Od kilku miesięcy w księgarniach można nabyć wydaną przez K.E. Liber książkę ?Merton Miller o instrumentach pochodnych?. Jest to cykl wykładów znanego noblisty z dziedziny finansów, piastującego stanowisko między innymi: dyrektora Chicago Mercantile Exchange oraz GLOBEX ? jednych z najprężniej działających rynków terminowych. Mimo iż początkowo tekst ten miał być recenzją książki, to jednak kwestie w niej poruszone są tak istotne w warunkach polskich, gdzie rynek terminowy dopiero się kształtuje, że poświęcę jej więcej uwagi.

Część 1. Rewolucja instrumentów pochodnych?CBOT zastanawiając się nad wprowadzeniem instrumentów pochodnych musiała otrzymać zgodę SEC (amerykańska Komisja Papierów Wartościowych i Giełd), która powstała w ramach reformy Nowego Ładu i była wroga wszystkiemu, co mogło pachnieć spekulacją. (Na początku SEC udzieliła jedynie pozwolenia na obrót opcjami kupna, ponieważ opcje sprzedaży wydawały się jej być zbyt destabilizujące dla rynku. Najwyraźniej teoria parytetu pomiędzy opcjami kupna i sprzedaży jeszcze wówczas do nich nie dotarła.). Zanim SEC zakończyła swoje wnikliwe badanie, CME (musiała otrzymać tylko zgodę Departamentu Skarbu i Systemu Rezerwy Federalnej) zdążyła wprowadzić na rynek kontrakty futures?. (s. 4)?Okazało się, że zapotrzebowanie rynku na te instrumenty jest bardzo duże, większe niż twórcom innowacji mogło się wydawać i dlatego sektor ten zaczął się szybko rozwijać?. (s. 5)Te dwa cytaty z pierwszych stron pracy Millera pokazują duże podobieństwo naszego rynku teraz, do tego, co w Stanach Zjednoczonych działo się przed trzydziestu laty. Prace nad kontraktami terminowymi i warrantami na rodzimym rynku publicznym trwały długo. Początkowo wprowadzono karykaturę rynku opcji (tylko warranty kupna, co niezbyt dobrze świadczy o emitencie tego instrumentu). Do zasad notowania futures też można było mieć zastrzeżenia. Konkurencyjną ofertę pokazała Warszawska Giełda Towarowa (nie podlegająca KPWiG) i byłaby ona bardzo atrakcyjna, gdyby maklerzy z rynku papierów wartościowych mogli pośredniczyć w dokonywaniu transakcji na tym rynku. Z drugiej strony sukces kontraktów na WIG20 pokazuje, jak bardzo ten instrument był oczekiwany przez inwestorów.?Ustalenie wysokości depozytu powyżej bezpiecznej wartości (powyżej takiej, która gwarantuje bezpieczeństwo giełdowego systemu rozliczeniowego) podniosło koszty obrotu kontraktami i uczyniło giełdy dużo mniej konkurencyjnymi. [...] Można znaleźć sposób na przetrwanie przy wyższych wartościach wymaganych depozytów, jednak nie można funkcjonować pod wrogo nastawionym zwierzchnikiem? (s. 24)Wysokie depozyty, o których pisze Miller, to 2?10 procent wartości kontraktu. W Polsce dla futures indeksowych jest to 7?15 procent. Depozyty ustala KDPW i chyba nikt nie wie jaka jest metodologia ich ustalania. Przykład z początku tego roku, gdy dzienna zmienność kontraktu wzrosła trzykrotnie w stosunku do średniej z 1999 roku, zaś KDPW obniża (!) wartość depozytu, jest potwierdzeniem tej tezy.?Jeżeli izba rozliczeniowa ma powstać, to pozwólmy jej rozwinąć się w sposób naturalny, a nie powołujmy jej w wyniku decyzji podjętej przez FED, SEC lub CFTC, czy też jakąkolwiek kombinację tych instytucji. Taką propozycję wysunęła Komisja Brady?ego optując za jedną instytucją rozliczeniową dla akcji, opcji i futures. Ich pomysł przymusowego połączenia izb rozliczeniowych na szczęście upadł. [...] Jest dużo trudniejsze znalezienie wspólnego tytułu, jak mawiają prawnicy, dla instrumentów takich jak kontrakty terminowe i opcje, niż dla takich aktywów jak akcje i obligacje. Poza tym dla giełd futures ich izby rozliczeniowe są poważnym narzędziem konkurencji. Tego chyba ludzie Brady?ego nie zauważyli, a może właśnie o to im chodziło?. (s. 32)W Polsce monopol na rozliczanie ma Krajowy Depozyt Papierów Wartościowych. CeTO po fuzji z PGF nie mogło nie przyjąć tej oferty. Konkurencyjność jest więc żadna, choć depozyt czasem łaskawie może obniżyć opłaty od brokerów. A styl rozliczania ? niech Państwo spróbują dowiedzieć się o szczegółach swoich operacji (zwłaszcza jeśli było ich dużo w ciągu jednego dnia) o godzinie 16.30 po sesji. Z drugiej strony izba rozliczeniowa przy WGT działa tak, że po sesji otrzymujemy szczegółowe informacje o otwartych i zamkniętych pozycjach, które mogą zadowolić najbardziej wybrednego inwestora.Część 2. Regulacje rynku finansowego w teorii i praktyce?Zła opinia publiczna odstraszyła prezesów i dyrektorów finansowych od rynków instrumentów pochodnych. Ogólny nastrój jest dobrze oddany przez kreskówkę przedstawiającą postać trzymającą blaszany kubek z napisem: Proszę tylko nie instrumenty pochodne. Dlatego też dyrektorzy firm boją się używać instrumentów pochodnych nawet w celu zabezpieczenia pozycji.? (s. 55)Ta bolesna prawda obowiązuje także w Polsce. Miller wielokrotnie pisze, że na rynkach pochodnych traci się tak samo, jak na obligacjach, akcjach i nieruchomościach. Różnica jest tylko taka, że opinia publiczna interesuje się takimi spektakularnymi przypadkami jak upadek Barings Bank. Na początku 1998 roku założenie rachunku futures w którymś z biur maklerskich nie było łatwe. Wymagano 100 000 zł minimalnego wkładu, ustalono horrendalne prowizje tłumacząc to ryzykiem rynku. Dyrektorzy biur, którzy ustalali te stawki, nie zastanowili się, co mogłoby stać się z ich biurem, gdyby jakiś szaleńczy spekulant postanowił za owe 100 000 zł otworzyć pozycję, która byłaby zła. Po dwóch latach sytuacja w segmencie usług dla inwestorów indywidualnych poprawiła się, ale niewiele instytucji korzysta z pochodnych jako zabezpieczenia, choć płynność rynku akcji wręcz do tego czasem prowokuje. I absurdem jest twierdzenie, że rynek futures jest mały. Znaczna część funduszy akcyjnych posiada aktywa rzędu kilku milionów złotych. Aby zabezpieczyć CAŁY portfel akcji należałoby otworzyć pozycję w 200-500 kontraktach, rzecz do wykonania w ciągu 2-3 godzin na jednej sesji. Spróbujcie zaś sprzedać na jednej sesji portfel akcji o wartości choćby 1 miliona złotych.Część 3. Rynki instrumentów pochodnych i zarządzanie ryzykiem?Amerykański Departament Skarbu zawsze był jednym z największych zwolenników kontraktów futures na obligacje rządowe. Wiedzieli, że umożliwienie dealerom zabezpieczenia ich pozycji obniży koszty obsługi długu publicznego. [...] Rynki futures nie tylko zapewniają zabezpieczenie od ryzyka cenowego, ale jeszcze robią to taniej, są bardziej płynne i pewne niż następna w kolejce najlepsza możliwość? (s. 68)Cóż można powiedzieć w tej sytuacji. Poza skromną ofertą WGT, w Polsce nie istnieją kontrakty terminowe na stopy procentowe (na marginesie ? zyski z tych transakcji byłyby opodatkowane; stopy procentowe nie są papierem wartościowym), czy obligacje, choć w pewnym momencie wydawało się niemal oczywiste, że należy wprowadzić kontrakty na obligacje o stałym oprocentowaniu notowane na CeTO. Właściwie można tu dodać jeszcze kilka słów ze strony noblisty: ?Wprowadzenie kontraktów na obligacje rządowe ma sens w krajach, które obecnie borykają się z inflacją, przynajmniej jako pewnego rodzaju środek doraźny zanim nie osiągną kontroli nad swoją polityką pieniężną?.O tym, jak ważny jest rynek futures na obligacje, wie DTB (niemiecka giełda derywatów), która nie zareagowała zbyt szybko na zainteresowanie rynku tymi kontraktami i kilka lat temu obrót niemieckimi obligacjami rządowymi przeniósł się do Londynu na LIFFE. Starania o ?powrót? kontaktów do Niemiec (doszedł tu wątek patriotyczny) były bardzo kosztowne.?Spekulant jest osobą, która nie przeprowadza transakcji w celu zabezpieczenia swoich pozycji. Miałem ostatnio okazję porozmawiać z dyrektorem finansowym średniej wielkości firmy z Chicago, która zajmuje się wydobyciem ropy naftowej. Narzekał, iż po zakończeniu wojny w Zatoce Perskiej ceny ropy spadły tak drastycznie, że ponieśli ogromne straty na swoich zapasach.Powiedziałem, ?Tak to jest w przypadku, gdy się spekuluje?.Na co on odparł: ?O nie, wcale nie usiłowaliśmy spekulować. Nic nie robiliśmy na rynku futures?.?Przecież o tym mówię? odpowiedziałem. ?Trzymanie zapasów i nie zabezpieczanie się jest spekulacją. Spekulowaliście, że cena ropy nie spadnie, i straciliście na tym?. (s. 69)Definicja spekulanta podana przez Mertona Millera może być zaskakująca, lecz niestety jest logiczna. Pełne uwolnienie złotego doprowadzi do tego, że eksporterzy i importerzy muszą brać pod uwagę to, co się wydarzy na rynku walutowym. Nie będą sobie mogli pozwolić na to, żeby ich przyszłe dodatnie przepływy finansowe mogły zostać zniszczone w wyniku niespodziewanych zmian cen walut. Podając przykład konkretny, można powiedzieć, że zaangażowaną spekulację prowadzą spółki z branży odzieżowej, które co jakiś czas narzekają na niekorzystne zmiany kursu złotego. Prawdopodobnie kwestią czasu są duże problemy spółek tego typu oraz wszystkich zaciągających kredyty w zagranicznych bankach czy też emitujących obligacje za granicą, jeśli nie będą zabezpieczały takich decyzji.?Jeżeli popyt na tego rodzaju usługi [futures] istnieje, to z pewnością znajdzie się ktoś, kto go zaspokoi. Powstaną różnego rodzaju twory, które nazwą się rynkiem futures w celu zwiedzenia niedoświadczonych inwestorów. [...] Zarówno spekulanci, jaki i osoby chcące się zabezpieczyć mogą zostać oszukane.? (s. 70)Warsaw Futures Trading, Index Invest to dwie firmy, które naciągnęły klientów na ogromne kwoty. Ich pojawienie się w ubiegłym roku pokazało, że zainteresowanie kontraktami futures dostępnymi na rynkach zagranicznych jest duże. Niestety obywatel polski praktycznie nie ma możliwości działania na regulowanych, doświadczonych i stabilnych rynkach instrumentów pochodnych za granicą. Można za Millerem przypuszczać, że dopóki ta możliwość nie zaistnieje, będą pojawiać się coraz bardziej wyrafinowane metody oszustw.Wybranych cytatów jest zaledwie kilka, jednak zachęcam do przeczytania całej książki. Praktycznie na każdej stronie można znaleźć odniesienia do bieżącej sytuacji na rodzimym rynku. W szczególności książkę polecam przedstawicielom GPW, KPWiG oraz CeTO, gdyż czasem można odnieść wrażenie, że wyważają otwarte drzwi i to w niezbyt umiejętny sposób. Merton Miller pisze: ?Nie wiecie jak zbudować dobry rynek? To proste. Przyślijcie do nas swoich ekspertów, a my im pokażemy jak to się robi?. Z doświadczeń CBOT skorzystała Warszawska Giełda Towarowa. Powstała ciekawa i pełna oferta, która niestety z przyczyn regulacyjnych nie może osiągnąć stanu dojrzałego.

Grzegorz ZalewskiFragmenty cytowane za zgodą wydawnictwa K.E. Liber