Huśtawka nastrojów na amerykańskim parkiecie

Na pięć ostatnich amerykańskich recesji tamtejsze giełdy trafnie przewidziały trzynaście - mawiał profesor ekonomii Paul A. Samuelson. Czy brak reakcji rynków w USA przez ostatnie kilkanaście miesięcy na poprawiające się wyniki spółek jest właśnie wyrazem zbytnich obaw inwestorów o przyszłość, czy też jednak trafnie wskazuje na nadejście gorszych czasów dla korporacji i gospodarki w Stanach Zjednoczonych?

Pierwsze trzy miesiące tego roku były 13. kwartałem z rzędu, kiedy wyniki amerykańskich spółek poprawiały się. Według danych Standard&Poor?s, zysk operacyjny, liczony narastająco za cztery kolejne kwartały, dla firm wchodzących w skład indeksu S&P 500, sięgnął 69,6 USD na akcję, a czysty zarobek wyniósł blisko 60,4 USD na akcję. To odpowiednio 2,9% i 3,1% więcej niż na koniec 2004 r. oraz 19,9% i 16,1% więcej niż w I kwartale 2004 r. Natomiast sam indeks spadł w trzech pierwszych miesiącach tego roku o 2,6%, zaś na przestrzeni ostatniego roku niewiele się zmienił.

W efekcie wskaźnik C/Z, liczony na podstawie zysków operacyjnych, jest obecnie na poziomie 17, a dla czystego zysku - 19,6. Ostatni raz tak niskie wartości notowano około 9 lat temu. Jeśli ceny akcji nie zmieniłyby się do końca tego roku, to wskaźnik C/Z dla zysku operacyjnego obniżyłby się - przy aktualnych prognozach specjalistów - do 15,4, a dla zysku netto do 17,2. Takie wartości widziano ostatni raz dekadę temu, gdy zaczynała się wielka hossa drugiej połowy lat 90. Na taką sytuację można patrzeć dwojako - niskie wartości świadczą o coraz bardziej atrakcyjnych wycenach akcji, ale trwający spadek wyraża jednocześnie oczekiwania inwestorów na pogorszenie wyników.

Równocześnie w kontekście dwóch zmiennych oddziałujących na wartość C/Z - poziomu notowań na giełdach i wartości zysków przedsiębiorstw - można aktualnie nakreślić cztery proste scenariusze:

- tak jak można przewidywać na podstawie spadku C/Z zaczynają obniżać się zyski, co pociąga za sobą w dół kursy - w efekcie C/Z pozostaje z grubsza na niezmienionym poziomie,

- zyski rzeczywiście zmniejszają się, ale ze względu na podniesienie się atrakcyjności wycen akcji nie tracą one (albo tylko w niewielkim stopniu) na wartości - w rezultacie C/Z zaczyna się podnosić,

- zyski kontynuują wzrost, co pociąga w końcu za sobą kursy, C/Z z grubsza się nie zmienia,

- zyski nadal rosną, ale notowania wciąż stoją w miejscu - pochodną tego byłaby dalsza obniżka C/Z.

Wariantem najbardziej charakterystycznym dla długoterminowej hossy jest trzeci z przedstawionych. W początkowej fazie inwestorzy ostrożnie szacują przyszłe zyski i kursy mniej więcej rosną w takim samym tempie jak one. Tak było w latach 1995-1996. Potem oczekiwania co do skali poprawy wyników stopniowo się zwiększają. W odpowiedzi na to inwestorzy akceptują coraz wyższe tempo wzrostu cen akcji. Tak się zaczęło dziać od 1997 r. Na realizację tego wariantu są teraz niewielkie szanse. Amerykańska gospodarka właśnie wchodzi w okres, kiedy seria podwyżek stóp procentowych oraz wysokie ceny towarów zaczynają negatywnie odbijać się na jej kondycji.

Nastroje konsumentów

pogarszają się

Najsłabiej w I kwartale zaprezentowały się spółki reprezentujące sektor dóbr konsumpcyjnych wrażliwych na zmiany koniunktury gospodarczej. W składzie indeksu S&P 500 jest ich 89 (m.in. GAP, Delphi, Ford, Gillette, Eastman Kodak, GM, Home Depot, Hasbro, Hilton, McDonald?s, Nike, Walt Disney). Ich kapitalizacja to 11,5% wartości rynkowej firm znajdujących się w składzie popularnej "pięćsetki". Zysk operacyjny tej grupy przedsiębiorstw, licząc narastająco za 4 kolejne kwartały, obniżył się o prawie 3% w porównaniu z końcem 2004 r. Ich notowania spadły w trzech pierwszych miesiącach o 5,9%, a od końca 2004 r. do dzisiaj o blisko 11%.

Tak słabe zachowanie jest pochodną pogarszających się nastrojów inwestorów, rzutujących na wielkość wydatków konsumpcyjnych. Wstępny odczyt wskaźnika optymizmu obliczanego przez Uniwersytet Michigan za maj przyniósł spadek do najniższego poziomu od 2 lat. Jeszcze gorzej wygląda sytuacja, jeśli chodzi o ocenę przyszłości, gdzie indeksowi do dołka ustanowionego w I kwartale 2003 r. brakuje już bardzo niewiele. Podobne wnioski przynoszą również dane Conference Board. W tym przypadku skala osłabienia optymizmu jest jednak mniejsza, co może w dużym stopniu wynikać z tego, że nie bierze on pod uwagę sytuacOptymizm topnieje

Gdzie leżą powody spadającego optymizmu Amerykanów? Tamtejsza gospodarka w ostatnich miesiącach wyraźnie zwolniła. Świadczy o tym nie tylko 3-proc. dynamika wzrostu PKB, ale też zniżkujące wskaźniki aktywności przemysłu (ISM od granicy 50 pkt, oddzielającej rozwój od regresu, dzieli jedynie 3,3 pkt), czy spadek zamówień na dobra trwałego użytku. Jednocześnie stopniowo narasta presja inflacyjna. Jest ona najlepiej widoczna w przypadku bazowych wskaźników inflacji - dla cen konsumentów mamy najwyższy poziom od 2,5 roku, dla producentów przekroczony został maksymalny poziom z lat 90. W wartościach bezwzględnych nie są to jeszcze zbyt niepokojące wielkości - roczny wzrost bazowego CPI sięga 2,4%, bazowego PPI 4,7%. Jednak biorąc pod uwagę skalę i tempo podnoszenia kosztów pieniądza widzimy, że wzrost stóp procentowych ledwie nadąża za wskaźnikami inflacji. Trudno w takiej sytuacji mówić o większej restrykcyjności polityki monetarnej.

Tempo zmian cen w amerykańskiej gospodarce, jak na razie, nie wzbudza większego zaniepokojenia specjalistów. Co prawda, co jakiś czas pojawiają się głosy o groźbie stagflacji, gdzie niskiemu tempu rozwoju towarzyszy wysoka inflacja, ale większość ekonomistów wierzy, że bicie na alarm jest zdecydowanie przedwczesne.

Równocześnie utrzymuje się presja na ceny związana z notowaniami ropy naftowej. Średnia cena z Londynu z ostatnich 12 miesięcy wynosi obecnie 44,4 USD za baryłkę. To o 2,2 USD (5,2%) więcej niż na koniec I kwartału tego roku i 6,3 USD (16,5%) więcej niż na koniec 2004 r. Wysokie notowania ropy podbijają cenę benzyny na stacjach paliwowych w USA. W tym roku galon podrożał z poniżej 1,9 USD do przeszło 2,2 USD. Na początku 2004 r. kosztował ok. 1,5 USD. Wyższe ceny przy dystrybutorze to o 6-8 USD wyższe wydatki co tydzień na paliwo. Zjadają one około połowy nominalnego wzrostu płac Amerykanów. Biorąc pod uwagę realne zmiany wynagrodzeń okazuje się, że przez ostatni rok wzrosły one w nieco mniejszym stopniu niż inflacja. W tym kontekście te dodatkowe wydatki na paliwo mają jednak znaczenie dla ogólnego poziomu generowanego popytu.

Trwająca przez cały 2004 r. zwyżka notowań ropy może tłumaczyć, dlaczego dynamika sprzedaży detalicznej nie zdołała tym razem dotrzeć do poziomu, przy którym wzrostowy cykl odwracał się w latach 90. Przypisywanie "odpowiedzialności" ropie uzasadnia też fakt, że sprzedaż detaliczna po wyłączeniu aut wykazywała wyższą dynamikę niż całościowe dane. Nie jest powiedziane, że cykl wzrostowy ostatecznie dobiegł już końca. Jednocześnie trudno znaleźć przesłanki, które mogłyby spowodować dalsze przyspieszenie wzrostu konsumpcji w Stanach Zjednoczonych. Ostatnie dwa lata pokazały, że zdolności gospodarstw domowych do zadłużania się w szybszym tempie niż dotychczas zostały wyczerpane - dynamika zaciąganych kredytów od początku 2003 r. oscyluje wokół 5% rocznie. To nie dziwi - obsługa zadłużenia pochłania ponad jedną piątą dochodów osobistych Amerykanów.

Stopy procentowe będą

rosnąć

Z tego punktu widzenia groźba dalszego wzrostu kosztów pieniądza będzie jeszcze przez kolejne miesiące wzbudzać zaniepokojenie. Akcje z sektora finansowego, szczególnie wrażliwego na zmiany polityki pieniężnej, pod względem stopy zwrotu wypadły w I kwartale jeszcze gorzej niż branża dóbr wrażliwych na wahania koniunktury gospodarczej. Spadek cen wyniósł prawie 7%. Ostatnie tygodnie przyniosły niewielką poprawę. Nie zmienia to jednak faktu, że w tym roku notowania firm finansowych obniżyły się o ponad 6%. W tym samym czasie zyski stopniowo się poprawiają. W pierwszych trzech miesiącach tego roku, licząc narastająco za 4 kolejne kwartały, na poziomie operacyjnym podniosły się o 2% wobec 2,3% w ostatnim kwartale 2004 r. i 0,6% w III kwartale 2004 r.

Wyraźną korelację między poziomem stóp procentowych i postrzeganiem sektora finansowego potwierdza to, że notowania spółek z tej branży szczyt hossy ustanowiły już ponad rok temu. Pod koniec 2004 r. udało się go jedynie wyrównać. Natomiast S&P 500 zdołał wyraźnie przejść ponad górkę z I kwartału 2004 r. O ile wyprzedaż z marca i pierwszej połowy kwietnia sprowadziła "pięćsetkę" z powrotem do szczytu z początków minionego roku, to kursy spółek finansowych sięgnęły dołków z maja i sierpnia 2004 r. Teraz indeks firm finansowych - S&P Financials - jest w połowie przedziału, w jakim porusza się od ponad roku.

Dziś trudno jest jednoznacznie przesądzić, jak zakończy się trwająca konsolidacja. Co prawda, spadek tygodniowego MACD poniżej poziomu równowagi przestrzega przed niekorzystnym dla posiadaczy akcji rozstrzygnięciem, ale trudno budować wiarygodny scenariusz na podstawie tylko jednego wskaźnika. Można jednak pokusić się o próbę interpretacji przyszłych notowań spółek finansowych. Rysują się tu trzy warianty:

- kursy pozostają dalej w trendzie bocznym - sprzyjałaby temu kombinacja trzech elementów: dotychczasowe tempo wzrostu stóp procentowych utrzyma się, rynkowe stopy procentowe pozostaną na obecnym niskim poziomie, kondycja gospodarki będzie dobra,

- dochodzi do opuszczenia dołem konsolidacji - można wskazać dwa główne katalizatory takiego wariantu: osłabienie gospodarki albo skok rentowności długoterminowych papierów skarbowych; mogą one wystąpić łącznie (groźba stagflacji), ale już pojawienie się jednego z nich byłoby groźne,

- tendencja horyzontalna kończy się wybiciem w górę - to oznaczałoby, że presja inflacyjna przestaje narastać, cykl zaostrzania polityki pieniężnej dobiega końca, a gospodarka przetrwa go w dobrej kondycji.

Obecnie najmniej prawdopodobna wydaje się trzecia możliwość. Stopy procentowe wciąż jeszcze nie są na neutralnym poziomie. Z gospodarki dochodzi więcej niepokojących niż pozytywnych sygnałów. Jednocześnie najwięcej niejasności budzi kwestia inflacji. Dodatkowo wzmacniają je poprawiające się perspektywy dla dolara. Dalsze jego umocnienie działałoby antyinflacyjnie, ale rodziłoby też ryzyko dla gospodarki - trzyletnia deprecjacja dolara była dla niej wsparciem.

Mocniejszy dolar

- dobry czy zły

Spadający dolar tworzył nie najlepszy klimat wokół amerykańskich aktywów. Szczególnie widoczne to było w roku ubiegłym, kiedy stopy zwrotu na giełdach w USA były jednymi z najgorszych na świecie. Obawa o straty związane ze spadkiem kursu dolara odstraszały inwestorów spoza USA. W czterech miesiącach 2004 r. saldo kupionych i sprzedanych przez nich akcji było ujemne. W 2003 r. z taką sytuacją mieliśmy do czynienia w pięciu miesiącach. W połowie 2004 r. 12-miesięczna średnia salda inwestycji w amerykańskie akcje ustanowiła minimum na poziomie 1,53 mld USD. W marcu tego roku podniosło się ono do 4,3 mld USD.

W tym samym czasie zmniejszała się skłonność Amerykanów do lokowania oszczędności w akcyjnych funduszach inwestycyjnych. W połowie 2004 r. 12-miesięczne saldo wpłat i wypłat z tych podmiotów wynosiło 19,6 mld USD, by do marca tego roku stopniowo obniżyć się do 11,5 mld USD. W rękach amerykańskich instytucji znajduje się około jedna czwarta wszystkich notowanych akcji.

Przez całą drugą połowę ub. roku większe inwestycje podmiotów spoza USA nie były w stanie zrekompensować niższych wpłat do funduszy - łączny napływ kapitału z tych dwóch źródeł zmniejszał się. To udaje się jednak w tym roku, co widać po stabilizacji zsumowanych danych. Informacje o napływie kapitału do Stanów Zjednoczonych są publikowane z dużym opóźnieniem (ok. sześć tygodni po zakończeniu danego miesiąca), więc na ich podstawie łatwiej tłumaczyć zdarzenia, które już zaszły na giełdach niż budować konkretne scenariusze. Jednak obserwacja trendów dotyczących przepływów stanowi ważną wskazówkę na przyszłość. Większe zainteresowanie inwestorów spoza Stanów Zjednoczonych, którzy w 2000 r. wydawali 2-3 razy więcej pieniędzy na kupno amerykańskich akcji niż teraz, może okazać się bardzo ważne. Pogarszające się nastroje konsumentów grożą dalszym zmniejszaniem się wpłat do funduszy, co w jakimś stopniu mogłoby być neutralizowane przez pieniądze inwestorów spoza USA.

Od lutego 2004 r. relacja napływu świeżych środków na giełdy (NYSE i Nasdaq) do obrotów zmniejszyła się z 1,51 do 0,73 i jest najniższa od jesieni 2003 r. Jednak pomimo malejącego od roku napływu kapitału (licząc łącznie do funduszy inwestycyjnych i od podmiotów spoza Ameryki) indeksy giełdowe nie tracą na wartości. To zastanawiające zjawisko, które podobnie jak utrzymująca się na niskim poziomie rentowność długoterminowych obligacji USA, nie jest łatwe do wytłumaczenia. Można je wiązać ze wzmożonym skupem własnych akcji przez spółki czy zakupami indywidualnych inwestorów. Ważnym źródłem popytu są też zarejestrowane w Stanach Zjednoczonych fundusze hedgingowe. W roku ubiegłym w dalszym ciągu rosły w siłę.

Na kwestię umacniającego się dolara można też spojrzeć inaczej. Oznacza to, że amerykańskie akcje stają się droższe dla kupujących spoza Stanów Zjednoczonych. Jeśli nie będą oni mieli przekonania, że wzrost wartości waluty USA jest trwały i poddadzą się wątpliwościom co do możliwości utrzymania dobrej koniunktury w tamtejszej gospodarce, mogą przystąpić do realizowania zysków.

Mieszane sygnały napływające na amerykańskie parkiety powodują przedłużającą się huśtawkę nastrojów. Po raz kolejny jej świadkami byliśmy w ostatnich tygodniach, kiedy nastąpiła nieoczekiwana poprawa notowań. W jej efekcie S&P 500 udało się odrobić dwie trzecie marcowo-kwietniowego spadku. Można się jednak obawiać, że zwyżka notowań nie przybierze trwałego charakteru. Natomiast jest szansa na to, by giełdy w USA przez resztę roku wypadały lepiej niż większość światowych parkietów. Równocześnie trudno spodziewać się w perspektywie kolejnych miesięcy poprawy warunków okołorynkowych. Presja inflacyjna ze strony wysokich cen ropy będzie się utrzymywać prawdopodobnie do jesieni. Rentowność długoterminowych obligacji jest wciąż niska, co grozi jej podniesieniem się w przyszłości. Analitycy stopniowo obniżają prognozy rozwoju gospodarczego na ten rok. Formacje wieńczące hossę na rynku towarowym przestrzegają przed nadchodzącym spowolnieniem gospodarczym. To raczej skłania do realizowania krótkoterminowych zysków niż nastawiania się na długofalowy wzrost notowań.