Nastroje na rynkach kreują dziś Stany Zjednoczone

Co bardziej się liczy - trafność analizy czy umiejętność sprzedania analizy?

Na rynku są biura, które wydają rekomendacje, a za nimi od razu podążają pieniądze, więc siłą rzeczy te rekomendacje się sprawdzają. Działa to szczególnie w przypadku podmiotów zagranicznych, których zespół jest darzony zaufaniem przez instytucje zagraniczne - te mają bardzo duże pieniądze i są w stanie wpływać na rynek. Wiedza tych biur na temat naszej giełdy jest znacznie mniejsza niż lokalnych podmiotów, jednak gdy wydają rekomendacje, to pojawiają się zlecenia zgodne z kierunkiem rekomendacji. Wtedy taka rekomendacja jest w stanie sama się sprawdzić.

W długim okresie analityk jest ceniony przede wszystkim za warsztat. Ważne jest to, czy jego prognozy się sprawdzają, a on zawsze jest w stanie rzeczowo omówić sytuację w spółce, wyjaśnić zjawiska, jakie w niej zachodzą. Jeśli do tego trafia z rekomendacjami - które zawsze w jakimś stopniu zależą od rynku - to na pewno znajduje uznanie.

Czy przygotowując rekomendacje, patrzy Pan na te, które pojawiają się na rynku?

Jeśli chodzi o ogólny pogląd na giełdę, to staram się koncentrować na opracowaniach dotyczących rynku, danych makroekonomicznych oraz na wydarzeniach na parkietach globalnych. W przypadku spółek, w określeniu kierunku rekomendacji ważne jest to, jaka jest sytuacja finansowa i fundamentalna spółki. Nie da się natomiast ukryć, że firmy bardzo często przez dłuższy okres są albo przewartościowane, albo niedowartościowane. W 2007 r. mieliśmy wiele sektorów skrajnie przewartościowanych i trwało to bardzo długo - kilka miesięcy.

Czy koniunktura na rynku powinna w jakiś sposób determinować warsztat analityka?

Podręcznikowo można powiedzieć, że analityk powinien być niezależny i wyceniać spółkę tylko na bazie fundamentów. Rzeczywistość natomiast jest taka, że nie można abstrahować od tego, jaka jest sytuacja na rynku. A to dlatego, że w różnych momentach są bardzo różne poziomy akceptowalnego ryzyka przez inwestorów. Analityk powinien to uwzględnić.

Jest to oczywiście dużo trudniejsze, ale koniec końców z tego jesteśmy rozliczani. Wyobraźmy sobie sytuację, że analityk ma wyrobiony pogląd na spółkę i wydaje rekomendację "sprzedaj", a rynek powoduje, że akcje tej firmy rosną jeszcze przez długi czas. Analityk może mieć rację z punktu swoich założeń i perspektywy następnego roku, ale z punktu widzenia klienta, który sprzedał wcześniej akcje, sytuacja jest dosyć niekomfortowa, bo w tym czasie ich kurs mógł jeszcze wzrosnąć o 100 proc.

Czyli potrzeba intuicji?

Myślę, że tak.

Kiedy łatwiejsze jest wydawanie rekomendacji - podczas hossy czy bessy?

Na pewno sztuką było stwierdzenie pół roku temu, że sytuacja na giełdzie bardzo się pogorszy i wydanie wtedy negatywnych rekomendacji. Było to ekstremalnie trudne i jeśli spojrzymy na historię, to niewiele mamy takich przypadków, kiedy brokerzy wydawali "mocne" rekomendacje, czy to pozytywne, czy negatywne w chwili zmiany trendu.

W mojej opinii dużo łatwiej jest z pozytywnymi rekomendacjami, bo łatwiej zauważa się odwrócenia trendów na spadkowym rynku. Można wtedy powiedzieć, że akcje są już ekstremalnie tanie i postawić tezę, że to jest moment na ich akumulowanie, bo za rok będzie lepiej ze względu na warunki makroekonomiczne, które się poprawią. W przypadku hossy trudno wyznaczyć ten moment, bo chociaż wiadomo, że rynek jest przewartościowany, to na ogół cały czas widać dobre perspektywy. Proszę zobaczyć, co się dzieje dzisiaj. Giełda w Polsce spada od roku, a sytuacja makroekonomiczna jest nadal dobra - mamy mocny wzrost PKB, niską inflację w relacji do rynków ościennych, relatywnie mniejszy wzrost wynagrodzeń, niski deficyt w odniesieniu do PKB. Sytuacja jest więc dobra i to po roku odkąd zaczęła się - można powiedzieć - bessa. To jednak również pokazuje, jak odważne prognozy powinni rok temu stworzyć analitycy, żeby powiedzieć, że sytuacja makro się pogarsza i wyniki spółek się obnMusieliby prognozować półtora roku lub dwa lata do przodu. Ale dzisiaj można powiedzieć, że to było oczywiste.

Czy w Polsce nie przywiązuje się zbyt dużej wagi do analizy metodą zdyskontowanych przepływów pieniężnych (DCF)? Mam wrażenie, że analitycy używają czasami zbyt skomplikowanych narzędzi do wysnucia prostych wniosków.

Z perspektywy czasu zawsze można powiedzieć, że jest jakieś lepsze narzędzie, które dawałoby skuteczniejsze wskazania. Pytanie jednak, czy na podstawie innej metodologii wyceny można było dać w połowie minionego roku jednoznaczny sygnał sprzedaży akcji.

W połowie 2007 r. wydawało się to oczywiste ze względu na skalę przewartościowania akcji małych spółek. Spadek ich kursów o połowę albo o 2/3 nie powinien dziwić.

W naszej strategii na 2007 rok, która ukazała się w styczniu, zalecaliśmy skracanie pozycji w małych i średnich spółkach. To był jeden z elementów strategii, która w perspektywie całego roku okazała się prawidłowa. Trzeba natomiast przyznać, że przez kilka pierwszych miesięcy 2007 r. wydawało się to nieadekwatne do rynku i trzeba było przeczekać ten moment.

Jestem coraz bardziej przekonany, że ze względu na coraz większą liczbę spółek proste metody analizy zyskują na skuteczności. Okazuje się, że zarządzający w dużej mierze osiągnęli sukces dzięki analizie technicznej. Jak znaleźć złoty środek, żeby skutecznie dostosowywać się do sytuacji rynkowej.

Ze względu na zawód, jaki wykonuję, nie zgodzę się z tezą, że analiza techniczna zastąpi analizę fundamentalną. Właściwa analiza fundamentalna na pewno ma dużą skuteczność, bo jednak musimy prognozować, jakie będą wyniki gospodarki i spółek. Bez tego analiza fundamentalna nie może funkcjonować. Z drugiej strony, wspieranie się analizą techniczną może być dobrym narzędziem. Z jednej strony mamy pogląd fundamentalny - czy zmienia się sytuacja, czy też nie, a z drugiej - analiza techniczna pokazuje nam emocje.

Rynek w pewnych cyklach zawsze przechodzi do fazy przewartościowania lub niedowartościowania. Z punktu widzenia analizy fundamentalnej można powiedzieć - rynek jest już drogi, ale analiza techniczna jeszcze nie pokazuje, że to już jest koniec wzrostu. Dopiero kiedy analiza techniczna pokaże, że rynek jest już skrajnie wykupiony, można próbować wycofywać się z pozytywnej rekomendacji.

Dzisiaj można by powiedzieć, że na podstawie analizy fundamentalnej rynek jest już tani, wyniki spółek być może nie pogorszą się tak, jak to inwestorzy dyskontują i można dawać rekomendacje "kupuj". Zawsze pozostaje kwestia timingu, czy kupować dzisiaj, czy ze względu na emocje, jakie jeszcze pojawiają się na rynku, lepiej będzie kupić akcje za trzy miesiące. I tu może być pomocna analiza techniczna.

Czy teraz jesteśmy już w dobrym momencie do kupowania akcji? Bo patrząc na kwietniowe stopy zwrotu, byliśmy 12. najgorszym rynkiem na świecie.

Nie zgadzam się. Może z perspektywy inwestorów lokalnych jesteśmy 12. najgorszym rynkiem na świecie, ale z perspektyw inwestorów zagranicznych, którzy liczą stopy zwrotu w dolarach lub w euro, nasz rynek wygląda zupełnie inaczej.

No tak, ale patrząc na wysokość obrotów to chyba inwestorów zagranicznych nie ma zbyt wielu na naszej giełdzie...

Patrząc na to, jaka jest aktywność TFI, ile mają pieniędzy i jak spada aktywność inwestorów indywidualnych, postawiłbym tezę, że inwestorzy zagraniczni mają istotny udział w obrocie. To było widać w styczniu. Wiadomo, że w tym czasie TFI były po stronie podaży, bo realizowały umorzenia, a OFE nie miały na tyle pieniędzy, żeby odkupić te akcje. Było to przecież około 16 mld zł. Te akcje musieli kupić inwestorzy zagraniczni. Więc wydaje mi się, że ich aktywność jest dosyć duża. Jeżeli policzymy stopę zwrotu od połowy stycznia, czyli od dołka, nie w złotych, ale w euro lub w dolarach, to ci inwestorzy, którzy wtedy odkupili akcje i trzymali je do dziś, bardzo dobrze na nich zarobili.

Czy ze względu na nasze fundamenty nie powinniśmy być rynkiem, który w momencie odreagowania na świecie powinien zyskiwać bardziej niż inne?

To zależy, do kogo się porównujemy. Jest kilka czynników. Na przykład silny złoty, który w tym raczej nie pomaga, bo z punktu widzenia inwestorów zagranicznych jest ryzyko, że ta sytuacja może się odwrócić. Dzisiaj złoty jest jedną z najsilniejszych walut na świecie, więc wchodzenie w inwestycje złotowe na tym etapie jest ryzykowne. Silny złoty powoduje również, że wyniki wielu spółek będą słabsze. Tego pewnie jeszcze nie uwzględnia konsensus rynkowy, bo nikt przecież nie zakładał, że dolar będzie kosztował 2,14 zł. Pojawiło się również kilka czynników lokalnych, które zaczynają burzyć bardzo dobry obraz Polski na tle regionu. To są przede wszystkim obawy o inflację. O to, że ceny energii za chwilę będą rosły, co może spowodować, że oczekiwania inflacyjne są dzisiaj zbyt optymistyczne. Poza tym warto spojrzeć na Polskę z perspektywy rynku globalnego. Można przecież wskazać rynki wschodzące, które zachowują się dużo lepiej - choćby Brazylię, której pomaga sytuacja na rynku surowców. Z drugiej strony Chiny, które zachowują się bardzo słabo, bo od początku roku straciły 40 proc. Myślę, że w przypadku polskiego rynku jesteśmy gdzieś pośrodku.

Ostatnio pojawiło się wiele rekomendacji "przeważaj Polskę", a my tu mówimy, że sytuacja gospodarcza pogarsza się. Może w innych krajach są po prostu jeszcze gorsze warunki do inwestowania. Czy to może powodować, że nasz rynek skorzysta na przesunięciach kapitału z innych rynków naszego regionu?

Dokładnie tak. Trzeba jednak pamiętać o jednej rzeczy. Nasze TFI nie mają pieniędzy, bo klienci ciągle umarzają jednostki. To zjawisko, które występuje na całym świecie. Generalnie pieniądze lokowane są w innych aktywach. Szczególnie dzisiaj, gdy w perspektywie mamy wzrost stóp procentowych. Prawdopodobnie część pozycji lewarowanych na emerging markets, które wzmacniały hossę w 2007 r., jest teraz przynajmniej częściowo zamykanych, więc pieniędzy na rynku jest mniej.

Dobrze postrzegany - dzięki surowcom - jest rynek rosyjski. Do niedawna była giełda w Chinach. Silne pozostają też rynki w Indiach i Brazylii. Ten ostatni również rośnie dzięki wysokim cenom surowców. W tym kontekście nasz region nie jest szczególnie popularny wśród inwestorów globalnych.

Wydaje się, że trend boczny się ugruntował. Jaki scenariusz jest teraz najbardziej prawdopodobny?

Wracając na chwilę do wcześniejszego pytania a propos naszego kraju, to trzeba pamiętać, że polska gospodarka wygląda bardzo dobrze. Inne kraje mają w tym momencie zdecydowanie większe problemy. Nawet jeśli w Polsce inflacja skoczy do 7 proc., to i tak będziemy w środku stawki.

Przechodząc do tego pytania, to pewnie nie będę szczególnie oryginalny. Wiadomo jednak, gdzie się dzisiaj kreują nastroje - w Stanach Zjednoczonych. W zależności od tego, jak się wszystko ułoży z gospodarką USA, to tak będą wyglądały nastroje na globalnych rynkach.

Czy obecne zachowanie rynku jest budowaniem bazy pod wzrost, czy walką o utrzymanie obecnych poziomów?

Skomentowałbym to w następujący sposób. Po bardzo silnym spadku na początku roku, część inwestorów uznała, że pewien negatywny scenariusz wliczony jest już w ceny akcji, dzięki czemu w ostatnich tygodniach mieliśmy do czynienia z odreagowaniem na rynkach. Zdyskontowane jest już to, że Stany Zjednoczone weszły w spowolniony wzrost czy też recesję. Ceny akcji nie spadają, bo wyniki spółek, poza kilkoma wyjątkami, były zupełnie przyzwoite, więc to dało rynkowi wiarę, że pod tym względem wcale nie jest tak źle. Jeśli wyniki spółek nie pogorszą się bardziej, niż zakładają to oczekiwania rynku, to nie przełoży się to na bezrobocie, a w związku z tym konsumpcja nie zmniejszy się aż tak, jak mogłaby.

A czy konsumpcja już nie jest niska?

Tak, ale pewien scenariusz jest już zaszyty w cenach akcji. Wszyscy przecież oczekiwali spowolnienia i rynek już to zdyskontował. Wydaje mi się, że do połowy roku rynek będzie się poruszał horyzontalnie. No chyba że pojawią się jakieś bardzo negatywne informacje.

Później ważne będą dane, które pokażą, czego można oczekiwać w II półroczu. Powiedzą nam, czy jesteśmy już na dnie, czy jeszcze spadamy. Tego tak naprawdę nikt nie wie.

Rzadko zdarzają się okresy, kiedy nikt nie jest w stanie i nie próbuje powiedzieć, co będzie dalej.

Sytuacja jest rzeczywiście ciekawa. Weźmy przykład bessy z 2000 r. Tam sytuacja była o tyle łatwiejsza do prognozowania, że wiadomo było, jaka jest skala problemu. Wiedzieliśmy, że problemem są zbytnio rozbudowane zdolności wytwórcze, a spółki są zadłużone. Teraz firmy mają bardzo dobre wyniki i w związku z tym są relatywnie tanie, a finanse spółek są w większości dobre. Przydarzył się kryzys finansowy, który wiadomo, że zainfekuje gospodarkę realną, tylko nie wiadomo, w jakim stopniu. Dzisiaj nikt nie jest w stanie powiedzieć, jaka jest skala problemów w instytucjach finansowych. To będzie wychodziło kwartał po kwartale w wynikach poszczególnych spółek.

Ponadto rozchwianie światowej gospodarki na poziomie cen surowców i kursów walut jest takie, jakiego nie mieliśmy od bardzo dawna. To rozchwianie będzie wpływało negatywnie na gospodarkę, bo jeżeli dolar osłabia się w krótkim czasie, to musi to powodować komplikacje. Te elementy nie przełożyły się jeszcze całkowicie na gospodarkę i tak naprawdę policzenie skali tego przełożenia będzie bardzo trudne. Z naszego punktu widzenia, będąc w Polsce, wręcz niemożliwe. Należy spróbować odpowiedzieć sobie na pytanie, co się stanie globalnie z alokacją kapitału. W ostatnich latach pieniądz był bardzo tani i dlatego w większości trafiał na rynek akcji. Wyniki spółek się poprawiały, akcje były relatywnie tanie i można było finansować hossę, zapożyczając się. Dzisiaj mamy widmo inflacji, rosną ceny żywności i energii, pieniądz jest coraz droższy i dlatego pojawia się pytanie, gdzie skieruje się kapitał. Widać, że próbuje w stronę surowców, ale być może zostanie zainwestowany na rynku długu.

Czy jest możliwe, że kryzys w USA ograniczy się tylko do sektora finansów i nieruchomości?

Za takim scenariuszem przemawiałoby to, co się dzieje z dolarem. Dlaczego tak uważam? Amerykańskie przedsiębiorstwa przemysłowe (czyli poza finansami i nieruchomościami), skorzystają na tym, że dolar jest słaby, bo będzie rósł eksport. Teoretycznie więc same przedsiębiorstwa, jak i rynek pracy powinny być w dobrej kondycji i to przemawiałoby za takim scenariuszem. Na ile jednak sytuacja w budownictwie będzie wpływała negatywnie na inne sektory, jak przełoży się na to, co się będzie działo w spółkach przemysłowych, oraz w jaki sposób trudność ze zdobyciem pieniędzy na finansowanie inwestycji wpłynie na gospodarkę, tego nie jesteśmy w stanie określić. Generalnie wydaje się, że scenariusz głębszej recesji, kiedy przez dwa lata PKB będzie spadać o kilka punktów procentowych, nie dojdzie do skutku. Gospodarka oczywiście zwolniła i wzrost jest mniejszy niż przez ostatnie dwa lata, ale jest. I sytuacja się stabilizuje. To wcale nie musi jeszcze oznaczać superhossy na giełdzie, bo ten wzrost może się odbywać w środowisku wyższej inflacji i wyższych stóp procentowych.

Czy rynek jest przygotowany na podwyżkę stóp w USA?

Rynek nie oczekuje, że stopy będą na poziomie 2 proc., bo to jest nierealne.

Skoro te wskaźniki są atrakcyjne, to może jeśli zacznie się pogarszać sytuacja, to one przestaną być atrakcyjne...

Tak. Tutaj jednak chodzi o to, że dzisiaj tak naprawdę nikt do końca nie wie, czy te zyski zostaną podtrzymane. Gdyby to było takie oczywiste, to pewnie mielibyśmy superhossę na giełdzie. Nie ma bowiem uzasadnienia tego, że banki inwestycyjne są wycenianie przy C/Z równym 6-8. Jeżeli rynek naprawdę by wierzył, że te wskaźniki są do podtrzymania, to nie byłoby sensu alokować pieniędzy w inne aktywa, tylko trzeba byłoby inwestować w te instytucje, bo dywidendy, jakie zapłacą, byłyby dużo wyższe niż stopa długu. Rynek jednak nie ma pewności, że to C/Z zostanie podtrzymane. Tak się jednak rodzi każda hossa - w wielkiej niepewności.

Dużą niewiadomą są ciągle banki...

Nie ma co ukrywać, że banki inwestycyjne prowadziły taką politykę, jaką prowadziły. Z naszego punktu widzenia było to wielkim nadużyciem, a poziom otwarcia na ryzyko absolutnie nieakceptowalny. Polityka tych banków była przecież następująca - istniała olbrzymia presja na coraz wyższe zyski, a ponieważ koniunktura była dobra, to można się było lewarować. Jednak przy każdym lewarowaniu margines błędu jest minimalny.

Jednak jeszcze żaden wielki bank się "nie wywrócił".

No tak, ale parę instytucji zrobiło na tyle duże emisje akcji, że gdyby nie te emisje, to by "się wywróciły".

Czy dopuszczalny jest scenariusz, że rynek surowców będzie coraz mocniej oddziaływał na to, co dzieje się ze wskaźnikiem S&P 500?

Nie można do końca stawiać tezy, że jeśli utrzyma się hossa na surowcach, to S&P 500 będzie zwyżkował. Spółki surowcowe mają obecnie taką samą kapitalizację jak banki, bo banki są bardzo przecenione. Hossa na surowcach trwa i załóżmy, że będzie trwała. To powinno oznaczać, że spółki surowcowe będą rosły. Natomiast wcale nie musi oznaczać, że będą również rosły indeksy, bo udział tych firm w indeksach nie jest na tyle duży, żeby ciągnąć całą hossę.

Teraz się zrównał.

Zrównał się. To jednak nie znaczy, że giełda będzie rosła. Może być przecież tak, że akcje banków spadną o 5 proc., a spółki surowcowe wzrosną o 5 proc. i indeksy wyjdą na zero. Może być też tak, że pozostałe sektory ze względu na wzrost cen surowców spadną, bo to ma negatywne przełożenie na całą gospodarkę. Popatrzmy na przykład na miedź. Popyt jest nadal generowany przez Chiny, ale mamy olbrzymie zaburzenia po stronie podaży. Jeśli spojrzymy na dane za I kwartał, to produkcja w największych koncernach i kopalniach spadła rok do roku, a wydawałoby się, że wzrost cen surowców spowoduje szybkie rozbudowanie mocy produkcyjnych. W konsekwencji pojawiłaby się olbrzymia podaż i ceny wróciłyby do normy. A dzisiaj mamy sytuację, w której kolejny rok producenci nie są w stanie zaspokoić popytu. Wydaje mi się, że to samo jest w przypadku żywności.

Przecież świat nie zaczął tak dużo konsumować w ostatnich sześciu miesiącach.

Nie zaczął. Na hossę na rynku surowców składają się dwa elementy. Po pierwsze, susze i mały urodzaj na świecie oraz rosnąca konsumpcja rodzącej się klasy średniej na rynkach rozwijających się spowodowały, że zapasy są małe. Zmienność cen jest wtedy większa. Drugi powód jest taki, że akcje i papiery dłużne są mniej atrakcyjne, a kapitał szuka możliwości inwestycyjnych i dlatego skierował się w stronę surowców.

Czy ta rekordowa zmienność coś oznacza?

Teoretycznie czynnikiem stabilizującym tę sytuację powinien być dalszy wzrost cen surowców, który spowoduje, że wpadniemy w globalny kryzys. Wtedy nastąpi dopasowanie podaży i popytu, recesja i zaczniemy kolejny cykl.

Dziękujemy za rozmowę.