Wspólne wyzwania regulacyjne spółek i inwestorów

Gąszcz regulacji prawnych obowiązujących spółki notowane wydaje się dużo gęstszy niż przepisów obowiązujących inwestorów giełdowych. W rzeczywistości jednak wiele uregulowań, którym są poddani emitenci, dotyczy też ich akcjonariuszy. Warto przyjrzeć się najważniejszym z nich.

Do najbardziej rozbudowanych gałęzi prawa rynku kapitałowego należą przepisy regulujące informacje i komunikację. Nakładają one na spółki obowiązek informowania inwestorów, a inwestorom dają prawo do wiedzy. Przepisy te zbudowane są wokół podstawowego warunku sprawnego funkcjonowania rynku kapitałowego, czyli równości w dostępie do informacji. Każdy inwestor powinien mieć dostęp do tych samych informacji, aby nikt nie był uprzywilejowany i nie mógł wykorzystywać tego uprzywilejowania, żeby zarobić kosztem innych.

Stąd podstawowym przepisem w takich regulacjach, jak rozporządzenie prospektowe, rozporządzenie MAR (w sprawie przeciwdziałania nadużyciom na rynku), dyrektywa Transparency (o przejrzystości), ustawa o ofercie publicznej itp., jest zasada mówiąca, że jeśli zarząd spółki wie coś ważnego o niej samej, o jej biznesie, o jej wynikach finansowych, o ryzykach i perspektywach rozwoju, to musi to przekazać inwestorom. Wszystkim inwestorom, w tym samym momencie i za pomocą takich kanałów informacyjnych, by nikt nie był uprzywilejowany i by nie wiązało się to z koniecznością ponoszenia jakichkolwiek opłat. W efekcie realizacji tej zasady do podstawowych źródeł informacji, którymi posługują się inwestorzy, należą prospekty emisyjne, raporty okresowe i raporty bieżące.

Drugą stroną obowiązku informacyjnego nałożonego na spółki jest oczywiście uprawnienie inwestorów do otrzymywania tych informacji. Ciężar realizacji przepisów jest jednak położony na spółkach. To ich zarządy mają identyfikować ważne informacje i je publikować, a nie czekać na pytania inwestorów i dopiero na nie odpowiadać. Inwestor nie może liczyć na to, że zadając spółce pytanie, uzyska w odpowiedzi jakąś nową, nieznaną wcześniej rynkowi informację, która właśnie jemu pozwoli wyjątkowo zarobić. Po pierwsze, gdyby tak było, spółka musiałaby taką ważną informację udostępnić nie tylko pytającemu, ale wszystkim inwestorom. A po drugie, jeśli przekazałaby ją dopiero w odpowiedzi na pytanie inwestora, to by znaczyło, że wcześniej złamała przepisy, bo ważne informacje trzeba publikować natychmiast.

Warto mieć świadomość, że to wspaniałe uprawnienie inwestorów do posiadania wiedzy o wszystkim, co ważne, ma swoje ciemne strony. Przede wszystkim stawia ono inwestorów przed dylematem, czy wolą więcej wiedzieć, czy więcej zarobić. Przecież nie raz w życiu spółki trwają przedsięwzięcia, które są ważne, ale udadzą się tylko w przypadku, gdy na etapie przygotowań nikt się o nich nie dowie, na przykład negocjacje ważnej umowy. Ujawnienie informacji o trwających rozmowach z dużym kontrahentem może „spalić" przyszły lukratywny kontrakt. Regulacje przewidują w takich okolicznościach odpowiednie rozwiązania (tzw. opóźnienie publikacji informacji poufnej), ale mogą one być stosowane tylko jako wyjątek od głównej reguły natychmiastowego informowania o wszystkim, co ważne. A tymczasem prywatni konkurenci spółki giełdowej nie muszą się martwić takimi ograniczeniami, bo mogą sami dowolnie decydować, o czym będą informować publicznie, a o czym nie.

Wszystkie przepisy obowiązujące spółki są obwarowane bardzo wysokimi karami. W niektórych przypadkach mogą one sięgać nawet 2 proc. lub 5 proc. rocznych skonsolidowanych przychodów. Nałożenie tej wielkości sankcji spowoduje niemal pewną upadłość praktycznie każdego podmiotu notowanego na giełdzie. Kto wtedy straci? Najwięcej oczywiście najwięksi akcjonariusze, ale przecież upadłość spółki jest w rzeczywistości dotkliwą karą dla wszystkich jej inwestorów. Satysfakcja z ukarania winnych złej komunikacji może mieć bardzo gorzki smak.

Ewolucja przepisów dotyczących informowania inwestorów przebiega od zawsze w jednym kierunku – każda kolejna nowelizacja nakazuje, by spółki przekazywały inwestorom więcej informacji. W ostatnich latach zmiany te przyspieszyły. Wzrosła już objętość prospektów emisyjnych i raportów okresowych, a od 2018 roku duże i średnie spółki będą publikowały zupełnie nowe raporty na temat informacji niefinansowych. W wyniku tych zmian spółki stają się coraz bardziej przejrzyste, jednak z drugiej strony można stwierdzić, że inwestorzy muszą analizować coraz więcej informacji. To z kolei zwiększa koszty towarzyszące inwestowaniu na giełdzie i pogłębia dysproporcję pomiędzy szansami inwestorów indywidualnych i instytucjonalnych. Fundusze mają przecież sztaby analityków i zarządzających, którzy mogą poświęcać czas na analizowanie tych wszystkich nowych informacji, a inwestor indywidualny ma do dyspozycji tylko swoje własne 24 godziny (a w praktyce przecież dużo mniej).

Powoli zaczynają się pojawiać głosy, że być może uregulowanie rynku kapitałowego doszło do momentu, w którym przestaje ono służyć ochronie i dobru inwestorów, a zaczyna wręcz im szkodzić. Te głosy wyraźniej dochodzą ze strony środowiska emitentów, bo to przecież na nich bezpośrednio ciążą obowiązki. Jednak stopniowo zaczynają się odzywać także inwestorzy indywidualni, apelując o to, by informacje ze spółek były lepiej uporządkowane i bardziej zwięzłe, a nawet zarządzający i analitycy, dla których nadmiar informacji też nie jest błogosławieństwem, lecz kosztem, który muszą wziąć pod uwagę. Powoli na dyskusję o przeregulowaniu rynku zaczyna się otwierać także ustawodawca unijny, jednak jeszcze jest zbyt wcześnie, by być w tym zakresie optymistą.