Szala przechyla się na korzyść niedźwiedzi

Coraz więcej czynników przemawia za spadkiem kursów w ostatnich miesiącach roku

Warszawska giełda, podobnie zresztą jak wiele innych rynków wschodzących, nie może w ostatnich dwóch miesiącach znaleźć jednoznacznego kierunku.

Wśród wielu elementów rzutujących na koniunkturę na rynku wyróżniliśmy dziewięć, naszym zdaniem kluczowych w obecnej sytuacji. Obejmują one różnorodne aspekty - od dość oczywistych kwestii związanych ze stanem polskiej i światowej gospodarki, przez przepływy kapitału w Polsce i na świecie do wycen największych spółek i ich konkurencyjności względem bezpiecznych form lokowania kapitału.

Sporą trudnością przy ocenie przyszłej koniunktury na naszym rynku jest to, że gospodarki w poszczególnych częściach świata znajdują się w różnych fazach rozwoju. Inny jest też tym samym stopień restrykcyjności polityki pieniężnej i zaawansowania cyklu jej zaostrzania. W Stanach Zjednoczonych umacnia się przekonanie, że gospodarkę czeka wyraźne schłodzenie, a podwyżki stóp mogą już nie być potrzebne. W Europie zacieśnianie monetarne trwa w najlepsze, a jego docelowy poziom jest stopniowo podnoszony. Fala podwyżek stóp przetoczyła się wiosną przez rynki wschodzące. Wymogła to rosnąca w wielu krajach inflacja. To nie dotyczyło Polski, ale groźba zwiększenia kosztów pieniądza staje się coraz bardziej realna. Pytanie raczej brzmi, kiedy niż czy, a takie przekonanie umacniają targi wokół budżetu, podnosząca się inflacja, poprawiająca się sytuacja na rynku pracy, rosnące import i popyt wewnętrzny. Jednocześnie z podwyżką stóp czeka wciąż Bank Japonii. O ile więc w Stanach Zjednoczonych efekty wcześniejszego zaostrzenia kursu w polityce pieniężnej są coraz bardziej widoczne (szczególnie na rynku nieruchomości), to w Europie i na wielu rynkach wschodzących dopiero efekty zaczną być odczuwalne.

Wykazujący coraz mocniejsze sygnały odwracania się kilkuletniego trendu zwyżkowego rynek towarów zdaje się wzbudzać duże wątpliwości co do szans na wystąpienie takiego optymistycznego scenariusza. Równocześnie jednak ten element ma odmienny wpływ na poszczególne rynki. Ma szanse być dobrze odbierany w USA, gdzie dominowały w ostatnich miesiącach obawy przed inflacją i podwyżkami stóp, a sektor surowcowy na giełdach nie ma kluczowego znaczenia. Jednak na rynkach wschodzących czy parkietach europejskich, gdzie firmy wydobywcze i paliwowe w istotny sposób oddziałują na koniunkturę, jest ęle odbierany.

W tej sytuacji nie dziwi, że inwestorzy zaczynają wymagać większej premii za ryzyko (mierzonej różnicą stopy zysku i rentowności 10-letnich obligacji) przy lokowaniu w akcje, a także akceptują wyceny znacznie mniej odbiegające od historycznych średnich niż jeszcze kilka miesięcy temu. Wsparciem dla naszego parkietu jest utrzymująca się popularność funduszy lokujących na giełdzie. Na świecie natomiast obserwujemy coraz większe zainteresowanie podmiotami pieniężnymi i unikanie funduszy rynków wschodzących.

Rynek surowców

Wpływ na notowania: negatywny

CRB Futures - trend się zmienił

Wzrost cen surowców i towarów to jeden z ważnych czynników, który wykreował hossę na rynkach wschodzących. Największymi konsumentami surowców i towarów są rozwinięte gospodarki (amerykańska, japońska, strefa euro) oraz Chiny, które np. w ostatnich latach wyprzedziły USA w zużyciu miedzi. Z kolei spółki wydobywcze i producenci notowani są najczęściej na giełdach emerging markets. Stąd widoczna gołym okiem zależność między indeksem CRB Futures, który obrazuje kondycję rynku towarów, i MSCI Emerging Markets a wyliczanym przez bank Morgan Stanley wskaźnikiem oddającym koniunkturę na rynku towarów.

Jednak korelacja między obydwoma indeksami nie zawsze była istotna. Zdarzało się, że współczynnik współzależności spadał nawet poniżej -0,4, co oznacza odwrotną zależność. Jednocześnie od początku 2004 roku nie spada poniżej 0,2, a w maju i czerwcu tego roku osiągnął najwyższą wartość od kilkunastu lat. Można więc postawić tezę, że ostatnia fala wzrostowa - w trakcie której WIG20 osiągnął najwyższą wartość w historii - na wschodzących rynkach akcji i następujące po niej załamanie powstały w związku z zachowaniem cen towarów i surowców.

Dlatego niepokój może budzić spadek indeksu CRB w pierwszej połowie września do najniższego poziomu od sześciu miesięcy. Towarzyszyły mu istotne sygnały zakończenia długoterminowego trendu wzrostowego płynące z analizy technicznej - przebita została wieloletnie linia trendu, indeks znalazł się, po raz pierwszy od czterech lat, poniżej rocznej średniej. Dlaczego nie doczekaliśmy się natychmiastowej wyprzedaży akcji na rynkach wschodzących? Zamieszczony obok wykres prezentuje CRB i "cofnięty" o 14 miesięcy indeks dla rynków wschodzących.

Akcje notowane na emerging markets potrzebują czasu, żeby zareagować na zmiany na rynku towarów.

Wycena akcji

Wpływ na notowania: neutralny

Wyceny charakterystyczne dla hossy

Notowania największych firm z warszawskiego parkietu - KGHM, PKN Orlenu, Pekao, PKO BP i TP - w dużym stopniu rzutują na koniunkturę na całym rynku. Jednocześnie istotny wpływ na notowania naszych blue chips ma koniunktura na zagranicznych giełdach. Tak jak w przypadku innych spółek, często pojawiają się wątpliwości, czy aktualne kursy prawidłowo odzwierciedlają kształtujące się przed nimi perspektywy. Ceny ich akcji, ze względu na swoją płynność, powinny w miarę dokładnie odbijać kondycję fundamentalną, bo inwestorzy mają możliwość szybkiego kupna i sprzedaży walorów. Ze względu na wielkość firm ich stabilność nie ma też większych powodów, by akceptować wyceny papierów znacząco odbiegające od poziomów z przeszłości. O ile więc możemy pomylić się przy ocenie przyszłości, o tyle da się dokładnie wskazać, jak bardzo aktualne wyceny odbiegają od akceptowanych przez inwestorów w przeszłości. Przy obliczaniu średnich pod uwagę brane są zarówno okresy dobrej, jak i złej koniunktury. Dlatego trzeba zakładać, że w czasie hossy wyceny utrzymywać się będą powyżej przeciętnych, a w okresie dekoniunktury poniżej.

Pięć największych firm wycenianych jest teraz z około 11-proc. premią w stosunku do średnich poziomów wskaźników C/ZO, C/S oraz C/WK z przeszłości. Najbardziej w górę odbiega wycena Pekao, najbardziej w dół PKN Orlen. 11 proc. można uznać za neutralny poziom. Średnio od początku 2005 r. ta dysproporcja wynosiła 12,2 proc. Najniższa była w połowie maja 2005 r. (minus 5,7 proc.), a najwyższa w pierwszej połowie maja tego roku (plus 34,7 proc.).

Znacznie mniej atrakcyjnie wyglądają papiery największych firm w porównaniu z bezpiecznymi lokatami. Różnica między stopą zysku (odwrotnością wskaźnika C/Z) a rentownością 10-letnich obligacji wynosi aktualnie jedynie 1,58 pkt proc. Średnio od początku 2005 r. było to 2,33 pkt proc. To wskazuje, że akcje nie stanowią atrakcyjnej alternatywy dla długoterminowych bezpiecznych inwestycji, co przemawia przeciwko zwyżce notowań.

Krajowe instytucje na rynku akcji

Wpływ na notowania: neutralny

Wciąż wpłacamy do funduszy

Kiedy inwestorzy zagraniczni nie chcą kupować polskich akcji, "odpowiedzialność" za utrzymanie trendu wzrostowego na GPW spoczywa przede wszystkim na barkach krajowych instytucji. A te potrafią się z tego zadania wywiązywać nieźle, czego dowodem była oderwana od zachowania giełd światowych lipcowa zwyżka. Oczywiście - w dłuższym terminie o kursach decydują czynniki fundamentalne, dlatego analiza pozycji krajowych instytucji ma znaczenie tylko w krótkiej perspektywie.

Na koniec sierpnia dwie najważniejsze grupy krajowych inwestorów instytucjonalnych - fundusze inwestycyjne i emerytalne - miały ulokowane w akcjach notowanych na warszawskiej giełdzie około 60,5 mld zł. Z tej kwoty 28,5 mld przypadało na TFI i 32,0 mld na OFE. Utrzymujące się na niskim poziomie stopy procentowe wciąż zachęcają Polaków do przenoszenia pieniędzy z bezpiecznych lokat i instrumentów dłużnych do funduszy akcyjnych. Z wyliczeń firmy Analizy Online wynika, że wprawdzie gwałtowne załamanie rynku jest w stanie skutecznie odstraszyć nas od rynku akcji (w czerwcu saldo wpłat i wypłat w funduszach akcyjnych i zrównoważonych było ujemne), to jednak bardzo szybko odzyskujemy zaufanie do tego rodzaju inwestycji (w lipcu napływ pieniędzy do funduszy akcyjnych należał do najwyższych w tym roku).

Oprócz stałego napływu środków do TFI uwagę zwraca wysokie zaangażowanie na rynku akcji OFE. W kwietniu udział akcji w aktywach osiągnął najwyższe od lat zaangażowanie 34,7 proc., na koniec sierpnia wynosił 32,9 proc. 12-miesięczna średnia udziału akcji w aktywach jest najwyższa w historii. To oznacza, że w najbliższym czasie trudno jest liczyć na duży popyt na akcje ze strony tej grupy inwestorów. Można postawić tezę, że kolejnej fali wzrostowej wykreowanej przez krajowe instytucje w najbliższym czasie nie będzie.

Premia za ryzyko

Wpływ na notowania: negatywny

Różnica w rentowności rośnie

Wyraźne zwiększenie się różnicy rentowności polskich i niemieckich długoterminowych obligacji jest odzwierciedleniem przekonania inwestorów o rosnącym ryzyku inwestycji w polskie papiery. W połowie maja ta dysproporcja sięgała 1,09 pkt proc., na koniec lipca wynosiła 1,68 pkt proc., by ostatnio przekroczyć 1,8 pkt proc. Od drugiej połowy czerwca praktycznie nie spada poniżej 12-miesięcznej średniej. Od jesieni 2004 r. do wiosny tego roku pozostawała poniżej niej.

Polskie papiery skarbowe nie są wyjątkiem. W ostatnich miesiącach obligacje z rynków wschodzących wypadają słabo. Można to w pewnym stopniu tłumaczyć słabymi nastrojami na globalnych rynkach papierów skarbowych, które wynikają z trwających podwyżek stóp procentowych na świecie. O ile jednak dekoniunktura na dojrzałych rynkach obligacji przejawia się brakiem zysków, to na rynkach wschodzących (emerging markets) w tym roku inwestorzy notują wyraźne straty. Wiążą się one nie tylko ze słabymi notowaniami obligacji, ale również z deprecjacją (osłabianiem) lokalnych walut. Pierwszy raz od jesieni 2002 r. różnica 12-miesięcznych zmian cen obligacji na rynkach wschodzących i dojrzałych jest ujemna. To pokazuje, że nie możemy już mówić o odreagowaniu wcześniejszej hossy, ale o coraz trwalszym zjawisku wychodzenia z mody bardziej ryzykownych inwestycji. Kolejną jego odsłonę oglądaliśmy w ostatnich trzech tygodniach sierpnia, kiedy papiery na rynkach rozwiniętych stopniowo zyskiwały, natomiast na wschodzących wyraźnie traciły. Co ciekawe, taka sama sytuacja wystąpiła na kilka dni przed rozpoczęciem wyprzedaży na rynkach akcji z połowy maja tego roku.

Czy notowana aktualnie premia za ryzyko na rynkach wschodzących jest już na tyle wysoka, że mogłaby zachęcić do bardziej zdecydowanych zakupów? W przypadku naszych obligacji różnica rentowności w porównaniu z niemieckimi papierami jest wciąż poniżej średniej notowanej od 2003 r. Wynosi 2 pkt proc. O bardziej sprzyjających warunkach będzie zatem można mówić dopiero po przekroczeniu tej bariery. Lepsza sytuacja na rynku obligacji pozytywnie oddziaływałaby na giełdę.

Krajowe Dane gospodarcze

Wpływ na notowania: neutralny

Rynek dyskontuje gorsze wskaźniki

Na pierwszy rzut oka stagnacja WIG20 jest o tyle zaskakująca, że polska gospodarka przeżywa właśnie okres rozkwitu, wyrażający się szybkim wzrostem produkcji przemysłowej przy wciąż niskiej inflacji i braku ryzyka radykalnych podwyżek stóp procentowych. Skąd zatem sceptycyzm inwestorów? Odpowiedź na to pytanie może kryć się w znanej giełdowej prawidłowości, zgodnie z którą kursy akcji zależą od oczekiwań rynku co do przyszłości. Dlaczego rynek akcji nie reaguje obecnie na szybki wzrost gospodarczy? Dlatego że ów wzrost gospodarczy został znacznie wcześniej uwzględniony w kursach akcji. W maju tego roku roczny wzrost produkcji przemysłowej sięgnął 19,1 proc. W ciągu ostatnich 10 lat tylko cztery razy zanotowano wyższy miesięczny wzrost produkcji. Nie przez przypadek zatem WIG20 ustanowił szczyt w maju - to właśnie w tym miesiącu wzrost gospodarczy był dotąd najszybszy.

Można przypuszczać, że przyczyną stagnacji notowań są obawy inwestorów, że w kolejnych miesiącach tempo wzrostu gospodarczego osłabnie. Kalkulacja możliwych scenariuszy jest obecnie dość prosta. Skoro dane gospodarcze z ostatnich miesięcy były tak świetne, to jest raczej niewielka szansa, że będą jeszcze lepsze. Nieco większe szanse są na to, że uda się utrzymać tempo wzrostu gospodarczego przynajmniej na obecnym poziomie. Inwestorzy liczą się też jednak z mniej optymistycznym scenariuszem, według którego dynamika gospodarcza zacznie słabnąć. Mają ku temu powody. W ostatnich dziesięciu latach produkcja przemysłowa (która jest silnie skorelowana ze zmianami

WIG20) zachowywała się niezwykle cyklicznie. Za każdym razem,

gdy koniunktura sięgała poziomów zbliżonych do tego z maja 2006 r., wzrost produkcji zaczynał stopniowo słabnąć, aż po kilkunastu miesiącach sięgał dna.

Gospodarka światowa

Wpływ na notowania: negatywny

Gospodarka światowa zaczyna zwalniać

Podczas gdy w Polsce obawy przed wyhamowaniem gospodarki widać na razie bardziej w notowaniach akcji niż w prognozach analityków, to na rynkach rozwiniętych temat spowolnienia gospodarczego stał się tematem numer jeden. Największa na świecie gospodarka amerykańska okres największego boomu ma już najwyraźniej za sobą. Największy wzrost PKB przypadł na I kwartał - wyniósł wówczas 5,6 proc. Już w II kwartale był zdecydowanie niższy - 2,9 proc. W kolejnych kwartałach może być jeszcze gorzej. Amerykańska gospodarka odczuwa negatywne skutki powrotu sytuacji na rynku nieruchomości do normalności. Dane napływające z tego sektora są wręcz fatalne. Przykładowo w lipcu sprzedaż domów na rynku wtórnym spadła o 11,2 proc. (rok do roku) - najwięcej od lat. W tym samym miesiącu wydatki na budownictwo wzrosły jedynie o 5,1 proc. (r./r.) - to tempo najniższe od trzech lat. Spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego wywołane m.in. sytuacją na rynku nieruchomości już odbija się na rynku pracy. Spadek liczby nowych bezrobotnych - parametru bacznie obserwowanego przez inwestorów - zatrzymał się już w lutym. Od tego czasu stopniowo liczba nowych bezrobotnych rośnie. Pogarszające się perspektywy obrazuje też indeks wskaźników wyprzedzających koniunktury (LEI), którego roczna dynamika znajduje się na poziomie najniższym od ponad czterech lat.

Spowolnienie w USA prędzej czy później odbije się także na całej gospodarce światowej. Pierwsze symptomy pogorszenia koniunktury widać już u naszego największego partnera handlowego. Gospodarka niemiecka jest w podobnej fazie cyklu koniunkturalnego, co Polska. Dane z ostatnich miesięcy były najlepsze od lat - w maju roczny wzrost produkcji przemysłowej sięgnął 6 proc. - najwięcej od szczytu w 2000 r.

W tej sytuacji, podobnie jak w Polsce, pojawiło się ryzyko, że nie uda się utrzymać tak wyśrubowanego wzrostu gospodarczego.

Dobitnie świadczy o tym szeroko cytowany wskaźnik nastrojów Ifo. Już od pięciu miesięcy notuje on systematyczny spadek z poziomu wieloletniego maksimum.

Przepływy kapitału na świecie

Wpływ na notowania: negatywny

Duża atrakcyjność bezpiecznych lokat

Więcej niż z polskich danych o napływie środków do funduszy można dowiedzieć się z informacji o globalnych przepływach.

Firma Emerging Portfolio podaje je co tydzień, a do tego cechują

się one pewną stabilnością, dość łatwo wychwycić dominujące

tendencje, trwające nawet po kilkanaście tygodni. Najpierw

przez pierwsze cztery i pół miesiąca tego roku obserwowaliśmy

mocny napływ pieniędzy do funduszy lokujących w akcje

na rynkach wschodzących, kolejne dwa miesiące przyniosły równie

zdecydowany odpływ, a od połowy lipca obserwujemy skromną

poprawę salda wpłat i wypłat. Ostatnie dwa tygodnie to znów wyraźny

odpływ pieniędzy. W sumie wypłaty przewyższyły w tym czasie

wpłaty o przeszło 800 mln USD. W efekcie tegoroczne saldo zamyka się kwotą 17 mld USD wobec 32 mld USD w połowie maja.

Taka sytuacja jest z jednej strony odzwierciedleniem nadziei na to,

że cykl podwyżek stóp procentowych w USA zakończył się,

co ma pozytywnie oddziaływać na postrzeganie rynków wschodzących, z drugiej utrzymujących się obaw przed spowolnieniem światowej

gospodarki. Nie bez znaczenia jest też pogarszająca się kondycja

niektórych gospodarek z emerging markets. Część "cierpi" z powodu aprecjacji (umacniania) lokalnych walut, inne ze względu na dotychczasowy wzrost cen ropy.

Ten obraz uzupełniają dane amerykańskiego Instytutu Firm Inwestycyjnych (ICI), z których wynika rosnąca popularność funduszy pieniężnych w Stanach Zjednoczonych. Generowane przezeń zyski zależą od wysokości stóp procentowych. W lipcu, pierwszy raz od prawie czterech lat, przez kolejne 12 miesięcy do podmiotów pieniężnych napłynęło więcej pieniędzy niż do akcyjnych.

Tendencje sezonowe i nastroje

Wpływ na notowania: neutralny

Wrzesień zaczął się wzrostem

W pierwszy wrześniowy poniedziałek WIG20 podskoczył o 3,9 proc. i był to drugi pod względem wielkości wzrost w tym roku. Nie byłoby w tym nic nienaturalnego, gdyby nie to, że to jednak wrzesień, jeden z najgorszych dla akcji miesięcy. W latach 1995-2005 WIG20 tracił w tym miesiącu średnio 2 proc. Statystyka dotycząca całego kwartału też oczywiście nie jest korzystna - między końcem czerwca i końcem września

WIG20 tracił w przeszłości przeciętnie 1,6 proc. Jesteśmy w połowie najgorszego miesiąca, w najgorszym dla akcji kwartale. Tymczasem od ostatniej sesji czerwca indeks dużych spółek zyskał ponad 3 proc.

Gdyby miał zachować się zgodnie ze schematami z przeszłości to jeszcze przed końcem miesiąca mielibyśmy wybicie dołem z sierpniowo-wrześniowej konsolidacji.

Trochę inne znaczenie sezonowym zależnościom można przypisać, dołączając do analizy wskaźniki nastroju - Wigometr i Pengab. W tygodniu zakończonym 25 sierpnia wartość czterotygodniowej średniej z Wigometru sięgnęła -38,8 proc. i była najniższa w historii. Od tamtej pory niewiele się podniosła. Tak skrajny pesymizm (zgodnie z kontrariańską interpretacją wskaźników nastroju) broni nas przed spadkami.

Spójrzmy teraz na średnioterminowy wskaźnik, za jaki można uznać badania koniunktury bankowej sporządzane przez Pentor. Tutaj sytuacja jest inna - nie ma strachu, jest przekonanie, że będziemy kupować i akcje, i jednostki funduszy inwestycyjnych. Choć w czerwcowym i lipcowym badaniu saldo popytu (różnica między odsetkiem placówek, w których stwierdzono wzrost zainteresowania akcjami i tych, gdzie stwierdzono spadek popytu) na akcje po raz pierwszy od kwietnia 2003 roku było ujemne, to saldo oczekiwanego popytu zmieniło się tylko w niewielkim stopniu. Podobną sytuację można było zaobserwować w przypadku jednostek funduszy inwestycyjnych - choć realny popyt spadł, to utrzymały się wysokie oczekiwania, że w przyszłości wzrośnie. Niski poziom Wigometru działa zatem korzystnie, ale w krótkim terminie, w dłuższej perspektywie negatywnym czynnikiem jest wysoka wartość Pengabu.

Rynki wschodzące na tle rozwiniętych

Wpływ na notowania: negatywny

Rynki wschodzące straciły przewagę

Mimo obecności w Unii Europejskiej, z punktu widzenia globalnychPolska nadal klasyfikowana jest jako rynek wschodzący. Nic więc dziwnego, że na dłuższą metę zmiany WIG20 są ściśle zależne od zachowania indeksu MSCI dla rynków wschodzących. W trakcie przeceny w maju i pierwszej połowie czerwca ta zależność była zaskakująco silna - oba indeksy spadły o ok. 24 proc. W ostatnich miesiącach WIG20 tylko na krótką metę zrywał tę więź. W lipcu polskie akcje drożały znacznie szybciej niż walory na innych rynkach wschodzących. Dla odmiany jednak w sierpniu relacja się odwróciła - pod względem stopy zwrotu WIG20 był najgorszym ze wszystkich światowych indeksów. Tak więc równowaga została przywrócona.

Obecność Polski w grupie rynków wschodzących była niewątpliwie atutem w pierwszych miesiącach roku. Wówczas na świecie panowała moda na inwestowanie w tych krajach, a do globalnych funduszy lokujących na emerging markets szerokim strumieniem płynęły pieniądze. W maju tendencja się odwróciła - inwestorzy zaczęli masowo wyprzedawać papiery. Po okresie najpierw zdecydowanej przewagi rynków wschodzących nad dojrzałymi, a później odwrotu na rynki rozwinięte, ostatnie dwa miesiące upływają pod znakiem powrotu do stanu równowagi. Od początku lipca do końca sierpnia indeks MSCI dla rynków wschodzących wzrósł o 3,4 proc., a indeks MSCI dla rynków rozwiniętych zyskał 3 proc.

Tym razem mało przekonujący dla inwestorów okazuje się argument w postaci zatrzymania wzrostu stóp procentowych w USA. Zazwyczaj taka perspektywa służy właśnie rynkom wschodzącym, które są uważane za szczególnie wrażliwe na zmiany kosztów pieniądza za oceanem. Okazuje się jednak, że silniejsze od nadziei na zatrzymanie podwyżek są być może obawy przed spowolnieniem światowej gospodarki.