CCC - czy zadyszka okaże się jedynie chwilowa?

Przez ostatnie miesiące akcje CCC odstawały od rynku. To efekt wcześniejszego silnego wzrostu, a także oczekiwań, że ciepła zima odbije się negatywnie na wynikach IV kwartału, który jest, oprócz II kwartału, okresem żniw dla firm odzieżowo-obuwniczych

Na postrzeganie spółki rzutowała też zapewne dysproporcja między słabszymi rezultatami za III kwartał a wysoką wyceną akcji. Od listopada 2005 r. handluje się nimi przy wskaźniku cena/zysk przekraczającym 30, co odzwierciedla oczekiwania na szybki wzrost zysków. Te jednak na poziomie netto poprawiły się w III kwartale zaledwie o 1 proc., natomiast zysk operacyjny nawet nieco się zmniejszył. W tej sytuacji można założyć, że zwyżka notowań CCC (NG2 po zarejestrowaniu przez sąd zmiany w statucie nazwy wprowadzonej przez styczniowe WZA) z drugiej połowy roku była przede wszystkim wynikiem znakomitej koniunktury w segmencie małych i średnich firm, niż wynikała z przesłanek dotyczących kondycji samej spółki.

Od połowy czerwca, gdy rynek ustanowił dołek po wiosennej wyprzedaży, akcje CCC podskoczyły o ponad jedną piątą, podczas gdy WIG zyskał przeszło połowę. Fakt, że kurs nie zareagował na słabsze wyniki za III kwartał, a wręcz jeszcze zyskał, tworzy zagrożenie, że w przypadku kolejnych słabszych osiągnięć reakcja inwestorów będzie zdwojona.

Dobra koniunktura na parkiecie to zapewne jedna z głównych przyczyn, dla których mimo wysokiej wyceny rezultaty III kwartału i niepewność co do wyników za ostatnie trzy miesiące minionego roku nie zniechęciły inwestorów do akcji CCC.

Skala działania coraz większa

Równocześnie jednak w danych za III kwartał można było znaleźć pozytywne elementy. Znów znacząco powiększyły się przychody. Tym razem podniosły się o 4,3 proc. wobec 7 proc. kwartał wcześniej. Spółka też jeszcze mocniej wyśrubowała marżę brutto ze sprzedaży. Osiągnęła 79,8 proc. wobec 79 proc. w II kwartale i 69,1 proc. w III kwartale 2005 r. Zwiększenie skali działania to nie tylko rezultat otwierania nowych placówek handlowych, ale również wzrostu sprzedaży w istniejących punktach.

Jednak w tym drugim przypadku tempo było prawie trzy razy mniejsze niż ogólny wzrost, co pokazuje, jak istotna dla rozwoju firmy jest dalsza ekspansja. Ta jednak wiąże się z kosztami. Widzimy, że sukcesywnie wzrastają obciążenia z tytułu sprzedaży. Na koniec 2004 r. stanowiły 14,2 proc. przychodów, rok później było to już 21,2 proc., a w III kwartale 2006 r. odsetek ten sięgnął 24 proc. Koszty sprzedaży obejmują wydatki związane z utrzymaniem sklepów. W ich skład wchodzą między innymi koszty wynagrodzeń. W związku z poprawiającą się sytuacją na rynku pracy, wzrostem płac można oczekiwać, że pod tym względem sytuacja w zakresie kosztów sprzedaży nie poprawi się. Zresztą podobne zjawisko - rosnącego ich udziału w sprzedaży - można było zaobserwować w przypadku LPP. Ze względu na podobieństwo modelu biznesowego do tej spółki czasem porównuje się CCC.

Z comiesięcznych informacji o sprzedaży wynika, że pod tym względem ostatnie trzy miesiące minionego roku zwiększała się ona w niezłym tempie. Na podstawie tych danych można szacować, że w całym 2006 r. wyniosła około 400 mln zł. To oznaczałoby wzrost o 3,5 proc. w porównaniu z przychodami z czterech kolejnych kwartałów w III kwartale 2006 r. Dynamika byłaby zatem mniejsza niż w dwóch poprzednich okresach. To w kontekście obaw przed zmniejszeniem się marży, wynikającym z mniejszego popytu na produkty z kolekcji zimowej i w efekcie koniecznością wcześniejszych wyprzedaży po niższych cenach, stwarza zagrożenie zmniejszeniem się zysku brutto ze sprzedaży. Przy wyższych kosztach oznaczałoby to mniejszy zysk operacyjny i netto.

Jasna strategia rozwoju

Tą niekorzystną perspektywę rekompensuje inwestorom klarowna strategia rozwoju. Spółka stawia na własną sieć sprzedaży, która pozwoli na osiąganie wyższych marż. W sprzedaży hurtowej wynoszą 49,3 proc., w detalicznej aż prawie 114 proc. Na poziomie marży operacyjnej (po potrąceniu kosztów sprzedaży i ogólnego zarządu, a także uwzględnieniu pozostałych przychodów i kosztów operacyjnych) jest to odpowiednio 13,8 proc. oraz 21,2 proc. Na segment detaliczny przypada około dwóch trzecich sprzedaży oraz przeszło 80 proc. zyskuRównocześnie ma w planach poszerzenie oferty rynkowej. Firma chce być obecna w segmencie obuwia z wyższej półki, czemu służy budowa salonów pod marką Quazi. To szansa na zwiększenie uzyskiwanych marż. Jednak dla firmy, która dotąd była znana przede wszystkim z tanich produktów, to także wyzwanie. CCC również przygotowuje propozycję dla mniej zamożnych, którzy będą mogli znaleźć coś dla siebie w sieci Boti. W planach na ten rok jest otwarcie 40 salonów. Ich liczba wzrośnie zatem do 320. Nowym pomysłem jest też budowa w mniejszych miejscowościach sieci sprzedaży Delta. Opiera się na zasadzie franczyzy, a oferta obejmuje tanie obuwie. Ta inicjatywa przyczyni się do poszerzenia skali działalności, ale wywierać będzie presję na marże.

Z wypowiedzi przedstawicieli spółki nie wynika zaś, by stawiała mocniej na ekspansję zagraniczną (poprzestaje na 10 sklepach w Czechach, rozważane jest wejście na rynki krajów bałtyckich i Niemiec), czy poprzez przejęcia. CCC swój ilościowy udział w rynku producentów obuwia szacuje na 2,5 proc., zaś w rynku sprzedaży detalicznej na 6 proc. Firma jest jednocześnie jednym z największych producentów obuwia w Polsce i liderem polskiego rynku sprzedaży detalicznej. To zaś wskazuje na duże rozdrobnienie rynku i w konsekwencji w dalszej perspektywie stwarza możliwość jego konsolidacji. Do tej pory o takich planach nie słyszeliśmy.

Istotnym czynnikiem rzutującym na postrzeganie firmy jest kondycja złotego. CCC prawie wszystkie przychody osiąga w złotych, natomiast większość kosztów ponosi w dolarach amerykańskich oraz euro. Nie chodzi tylko o import, ale również o koszty wynajmu powierzchni handlowych. Ze względu na to, że głównym źródłem zaopatrzenia stał się w 2004 r. rynek chiński, wyzwaniem może być prognozowana stopniowa aprecjacja tamtejszego juana. Może pogorszyć ona warunki sprowadzania stamtąd towarów. Prognozy dla złotego są korzystne, ale początek roku przebiegał pod znakiem jego wyprzedaży i pogorszenia nastrojów w całym regionie. Gdyby ta tendencja przybrała trwalszy charakter, utrudniłoby to warunki działania CCC.

CCC jak LPP

Model biznesowy, pomysł na rozwój spółki obuwniczej jest w wielu aspektach podobny do tego, jaki wcześniej realizowało LPP. Czy również podobieństwa można znaleźć w zachowaniu kursów? Po 566 sesjach (na tylu obecne jest CCC) od pojawienia się na giełdowym parkiecie notowania LPP podniosły się o 681 proc. Akcje CCC podrożały przez taki okres o 413 proc. Wydaje się jednak, że bardziej uzasadnione będzie porównanie zmiany kursu LPP od I kwartału 2003 r., czyli momentu, kiedy firma generowała podobne przychody jak CCC na początku giełdowej kariery (około 280 mln zł przez cztery kolejne kwartały). Wtedy okaże się, że dynamika zwyżki CCC (413 proc.) znacznie przekracza wzrost ceny walorów LPP (265 proc.). W tym czasie zysk netto CCC podniósł się o 165 proc. wobec 105 proc. w przypadku LPP.

Takie porównanie wskazuje na wyraźną dysproporcję między tempem rozwoju spółki a poprawy zysków. Trzeba przy tym zauważyć, że obie firmy istotnie różniły się tempem wzrostu przychodów. W przypadku LPP z poziomu około 286 mln zł przez kolejne 8 kwartałów podniosły się do 587 mln zł. CCC z podobnego poziomu zwiększyło je do około 400 mln zł. W rezultacie obuwnicza firma znacznie bardziej poprawiła rentowność działania, co wynikało ze zmian w strukturze sieci sprzedaży, a przede wszystkim z rozwinięcia importu z Chin. Warto też przypomnieć, że osiągnięcie około 600 mln zł przychodów przez LPP zbiegło się w czasie z pojawieniem się kłopotów z utrzymaniem rentowności na wysokim poziomie. Dały znać o sobie między innymi rosnąca konkurencja oraz nietrafione kolekcje. Wydaje się jednak, że sprzedaż obuwia jest mniej narażona na ryzyko nietrafienia z kolekcją w gusta klientów.

Inwestorzy liczą

na dalszą poprawę wyników

Różnica między obecnymi notowaniami CCC a poziomem,

jaki można wyznaczyć na podstawie wyników za ostatnie cztery kwartały oraz historycznych średnich wartości wskaźników cena/zysk operacyjny, cena/wartość księgowa oraz cena/sprzedaż sięga obecnie 32 proc. Biorąc jednak pod uwagę, że od pojawienia się tych akcji na giełdzie ta dysproporcja wynosiła przeciętnie 29,2 proc., aktualną wycenę można uznać za neutralną. Jednocześnie fakt, że do tej pory kurs znacząco odbiegał od poziomu wyznaczonego na podstawie historycznych średnich wskaźników, był odzwierciedleniem oczekiwań na poprawę wyników spółki. Zatem skoro różnica jest wciąż powyżej średniej, oznacza, że te nadzieje nie zgasły. Jeśli jednak zostaną zawiedzione, inwestorzy mogą skorygować swoje podejście, co odbiłoby się niekorzystnie na notowaniach.

Wykres pokazuje notowania akcji CCC na tle kursu LPP. Punktem wyjścia w pierwszym przypadku jest moment pojawienia się spółki na giełdzie, czyli początek grudnia 2004 r. W drugim jest to początek marca 2003 r., czyli moment, w którym skala działania (mierzona przychodami) LPP była zbliżona do CCC z końca 2004 r. Taka analogia jest uprawniona ze względu na podobieństwa w modelu biznesowym. Jednak ma ona też słabszą stronę w postaci szybkiej poprawy rentowności

działania CCC w czterech pierwszych kwartałach obecności na parkiecie, która sprzyjała mocnej zwyżce notowań

i odróżniała rozwój obu spółek w analizowanym okresie.

Widać przy tym różnicę nie tylko w znacznie większym

wzroście kursu CCC, ale również osiągnięciu bardziej

wygórowanych wskaźników wycen w badanym okresie.