Połączenie nie zawsze wychodzi na zdrowie

Powodów, dla których tak się dzieje, jest mnóstwo. Często to wina doradców, ale bywają sytuacje, że doradca nie jest w stanie uchronić przedsięwzięcia przed klapą

Szefowie wielu łączących się firm dmuchają na zimne. Chcą znaleźć się w tej niewielkiej grupie menedżerów, którzy mają za sobą udaną fuzję. Mówi się, że większość połączeń jest nieudana.- Rzeczywiście, część transakcji M&A bywa interpretowanych jako porażki - potwierdza Leszek Filipowicz z BRE Corporate Finance. - Z pewnością są takie sytuacje, gdy doradcy ponoszą część odpowiedzialności za błędne oszacowanie ryzyka i w rezultacie błędne decyzje - uważa. Doradca jest zainteresowany, żeby transakcja doszła do skutku, bo wtedy jego wynagrodzenie jest największe. Nie przeceniałbym jednak tego czynnika. Ci, którzy źle doradzają, ponoszą ogromne ryzyko reputacyjne. Porażka transakcji to także ich porażka, która może mieć bardzo negatywny wpływ na ich przyszłą działalność - mówi Leszek Filipowicz.

Według niego, przyczyny takiego obrotu rzeczy najczęściej wiążą się ze złą strategią M&A, błędami w przygotowaniu i realizacji transakcji bądź na etapie "post merger integration". Rzadziej mamy do czynienia z przypadkami, w których porażkę dobrze zaplanowanej transakcji powodują czynniki zewnętrzne, niezależne od podmiotów uczestniczących w transakcji, np. gwałtowna i nieoczekiwana zmiana otoczenia rynkowego.

Nie powinno chodzić

o budowę imperium

- Zła strategia to np. taka, która skierowana jest przede wszystkim na budowę imperium (powiększanie firmy za wszelką cenę) zamiast na budowę wartości - uważa Leszek Filipowicz. - Czasami taka strategia wynika po prostu z przerostu "ego" głównych decydentów. Do kategorii wyboru złej strategii zaliczyłbym też dokonywanie akwizycji firm z branż, które są zupełnie różne od branży przejmującego - w takiej sytuacji najczęściej trudno zbudować wartość dla akcjonariuszy - dodaje.

Jak twierdzi Leszek Filipowicz, kluczem do podjęcia właściwych decyzji i uniknięcia rozczarowania w przyszłości jest realistyczna ocena możliwych do osiągnięcia efektów synergii. Co prawda, firmy często ponoszą fiasko z powodu złego przygotowania transakcji (nieprofesjonalne due diligence - nieujawnione czynniki ryzyka, niewłaściwa wycena, błędy w negocjacjach z partnerami). Tak samo liczne są jednak przykłady załamania się transakcji na etapie konsolidacji i integracji firm po udanym przejęciu. Różnice kulturowe, "opór materii" w obydwu organizacjach, utrata kluczowych pracowników i niedoszacowanie kosztów integracji - to według Leszka Filipowicza główne przyczyny możliwej utraty wartości na tym etapie.

Jego zdaniem, w polskich warunkach częściej spotykamy sytuacje, kiedy firmy w ogóle nie zatrudniają doradców do transakcji M&A. Przy większych transakcjach bardzo znacząco wpływa to na wzrost ryzyka porażki. Dobry doradca potrafi zidentyfikować ryzyko i uniknąć "raf" w negocjacjach.

Droga premia

akwizycyjna

W podobnym tonie wypowiada się Rafał Skowroński, dyrektor z obszaru rynków kapitałowych Banku Zachodniego WBK. Jego zdaniem, każda spółka ma określone logiczne granice rozmiaru, uwarunkowane daną kulturą korporacyjną i strukturą organizacyjną. Jeżeli firma nie ma silnej kultury organizacyjnej, to może się okazać, że koszty związane z kontrolą biznesu mogą po fuzji gwałtownie wzrosnąć. Niekiedy spotykamy się także z efektem wirtualnej integracji. Z tym zjawiskiem mamy do czynienia wtedy, gdy następuje formalne połączenie firm, natomiast faktycznie działają one oddzielnie. Nadal struktury zarządzania działają oddzielnie i nadal dominują partykularne interesy.

- Zasadniczą przyczyną tego, że około 60-80 proc. fuzji się nie udaje, jest jednak samo zjawisko wyceny - twierdzi Rafał Skowroński. - Dokonując przejęcia, kupujący płaci właścicielom tzw. premię akwizycyjną. Oznacza to, że kupuje drożej niż firma jest warta według wyceny dokonanej metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (przy założeniu, że będzie ona działała jako samodzielny podmiot). Te premie akwizycyjne są w Europie niższe niż w Stanach Zjednoczonych, zależą również od branży, generalnie jednak kształtują się na poziomie 20-30 proc. ponad rynkową wartość przejmowanego przedsiębiorstwa - mówi specjalista.

Skłonność do przepłacania

Rafał Skowroński uważa, że występuje naturalna skłonność do przepłacania za przejmowaną firmę, ponieważ dokonując akwizycji, myśli się o wzroście, budowie grupy kapitałowej. W efekcie często nie przykłada się odpowiedniej wagi do kalkulacji. Ponadto bardzo trudno jest stworzyć wartość w fuzjach właśnie dlatego, że ta wartość jest już na samym początku zdyskontowana, tzn. zawarta w cenie transakcji.

- Według różnych badań, pełnoroczny efekt fuzji to około 5 procent sumarycznej wartości osobnych podmiotów. Problemem jest to, że częstokroć zakładane synergie nie są precyzyjnie wyliczone bądź też są wykorzystywane później, niż początkowo oczekiwano. W tym wypadku czynnik czasu bywa decydujący ze względu na wartość pieniądza w czasie - tłumaczy Rafał Skowroński.

Nie zawsze chodzi

o sfinalizowanie transakcji

Według Moniki Pieńkowskiej, dyrektora butiku inwestycyjnego Access, doradca nie zawsze jest w stanie zapobiec nieopłacalnej transakcji. - My pokazujemy czynniki ryzyka, natomiast to klient podejmuje ostateczną decyzję - wyjaśnia specjalistka. - Większość wycen jest robiona wielowariantowo. Kupujący ma możliwość oceny, czy poszczególne czynniki ryzyka są dla niego istotne - dodaje specjalistka.

Monika Pieńkowska wskazuje na jeszcze inny, dość specyficzny problem. - W każdej firmie istnieją pewne informacje wrażliwe, których przed sfinalizowaniem transakcji się nie ujawnia, ponieważ zawsze istnieje ryzyko, że potencjalny kontrahent działa w złej wierze - mówi. - Mieliśmy już do czynienia z takim przypadkiem. Zarekomendowaliśmy wtedy naszemu klientowi, aby nie przekazywał informacji. Później okazało się, że mieliśmy rację. Druga strona nie była tak naprawdę zainteresowana dokończeniem transakcji tylko założeniem własnej firmy na podstawie zdobytych podczas negocjacji informacji - tłumaczy.

Kłopot w tym, że te same informacje mogą być istotne z punktu widzenia oceny opłacalności inwestycji. Czasami prowadzi to do paradoksalnego rezultatu i skutkuje nietrafnymi decyzjami inwestycyjnymi.