Rekordowy rok giełdowych przedsiębiorstw budowlanych

Każda z 11 dużych spółek budowlanych zanotowała w tym roku najwyższy kurs akcji w historii lub przynajmniej kilkuletnie maksimum. Za zwyżką stoją poprawiające się wyniki finansowe i także wysokie oczekiwania na przyszłość

Pod względem tempa wzrostu kursu spółek budowlanych ten rok jest rekordowy. Indeks branżowy zyskał od początku roku przeszło 120 proc. W górę poszły notowania wszystkich 11 dużych firm budowlanych, uwzględnianych w wyliczaniu indeksu. Najmniej - od ostatniej sesji w 2005 r. - podrożały papiery Rafako i Polnordu (po 75 proc.), najmocniej natomiast - ponad 150 proc. - poszły w górę akcje Mostostalu Warszawa. Notowania Budimeksu, Elektrobudowy, Mostostalu Warszawa, PBG, Polimeksu, Rafako, Prochemu i ZREW-u osiągnęły tego lata kursy najwyższe w historii lub przynajmniej kilkuletnie maksima. Polnord historyczne maksimum zanotował na początku roku, Mostostal Zabrze i Mostostal Export kilkuletnie rekordy miały w maju.

Wśród

liderów rynku

Indeks branży budowlanej rośnie od początku 2005 r. w szybszym tempie od całego rynku. Siła relatywna, obrazująca relację między Indeksem Budownictwo i Indeksem Cenowym Parkietu, znajdowała się pod koniec sierpnia na poziomie najwyższym od ponad trzech lat. Z 11 omawianych spółek rosnący wskaźnik siły relatywnej (w odniesieniu do indeksu branżowego) mają Elektrobudowa i Polimex.

Siła branży budowlanej przejawia się także w bardzo wysokiej różnicy między roczną zmianą indeksu sektorowego i ICP. W piątek wynosiła 77 proc., gdy średnio po 2003 r. było to 14 proc. Obecna sytuacja nie jest zatem typowa, bowiem w przeszłości spółki budowlane zachowywały się słabiej od rynku. Rekordowa różnica między rocznymi stopami zwrotu (93 proc.) była na przełomie kwietnia i maja, tuż przed załamaniem na rynkach wschodzących. Przed 2006 r. ani razu nie przekroczyła granicy 50 proc. Jeśli kursy na całym rynku zaczną spadać, tak wysoka różnica między tempem wzrostu notowań Indeksu Budownicto i ICP stwarzać będzie dodatkową presję na kursy spółek z tej branży.

Warto zwrócić uwagę, że na rynkach wschodzących spółki budowlane na razie mają kłopoty, żeby podnieść się po majowym załamaniu. Indeks branżowy (wyliczany przez Morgan Stanley) stracił wtedy prawie 30 proc. i na razie odrobił połowę strat. Zamknięcie piątkowej sesji wypadło jednak na najwyższym poziomie od czterech miesięcy (doszło do wybicia z trendu bocznego), co daje nadzieję na dalszą zwyżkę. Różnica w rocznych stopach zwrotu Indeksu Budownictwo i wskaźnika branżowego dla rynków wschodzących wynosi 142 proc. i jest najwyższa w historii. Po 2003 r. wynosiła średnio 18,3 proc. na korzyść krajowego indeksu.

Europejski indeks budownictwa odrobił już 75 proc. strat po majowym tąpnięciu, światowy - tylko połowę. Trudności ze zwyżką można wiązać z rosnącymi na świecie kosztami pieniądza.

Dane nie wszystko

tłumaczą

Korzystne dane, które opisują dynamikę produkcji budowlano-montażowej tylko częściowo tłumaczą szybki wzrost kursów spółek z tego sektora. O ile bowiem do połowy 2005 r. roczna stopa zwrotu z indeksu branżowego oraz roczny wzrost produkcji budowlano-montażowej poruszały się w tym samym kierunku, o tyle później korelacja wyraźnie osłabła. W czerwcu 2005 r. produkcja budowlano-montażowa była wyższa niż rok wcześniej o 30 proc. i jest to najlepszy wynik w ostatnich latach. Roczna zmiana indeksu branżowego wynosiła wtedy 19,4 proc. W ciągu ośmiu kolejnych miesięcy dynamika produkcji spadła poniżej zera, natomiast tempo wzrostu kursów wyraźnie się zwiększyło. W styczniu 2006 r. obydwa wynosiły -7,8 proc. oraz 81,4 proc.

Ostatni odczyt produkcji budowlano-montażowej z lipca mówił o niezbyt imponującym 4,8-proc. wzroście, natomiast roczna stopa zwrotu z indeksu sięgnęła 150 proc. Albo zatem GUS-owskie dane nie stanowią dobrego punktu odniesienia do oceny zachowania giełdowych spółek budowlanych, albo giełdowi inwestorzy dawno już do realnych cyfr nie przywiązują większej wagi. Oczywiście, giełda dyskontuje przyszłość, ale dynamika produkcji budowlano-montażowej musiałaby w kilka miesięcy osiągnąć rekordowe wartości, żeby wytłumaczyć tak szybki wzrost notowań. Już na początku tego tygodnia poznamy dane za sierpień - być może już one częściowo przynajmniej "usprawiedliwią" hossę.

W dalszym ciągu szybko rośnie produkcja w przedsiębiorstwach, które zajmują się przygotowywaniem terenu pod budowy. Ten wskaźnik można interpretować jako swoistą prognozę koniunktury w branży. W czerwcu wzrost przekroczył 100 proc. w porównaniu z zeszłym rokiem, w lipcu tempo zwyżki obniżyło się do 26 proc.

Zyskom spółek budowlanych sprzyja coraz wyższa dynamika cen w branży. W 2002 r. roczne tempo wzrostu cen w budownictwie nie przekraczało 2 proc., w 2003 r. było ujemne. Po szybkiej zwyżce - do 4,8 proc. na przełomie lat 2004 i 2005 i równie szybkim spadku do 2,3 proc. - "budowlana" inflacja znów przyspiesza. W lipcu osiągnęła 2,7 proc. i jest to najwyższy poziom od roku.

Kończąc przegląd danych stanowiących fundamentalną podstawę dla giełdowej hossy, warto wspomnieć o sierpniowym badaniu koniunktury w budownictwie. Okazuje się, że ogólny klimat oceniany jest optymistycznie, najlepiej od 1993 r. Przedsiębiorcy korzystnie oceniają bieżący portfel zamówień, produkcję oraz swoją sytuację finansową. W kolejnych miesiącach oczekują dalszej poprawy wszystkich tych czynników. W dalszym ciągu bardzo szybko spada odsetek menedżerów, którzy jako barierę w prowadzeniu działalności wskazują niedostateczny popyt. Jeszcze przed rokiem wynosił on 49 proc., teraz tylko 23 proc. W latach 2001-2003 zdarzało się, że przekraczał 80 proc. Jednocześnie coraz mocniej odczuwalna jest emigracja zarobkowa Polaków. W porównaniu z zeszłym rokiem - odsetek dyrektorów firm budowlanych, którzy uskarżają się na brak wykwalifikowanej siły roboczej, podskoczył z 16 do 45 proc. Jeszcze w lipcu wynosił 40 proc. To jest czynnik, który już w niedalekiej przyszłości może uderzyć w zyski spółek budowlanych - chcąc zatrudniać specjalistów, będą zmuszone podnosić im pensje.

Zyski szybko rosną,

ale marże są niskie

Korzystne wskaźniki makro znajdują odbicie w coraz wyższych zyskach spółek budowlanych. Jeszcze po wynikach za I kwartał 2003 r. zysk na akcję firm budowlanych był ujemny i wynosił prawie 6 zł. Po pierwszych trzech miesiącach 2004 r., kiedy w obliczeniach po raz pierwszy uwzględnione zostało PBG, miał wartość 5,6 zł. Teraz jest to już 30,3 zł. W ciągu dwóch lat i jednego kwartału nastąpił wzrost o 440 proc. W tym czasie wartość indeksu branżowego zwiększyła się 142 proc., co stanowi pewne wytłumaczenie, dlaczego budowlanka tak szybko odrobiła straty po majowym załamaniu.

Za rekordowymi kursami spółek budowlanych nie zawsze stoją wyjątkowo korzystne wyniki finansowe. Z 11 firm ujętych w analizie tylko trzy - Mostostal Warszawa, PBG, Polimex, Zrew - miały najwyższe w giełdowej historii zyski operacyjne. Blisko zeszłorocznych rekordów utrzymują się wyniki Elektrobudowy i Prochemu, ale już Rafako ma zysk operacyjny o połowę niższy niż po pierwszym kwartale 2005 r., a Budimex i Mostostal Export są na minusie (biorąc pod uwagę zarobek operacyjny za ostatnie cztery kwartały). Na poziomie netto rekordowe wyniki po ostatnim raporcie miało tylko PBG.

Znaczną poprawę wyników finansowych w branży udało się osiągnąć mimo utrzymującej się niskiej marży brutto na sprzedaży. Jeszcze pod koniec 1999 r. spółki budowlane były w stanie narzucać niemal 15-proc. marżę na koszty produktów, towarów i materiałów, ale już w 2002 r. spadła ona poniżej 10 proc. Po raportach za trzeci kwartał 2005 r. osiągnęła rekordowo niskie 6,8 proc., obecnie wynosi 8,9 proc. Z niekorzystnego trendu nie dało rady wyrwać się nawet PBG - liderowi narzucanych marż w branży budowlanej. Jeszcze po pierwszym kwartale 2005 r. marża wynosiła 25 proc. Teraz 21 proc. Granicę 10 proc. przekracza jeszcze Mostostal Export (10,8 proc.), Mostostal Zabrze (11 proc.), Polimex (12,6 proc.) oraz Rafako (11,9 proc.) i ZREW (17,4 proc.).

W tej sytuacji głównym motorem poprawy wyników finansowych wydaje się być zwiększanie skali działalności. Najszybciej efekt taki można uzyskać na drodze fuzji i przejęć, czego dowodem jest trwające właśnie łączenie ZREW-u z Polimeksem-Mostostalem. Można też sobie wyobrazić, że oczekiwanie na konsolidację w branży jest jednym z ważnych atutów przedsiębiorstw budowlanych w oczach inwestorów instytucjonalnych. Przy często ograniczonej płynności akcji nie są oni w stanie wyjść z inwestycji bez zbijania kursu. Przejęcie firmy przez inne przedsiębiorstwo daje z reguły taką szansę.

Powyżej

historycznych wycen

Windując kursy spółek budowlanych do rekordowych poziomów, inwestorzy w dużym stopniu dyskontują korzystne przyszłe wyniki finansowe.

Zjawisko to dobrze odzwierciedla odchylenia od kursów, usprawiedliwionych przez historyczne wskaźniki wyceny. Branża (Budimex, Mostostal W-wa, Polimex Rafako, PBG) wyceniana jest 130 proc. powyżej historycznych średnich. Tak duża różnica dotychczas nie występowała - do 2006 r. premia nie przekraczała 50 proc. Jest oczywiste, że w trakcie hossy akcje wyceniane będą powyżej historycznych średnich, jednak pozostaje jeszcze kwestia skali przewartościowania. W tym wypadku wydaje się zbyt wysoka - po 2004 r., odkąd branża zaczęła być regularnie wyceniana powyżej średnich wynikających z historii, odchylenie wynosiło przeciętnie 44 proc. Teraz jest zatem trzy razy wyższe. W największym stopniu rynkowe notowania przewyższają kurs wynikający ze wskaźników wyceny w przypadku Polimeksu (250 proc.), w najmniejszym - o 40 proc. - PBG.

Indeks Budownictwo - rekord za rekordem

Choć to już czwarty rok wzrostu notowań w branży budowlanej, to dopiero na początku roku Indeks Budownictwo pobił rekord z kwietnia 1997 roku. Od tej pory zwyżka nabrała jeszcze wyższego tempa, osiągając w kwietniu rekordowe 195 proc. w ujęciu rocznym. Ostatni rekord indeks zanotował w piątek - 7 500,1 pkt. Wskaźnik wyliczamy od ostatniej sesji 1994 roku, na której miał wartość 1000 pkt.

Z punktu widzenia analizy techniczne wskazać można dwa zagrożenia dla dalszej zwyżki. Po pierwsze: wzrost stracił krótkoterminowy impet. Miesięczna stopa zwrotu

to tylko 7 proc., a jeszcze przed miesiącem przekraczała 20 proc. Uwagę zwraca także znaczne oddalenie indeksu branżowego od rocznej średniej. Notowanie znajduje się ponad 50 proc. powyżej rocznej średniej, tymczasem przeciętnie od początku 2003 roku różnica wynosi 22 proc. Można zatem mówić o długoterminowym wykupieniu rynku.

Najbliższym wsparciem jest majowy wierzchołek na 6140 pkt.

Najlepszy rok w historii - wzrost o 120 procent

Już 120 proc. zyskał od początku roku indeks, w którego skład wchodzi 11 największych pod względem przychodów spółek budowlanych. Jednocześnie jest to dwukrotnie lepszy wynik od Indeksu Cenowego Parkietu, który opisuje notowania na całym rynku. Sytuacja, w której spółki budowlane mają przewagę nad resztą firm, zdarza się już drugi rok z rzędu. Łącznie od ostatniej sesji 2002 roku wartość indeksu branżowego podskoczyła o 664,5 proc., natomiast ICP zwiększył się 709,4 proc. Wcześniej budownictwo z reguły wypadało słabo. W latach 1995-2003 tylko trzy razy Indeks Budownictwo okazał się lepszy od ICP.

Utrzymywanie się przez długi czas tak dobrej koniunktury na całym rynku i w budownictwie rodzi obawy o brak odporności na negatywne informacje dotyczące tempa rozwoju krajowej gospodarki w kolejnych kwartałach. Europa i Polska znajdują się w trochę innym punkcie cyklu ekonomicznego niż USA, które już odczuwają skutki podniesienia tamtejszej podstawowej stopy procentowej z 1 proc. do 5,25 proc.