Czego można dowiedzieć się z notowań funduszy akcyjnych?

W ostatnim czasie różnica między rocznymi stopami zwrotu dla funduszy akcyjnych i indeksu WIG sięgnęła blisko minus 13 pkt proc. Przeciętnie w ostatnich dziewięciu latach wynosiła minus 0,4 pkt proc., przez ostatnie pięć lat minus 1,1 pkt proc., a przez rok minus 7,1 pkt proc. Co taka sytuacja oznacza dla posiadaczy udziałów w funduszach akcyjnych? Jakie wnioski płyną w odniesieniu do koniunktury giełdowej?

W przeszłości, gdy różnica pomiędzy rocznymi stopami zwrotu dla funduszy akcyjnych i indeksu WIG osiągała takie wartości jak obecnie lub większe, rosło prawdopodobieństwo odwrócenia się koniunktury na warszawskiej giełdzie. Jednocześnie tak duże różnice na niekorzyść funduszy występowały raczej w czasie hossy niż w okresach dekoniunktury.

Kolejne dwa miesiące

będą słabe?

Analiza dotychczasowych przypadków, gdy wspomniana różnica była podobna (odbiegała o nie więcej niż +/- 0,5 pkt proc. od obecnego poziomu - 12,8 pkt proc.) prowadzi do wniosku, że w okresie trzech miesięcy rynek narażony jest na spadek. Przeciętna zmiana WIG w przeszłości sięgała minus 4,3%. Zniżka wystąpiła w 54% przypadków. Zatem jej prawdopodobieństwo nie jest wyraźnie większe od możliwości wzrostu. Spójrzmy więc na te dane bardziej szczegółowo. W przypadkach, gdy rynek poszedł w dół, średnia strata wyniosła aż 12,4%. Natomiast gdy rósł zysk, sięgnął 5,2%. W jednej piątej wszystkich przypadków odnotowano zarobek przekraczający 5%, w prawie 30% stratę przekraczają 15%. Te proporcje tworzą niekorzystne perspektywy dla giełdy.

Dlaczego różnica między stopami zwrotu dla funduszy inwestycyjnych i indeksu WIG miałaby mówić nam cokolwiek o przyszłych notowaniach na giełdzie? Jest ona odzwierciedleniem zjawisk występujących na parkiecie oraz decyzji podejmowanych przez zarządzających. Mają oni pewną swobodę w odniesieniu do wielkości udziału akcji w portfelu. Generalnie może on wahać się między 60% a 100%. To, jak dużo jest akcji w portfelu, zależy od zapatrywań zarządzającego na przyszłą koniunkturę. Im bardziej optymistyczne, tym większa skłonność do ryzyka. Równocześnie w ramach stopnia zaangażowania w akcje zarządzający dokonuje wyboru poszczególnych spółek. Punktem odniesienia jest najczęściej skład indeksów giełdowych. Istnieje przy tym możliwość przeważenia lub niedoważenia niektórych spółek. Jednak ze względu na administracyjne ograniczenia, zgodnie z którymi udział walorów jednej firmy nie może przekraczać 10% aktywów, w przypadku przedsiębiorstw posiadających ponad 10-proc. udział w indeksie nie tylko nie ma możliwości ich przeważenia, ale też nie można w pełni odzwierciedlić znaczenia firmy dla koniunktury giełdowej. Na stopy zwrotu funduszy wpływają również koszty pobierane za zarządzanie. Sięgają one kilku procent rocznie. Do tego istnieje konieczność utrzymywania pewnej rezerwy gotówki na realizację wypłat dla umarzających udziały. Podczas hossy działa to na niekorzyść funduszy, gdyż w pewnym stopniu ogranicza zaangażowanie w akcje. Nie jest to jednak istotny element.

Z punktu widzenia różnic w stopach zwrotu dla funduszy i WIG w ostatnich miesiącach kluczowe znaczenie ma to, że wzrost indeksu był napędzany przede wszystkim zwyżką dwóch firm surowcowych - PKN Orlen oraz KGHM. Od końca 2004 r. do dziś zyskały odpowiednio dwie trzecie i ponad 130%. Z grupy blue chips jeszcze dwie firmy mocno odstawały od stawki. Były to TVN i GTC, które przez ten okres mniej więcej podwoiły swoją wartość. To znaczy, że zyskiwały ponaddwukrotnie szybciej niż WIG. Przeważenie między innymi tych firm mogło dać funduszowi przewagę nad konkurencją.

To, że giełda szybko się rozwija dzięki wąskiej grupie firm, nie jest korzystnym zjawiskiem. Sporo upraszczając można powiedzieć, że jazda na jednym silniku jest zawsze niebezpieczna - gdy się zepsuje, nie ma go kto zastąpić. Wykres różnicy zmian notowań funduszy i indeksu WIG można traktować jako swoisty wskaźnik szerokości rynku. Ma on tę przewagę nad wieloma innymi metodami jej mierzenia, że poprzez odnoszenie składu portfeli do benchmarku uwzględnia znaczenie poszczególnych spółek dla kształtowania koniunktury giełdowej. Popularny wskaźnik A/D Line obrazuje jedynie proporcje pomiędzy liczbą spółek rosnących i tracących na wartości na danej sesji.

Gorsza koniunktura,

mniejsza różnicaNegatywne oddziaływanie dużej różnicy pomiędzy zmianami notowań funduszy akcyjnych i WIG widoczne jest również w perspektywie półrocznej. Po odnotowaniu zbliżonej do aktualnej różnicy (w przedziale +/- 0,5 pkt proc. od 12,8 pkt proc.) WIG po sześciu miesiącach zyskiwał przeciętnie jedynie 2%. Natomiast na tej podstawie nie można zapowiadać pogorszenia koniunktury w perspektywie rocznej - tutaj zmiana wynosi aż 17,7%.

Traktowanie różnicy pomiędzy stopami zwrotu z funduszy akcyjnych i indeksu WIG jako wskaźnik szerokości rynku wydaje się uzasadnione i tym samym uprawnione jest wysuwanie wniosków płynących z obserwacji tych zmiennych. Trzeba jednak mieć świadomość słabych stron takiego podejścia. W przeszłości tylko czterokrotnie zdarzyło się, że różnica była taka jak teraz lub większa. Miało to miejsce w III kwartale 1998 r., w II kwartale 1999 r., jesienią 2003 r. oraz na przełomie I i II kwartału 2004 r. Dlatego szczególnie wnioski dotyczące koniunktury w dłuższym okresie są obarczone ryzykiem dużego błędu. Natomiast jest prawdopodobne, że trafnie wskazują to, co może dziać się na naszym rynku w kolejnych miesiącach.

Równocześnie krzywa przedstawiająca różnice w stopach zwrotu dla wszystkich funduszy i WIG-u uwzględnia w określonym punkcie liczbą funduszy działających w danym okresie. O ile pod koniec lat 90. funkcjonowało 10 podmiotów, o tyle teraz jest ich blisko dwa razy więcej. Część z nich zarządza ogromnymi pieniędzmi - akcyjna Arka ma aktywa przekraczające 1,5 mld zł, w przypadku akcyjnego Pioneera jest to ponad 1 mld zł. Ale są też podmioty z aktywami rzędu kilku, kilkunastu milionów złotych. Do tego ich wielkość zmienia się, a w poszczególnych okresach fundusze cieszą się różnym powodzeniem i tym samym napływ kapitału nie jest równomierny. Krzywa obrazująca przeciętną różnicę w stopach zwrotu funduszy i WIG każdemu podmiotowi przypisuje takie samo znaczenie.

Takie podejście jest przydatne z punktu widzenia osób, które rozważają nabycie jednostek uczestnictwa i zastanawiają się, czy wybrać fundusz o największych aktywach czy raczej o mniejszych. Tu nie ma jednej recepty. Największy teraz fundusz akcyjny Arka radzi sobie bardzo dobrze, ale drugi pod względem wartości aktywów Pioneer wypada znacznie słabiej. W grupie mniejszych podmiotów (aktywa rzędu 100-150 mln zł) mamy słabo prezentujące się w ostatnim roku PZU, ale i dużo lepiej wypadający SEB.

Może więc o przyszłych wynikach coś interesującego mówi to, jak w danym momencie fundusz wypadał na tle WIG? Zobaczmy, jak wypadały stopy zwrotu funduszy względem indeksu u progu trwającej hossy, czyli na koniec 2002 r. Wtedy najkorzystniej prezentowały się Citi Akcji (zaczynał działalność w połowie 2002 r.), Skarbiec i ING2. Teraz te dwa ostatnie plasują się w środku stawki. Generalnie widać trudności z powtarzalnością wyników. Pewnym wyjątkiem jest Arka, która w dwóch ostatnich latach była najlepsza, a w 2003 r. dała wyprzedzić się jedynie Citi Akcji. Równocześnie interesujące są słabe na tle konkurencji wyniki zarządzania Pioneera, najdłużej działającego na rynku funduszu akcyjnego. W ostatnich siedmiu latach ani razu nie był w grupie trzech najlepszych funduszy, biorąc pod uwagę stopę zwrotu na koniec roku, pomniejszoną o zmianę indeksu.

Co mówią

roczne stopy zwrotu?

Skoro obie metody wydają się mało skuteczne (do tego nie mamy zbyt długiej historii, by tworzyć takie porównania, a dodatkowo w przypadku niektórych podmiotów przez okres ich działania dochodziło do zmian strategii inwestycyjnej), gdzie szukać racjonalnych przesłanek do decyzji o zaangażowaniu w podmioty akcyjne?

Pewną wskazówką mogą być roczne stopy zwrotu. Z jednej strony, notowane w tym roku zyski rozpalają wyobraźnię, skłaniają do podejmowania ryzyka i nabywania jednostek funduszy akcyjnych. Z drugiej - historia pokazuje, że przy rocznych stopach zwrotu takich jak aktualnie, czyli rzędu 20-30% po roku przeciętna strata wynosiła 3,9%. Tak było w przypadku najdłużej działającego funduszu, czyli Pioneera. W przeszłości roczna stopa zwrotu dla tego funduszu mieściła się w przedziale 30-40% w prawie jednej dziesiątej wszystkich przypadków. Trzeba jednak pamiętać, że na średnią wynoszącą minus 3,9% składają się bardzo zróżnicowane stopy zwrotu - od ponad 29% na plusie do 38% na minusie.

Równocześnie powstaje pytanie, jak historyczne stopy zwrotu mają się do obecnej rzeczywistości i tego, co możemy obserwować w przyszłości. Można tu zastanowić się nad dwiema kwestiami. Do 2003 r. koniunktura na warszawskim parkiecie charakteryzowała się sporą zmiennością. Kolejne ruchy w górę i w dół były o tyle dynamiczne, co niezbyt trwałe. Dlatego też wysokie stopy zwrotu (przekraczające 20% rocznie) nie występowały systematycznie, a raczej pojawiały się w niezbyt długich okresach czasu. Aby przez rok zarobić więcej niż 20%, należało kupować jednostki uczestnictwa w okresie od końca 1995 r. do października 1996 r., następnie od września 1998 r. do czerwca 1999 r. i od lipca 2002 r. do sierpnia 2003 r. Kolejna okazja pojawiła się dość szybko, bo ponad 20% rocznie zarabiali ci, którzy kupowali udziały od sierpnia 2004 r. do marca 2005 r. O ile jednak w poprzednich przypadkach w kulminacyjnych momentach roczna stopa zwrotu sięgała 60% i więcej, o tyle tym razem dotarła do niecałych 41%. To składnia do postawienia hipotezy, że nawet jeśli tym razem mamy do czynienia ze "strukturalną" hossą, która będzie trwać jeszcze przez długi czas, to w perspektywie kolejnych miesięcy notowane w przeszłości stopy zwrotu się nie powtórzą.

Równocześnie długoterminowego potencjału zwyżkowego naszej giełdy upatrywano w dyskoncie przy wycenach akcji. Dziś trudniej o nim mówić. Z jednej strony mamy banki, w wycenach których trudno dopatrzyć się dyskonta wobec firm z krajów dojrzałych. Z drugiej, spółki surowcowe, których ceny w dużym stopniu uzależnione są od czynników zewnętrznych (notowań na rynku towarowym). Dziś te akcje mogą wydawać się tanie, jutro - gdyby ceny surowców obniżyły się, a w ślad za nimi zyski - już takie by nie były.

Fundusz

funduszowi nierówny

Spójrzmy jeszcze, jak na tle zmian indeksu WIG prezentują się poszczególne fundusze. Możemy się tutaj posłużyć średnią w danym okresie różnicą między rocznymi zmianami jednostki funduszu i WIG-u. Weźmy pod uwagę okres ostatniego roku oraz pięciu lat. Zarówno w pierwszym, jak i drugim zestawieniu najlepiej wypada Arka. Przez ostatni rok jako jedyna zdołała "pobić" rynek. W ostatnich pięciu latach wypadała przeciętnie 3,5 pkt proc. lepiej niż WIG. Przez ostatni rok dobrze radził sobie również fundusz PKO-Credit Suisse oraz CA IB. W ostatnich pięciu latach dobrze wypadały UniKorona oraz Skarbiec, które generalnie zyskiwały nieznacznie więcej niż indeks.

Jeśli wzięlibyśmy pod uwagę wyniki osiągane od początku działalności, to siedem podmiotów wypadało lepiej od rynku. Były to Arka, CU, ING, UniKorona, Skarbiec, CA IB oraz DWS Akcji. Równocześnie zwraca uwagę fakt, że w przypadku niektórych funduszy mamy do czynienia ze zjawiskiem permanentnego pogarszania się wyników na tle rynku. Tak dzieję się, na przykład, z funduszem ING czy Commercial Union. W innych, to, jak prezentują się na tle indeksu, bardzo zmienia się w kolejnych okresach. Tu dobrymi przykładami jest Arka czy DWS--Akcji. Pierwszy w II połowie 2000 r. był o ponad 25 pkt proc. lepszy od rynku, by na jesieni 2002 r. w podobnym stopniu od niego odstawać. DWS-Akcji latem 2000 r. wypadał o ponad 35 pkt proc. lepiej od WIG, a na wiosnę 2004 r. przynosił zysk prawie o 25 pkt proc. mniejszy od zmiany indeksu.

Uwagę zwraca równocześnie to, że z perspektywy czasu widać, że wyniki funduszy akcyjnych wypadają coraz słabiej na tle WIG. Z tej konstatacji trudno jednak wyciągać proste wnioski, że pieniądze udziałowców są coraz gorzej inwestowane, czy też opłaty za zarządzanie są zbyt wysokie. W części przypadków byłyby one uzasadnione, ale musimy też pamiętać o ograniczeniach dotyczących polityki inwestycyjnej, które zostały opisane wcześniej. W sytuacji gdy fundusze akcyjne stają się coraz bardziej popularne, powstaje też pytanie o to, na ile indeksy giełdowe oddają rzeczywistą sytuację na parkiecie i realne możliwości zarabiania na nim.

Duża popularność funduszy akcyjnych na początku tego roku i zapewne pojawienie się ich jednostek w rękach osób mniej obeznanych z arkanami inwestowania skłania do zastanowienia, jak na tle rynku będą wypadać wyniki funduszy z chwilą pogorszenia koniunktury. Czy będą w stanie (i w jakim stopniu) wypadać lepiej od rynku? W tym kontekście istotną kwestią będzie skład portfeli i wielkość zaangażowania na giełdzie. Nie bez znaczenia jest też silny spadek dochodowości bezpiecznych lokat, który będzie ograniczać zyski z lokowania środków, w sytuacji gdy zarządzający zdecydują się ograniczyć udział akcji w portfelu.

Im większa różnica między rocznymi stopami zwrotu funduszy akcyjnych i indeksu WIG, tym większe prawdopodobieństwo, że koniunktura na giełdzie w perspektywie najbliższego roku pogorszy się. Wyjaśnieniem tej zależności jest to, że fundusze w okresach, gdy giełda rośnie dzięki wąskiemu gronu spółek, osiągają słabsze wyniki od rynku. Równocześnie ograniczona liczba firm biorących udział w zwyżce jest niekorzystnym zjawiskiem świadczących o słabnięciu trendu wzrostowego.