szczególnie w początkowym okresie.

Z inwestycją w fundusz nieruchomości wiąże się również charakterystyczne dla branży, w jakiej działają, ryzyko:

- ograniczonej płynności - zbycie nieruchomości po cenie odpowiadającej jej wartości rynkowej wymaga odpowiedniego czasu,

- nieprawidłowej wyceny - błąd przy sporządzeniu wyceny może spowodować, że transakcja kupna zostanie zawarta po cenie wyższej od rynkowej lub sprzedaż nastąpi po cenie niższej od rynkowej,

- trudności z pozyskaniem najemców - niższy od zakładanego stopień wykorzystania powierz-chni przeznaczonej do wynajmu odbijałby się na uzyskiwanych przez fundusz przychodach,

- niewywiązania się najemców z umów - fundusz nabył nieruchomość w znacznym stopniu wynajętą podmiotom będącym w trudnej sytuacji finansowej,

- utraty wartości przez nieruchomość wskutek niewłaściwego użytkowania - do tego może doprowadzić intensywne użytkowanie nie w pełni zgodne z przeznaczeniem obiektu, ponadnormatywne zaś zużycie obniżyłoby jej wartość,

- zmiany rynkowych stawek najmu - ten element jest w dużym stopniu związany z sytuacją makroekonomiczną w kraju oraz z warunkami na lokalnym rynku nieruchomości,

- wad prawnych nieruchomości - mogą to być np. roszczenia reprywatyzacyjne czy niewłaściwy standard umów najmu,

- niedotrzymania jakości i sprawności prac budowlanych - w konsekwencji może dojść do przekroczenia budżetu inwestycji i opóźnienia uzyskiwania przychodów z najmu,

- wywłaszczenia nieruchomości na cele publiczne - odszkodowanie z tym związane może odbiegać od rynkowej wartości nieruchomości,

- tworzenie spółek celowych, które będą zajmować się wynajmem - chodzi głównie o groźbę utraty kontroli nad spółką czy utraty zdolności do obsługi przez nią zadłużenia,

- zmiany kursów walutowych - przychody z najmu są zazwyczaj wyrażane w euro lub dolarach, koszty w złotych.

Wobec powyższych zagrożeń przed podmiotami zarządzającymi funduszami nieruchomości staje zadanie stworzenia kompetentnego zespołu mogącego im sprostać. W tym celu zarówno Arka, jak i Skarbiec nawiązały współpracę ze znanymi firmami doradczymi w dziedzinie nieruchomości.

W połowie tego roku na rynku ma pojawić się trzeci podmiot. Uruchomienie funduszu nieruchomości planuje BPH TFI. To może świadczyć, że ta forma lokowania kapitału zyskuje powoli uznanie inwestorów. W Europie stanowi ponad 5% aktywów pozostających w zarządzaniu, w Polsce ok. 1%. Ta różnica może stopniowo się zacierać.