Zyski nadal rosną, ale znacznie wolniej

Wzrost zysku operacyjnego giełdowych spółek, nie licząc banków i firm wchodzących w skład indeksu WIG20, wyniósł w III kwartale 22 procent.

Biorąc pod uwagę trzy pierwsze kwartały tego roku, poprawa sięga 41 proc.

Zestawienie tych liczb bardzo wyraźnie wskazuje na zadyszkę notowanych na warszawskim parkiecie przedsiębiorstw. Skoro dane za trzy pierwsze kwartały tego roku są dwa razy lepsze niż za III kwartał, to oznacza, że w pierwszej połowie roku utrzymywała się znacznie większa dynamika wzrostu. Część osłabienia jej tempa można zrzucić na karb pokaźnych strat Elektrimu. Jednak nawet gdyby pominąć wyniki tej firmy, zjawisko będzie wyraźnie widoczne. W takiej sytuacji w III kwartale wzrost sięgnąłby 30 proc.

Mimo mniejszej dynamiki poprawy widzimy, że w wartościach bezwzględnych jest ona nadal dość wysoka. Dyskusyjne jest zatem to, czy rzeczywiście w wynikach III kwartału można doszukiwać się przyczyn gwałtownej wyprzedaży akcji, zwłaszcza mniejszych przedsiębiorstw, jaka w ostatnich dniach przetoczyła się przez nasz parkiet. Może więc rezultaty finansowe III kwartału stanowią zachętę do wykorzystania ostrej zniżki do napełnienia portfela taniejącymi walorami?

Ponad 68 mld zł przychodów

Giełdowe firmy, nie uwzględniając banków, wypracowały w III kwartale 68,6 mld zł przychodów. To o 16 proc. więcej niż rok wcześniej. Jeśli dodamy do tego przychody odsetkowe banków, to sprzedaż sięgnęła 75,7 mld zł. Po trzech kwartałach tego roku spółki mają "na koncie? prawie 193 mld zł przychodów (nie licząc banków). To oznacza wzrost o 29,2 mld zł albo o 18 proc. w porównaniu z sytuacją sprzed roku. Bez uwzględnienia w obliczeniach banków i przedsiębiorstw z WIG20 sprzedaż giełdowych spółek wyniosła 33,2 mld zł, o 21 proc. więcej niż w III kwartale 2006 r. To oznacza tempo rozwoju działalności niższe o 5 pkt proc. w stosunku do trzech pierwszych kwartałów tego roku.

Potwierdza to z jednej strony korzystny wpływ znakomitej koniunktury w naszej gospodarce. Jednak z drugiej strony zauważalne jest oddziaływanie osłabienia dynamiki jej wzrostu w ostatnich miesiącach. Najłatwiej wytłumaczyć to w przypadku spółek produkcyjnych. Trochę upraszczając, są one w stanie sprzedawać tyle, ile wytworzą. Skoro dynamika produkcji przemysłowej obniżyła się w ostatnich miesiącach znacząco, to trudno oczekiwać od tych przedsiębiorstw coraz większego zwiększania skali działania.

Ponad 10 mld złotych

zysku operacyjnego

Jednocześnie sporo spółek korzysta na boomie konsumpcyjnym, jaki jest pochodną poprawiającej się sytuacji na rynku pracy - większego zatrudnienia i podwyżek płac. W tym gronie mamy głównie firmy handlowe czy usługowe. Wysoki popyt wewnętrzny pozwala utrzymywać wysokie marże, co odbija się w poziomie rentowności. Marża operacyjna, odzwierciedlająca relację zysku operacyjnego do przychodów, wzrosła w III kwartale tego roku do 7,6 proc., z 7,1 proc. rok wcześniej, dla grona spółek spoza WIG20 i z pominięciem banków oraz Elektrimu.

W rezultacie zysk operacyjny wszystkich firm (trzy banki nie podały tej pozycji rachunku wyników) zwiększył się bardziej niż przychody - o 18 proc., do 10,3 mld zł. Bilans trzech pierwszych kwartałów zamknął się poprawą o 21 proc., do 29,1 mld zł. Duży wpływ na taką dynamikę miały banki. Gdyby je pominąć, wzrost w III kwartale wyniósłby 13 proc. (15 proc. w trzech pierwszych kwartałach).

Na poziomie zysku netto wyniki były wyraźnie słabsze, a różnica z pierwszą połową roku wyraźniejsza. Spółki zarobiły w III kwartale o 12 proc. więcej niż rok wcześniej - 8,2 mld zł. Po trzech kwartałach czysty zysk przekroczył 24,5 mld zł, co oznacza wzrost o 26 proc. w porównaniu z analogicznym okresem 2006 r. Tu jeszcze bardziej widać ogromną rolę banków. Bez nich wzrost w III kwartale sięgnąłby zaledwie 4 proc. Nie licząc banków, spółek z WIG20 i Elektrimu, zysk netto udało się poprawić w takim samym stopniu, jak operacyjny, czyli o 30 proc. Większa jest natomiast dysproporcja między dynamiką z III kwartału i trzech pierwszych kwartałów, która przekracza 50 proc.Gdzie zatem jest problem?

Giełdowe firmy w III kwartale spuściły więc nieco z tonu, ale jednocześnie udało się im podtrzymać pozytywne tendencje z poprzednich kwartałów. Taką diagnozę potwierdza również analiza osiągnięć spółek znajdujących się w składzie poszczególnych indeksów. Przedsiębiorstwa znajdujące się w WIG20 zwiększyły o 16 proc. zysk operacyjny (charakteryzuje się większą stabilnością, przez co lepiej oddaje kondycję spółek niż zysk netto).

W przypadku mWIG40 wzrost wyniósł 29 proc. w porównaniu z 70 proc. w II kwartale tego roku i 93 proc. w trzech pierwszych miesiącach tego roku (w obliczeniach pominięta została gigantyczna strata Netii z IV kwartału 2006 r., związana głównie z odpisami aktualizującymi wartość aktywów). Dla sWIG80 było to 41 proc. wobec 60 proc. kwartał wcześniej i 38 proc. w I kwartale 2007 r. (tu pominęliśmy dużą stratę Polic z IV kwartału 2006 r.).

Uzupełnieniem tego obrazu jest spojrzenie na to, jak zmienił się zysk operacyjny firm z poszczególnych indeksów w oparciu o obliczenia na bazie czterech kolejnych kwartałów. To pomoże lepiej ocenić, jaki postęp odnotowały firmy w III kwartale i pozwoli oszacować zmianę zysku na akcję. Okazuje się, że dla WIG20 kwartalny wzrost zwolnił do 4,2 proc., z 4,9 proc. w II kwartale, dla mWIG40 do 5,5 proc., z 15,9 proc., a dla sWIG80 do 9 proc., z 11,3 proc. (przy tych samych założeniach, że pomijamy straty Netii i Polic z IV kwartału 2006 r.).

Okazuje się więc, że problemy naszej giełdy, jakich jesteśmy świadkami w ostatnich trzech tygodniach, najwyraźniej widoczne w notowaniach małych i średnich firm, są bardziej odzwierciedleniem nadmiernych oczekiwań, jakie pojawiły się odnośnie do wyników tego grona spółek w połowie roku i które wywindowały kursy do nieracjonalnych poziomów niż rzeczywistego pogorszenia ich fundamentalnej kondycji.

Jednocześnie jednak zauważalna jest znacznie większa niż w pierwszej połowie roku polaryzacja osiągnięć finansowych poszczególnych przedsiębiorstw. W III kwartale tylko 51 proc. z nich mogło się pochwalić wzrostem zysku netto w porównaniu z tym samym okresem 2006 r. Poprawę w tym względzie, przez co rozumiemy wzrost zysku, zmniejszenie straty oraz wypracowanie zysku zamiast straty, zanotowało dwie trzecie firm.

Powiększyła się liczba firm, których zysk spadł. Była to jedna czwarta wszystkich. Właśnie ta rosnąca liczba stanowi ostrzeżenie na przyszłość. Spółki te nie tylko nie są w stanie sprostać oczekiwaniom inwestorów, ale przestają sobie radzić na rynku. Odczuwają niekorzystny wpływ presji płacowej oraz podnoszącego konkurencyjność importu mocnego złotego.

Krzysztof Stępień

Niedopasowane oczekiwania

Rezultaty finansowe giełdowych spółek w III kwartale, choć w wolniejszym tempie niż w pierwszej połowie roku, ale jednak się poprawiały. W tym kontekście zachowanie naszego parkietu w ostatnim czasie może wprawiać w konfuzję wielu inwestorów. Stanowi argument w rękach tych, którzy podkreślają, że nie ma fundamentalnych przesłanek do pozbywania się akcji.

Musimy jednocześnie pamiętać o tym, że kursy akcji są w dużej części wypadkową oczekiwań. Ich odzwierciedleniem są współczynniki wycen. W połowie tego roku oczekiwania zostały wyśrubowane do nieracjonalnych poziomów, a teraz następuje ich weryfikacja. Przybiera dość drastyczną postać, co potwierdza, jak dużym niebezpieczeństwem dla giełdy jest rozczarowanie inwestorów.

Przypomina ono o innej zasadzie. Gdy mamy do czynienia z wyraźnym przewartościowaniem akcji, to zazwyczaj zniżka nie zatrzymuje się w momencie, gdy ceny osiągają neutralny poziom. Konieczne do tego staje się niedowartościowanie walorów. O takim zjawisku teraz mówić nie możemy.Ostatnie zachowanie giełdy na tle osiągnięć spółek w III kwartale potwierdza również ogromny wpływ wydarzeń na rynkach zagranicznych na kierunek notowań na warszawskim parkiecie. Ograniczona dynamika wzrostu zysków nie daje "ochrony? przed negatywnym wpływem gorszych nastrojów na świecie. Najbardziej pesymistyczna interpretacja jest taka, że inwestorzy prawidłowo przewidują pogorszenie wyników w przyszłości i zniżka kursów wyprzedza ten scenariusz.