Hossa (prawie) wszędzie

Choć sukces ma zazwyczaj wielu ojców, tym razem jednak to Donald Trump postanowił przypisać sobie większość zasług za nowe rekordy na Wall Street oraz tworzenie wielu miejsc pracy. Szkoda tylko, że siła oddziaływania prezydenta USA okazała się niewystarczająca w przypadku polskich małych spółek.

Trzeba przyznać, że ostanie tygodnie przyniosły Donaldowi Trumpowi wiele powodów do samozadowolenia, a jego twitterowe wpisy podsumowujące pierwszy rok prezydentury obfitowały w zachwyt nad hossą trwającą na rynku akcji, najlepszym od dekady poziomem sentymentu konsumentów czy przyrostem zatrudnienia. Najwyraźniej w uznaniu zasług gospodarza Białego Domu inwestorzy na Wall Street rozpoczęli obchody „rocznicowego" miesiąca, kupując akcje, co pozwoliło głównym indeksom na ustanowienie kolejnych maksimów. Bicie rekordów stało się praktycznie normą w ostatnich dwóch miesiącach. Wystarczy wspomnieć, że indeks S&P 500 w ostatnim roku osiągał nowe szczyty 60 razy, z czego aż 22 rekordowe dni przypadały na ostatnie osiem tygodni (czyli co druga sesja). To może i powinno robić wrażenie.

Co prawda przy tak jaskrawych przykładach siły trendu wzrostowego inwestorzy powinni się mieć na baczności, jednak analogiczne przykłady z historii amerykańskiej giełdy sugerują, że serie rekordów (gdy już się pojawią) nie kończą się zbyt szybko. Z podobnym schematem mieliśmy do czynienia zarówno w latach 2012–2014, w drugiej połowie lat 90., jak i w latach 1985–1987. Również trwający już prawie półtora roku okres bez większych (ponad 5-proc.) korekt i przebywania indeksu S&P 500 ponad długoterminową (200-sesyjną) średnią jest raczej ewenementem niż normą. Jednak nadal świadczącym o sile trendu wzrostowego, a niekoniecznie o jego rychłym zakończeniu. Oczywiście korekta, i to nawet kilkuprocentowa, może się zdarzyć w każdym momencie, ale nie jej powinni obawiać się inwestorzy, lecz krachu (1987) lub bessy (2008–2009). Ewentualnie dłuższej korekty, której nie da się zakwalifikować do żadnej z obu tych kategorii, ale bywa równie stresująca i męcząca dla giełdowych graczy (jak ta w latach 2015–2016).

Na razie trudno dostrzec sygnały świadczące o czyhającym tuż za rogiem spowolnieniu lub nawet recesji w światowych gospodarkach, od USA przez Europę po Polskę. Dlatego zmiana długoterminowego trendu na akcjach (tak jak w październiku 2007 roku) lub wielomiesięczna przerwa we wzrostach (taka jak sprzed dwóch lat) wydaje się mało prawdopodobna w najbliższych miesiącach.

Optymizm inwestorów...

Inaczej ma się sprawa z krachem. Ten rządzi się własnymi prawami, niezależnymi od danych gospodarczych, wyników spółek itp. Ponieważ w ubiegłym miesiącu obchodziliśmy okrągłą 30. rocznicę krachu z 19 października 1987 roku, w ekonomicznej prasie zaroiło się od prób oceny ryzyka powtórzenia się podobnego wydarzenia w najbliższej przyszłości. Do czynników, które (w ocenie wielu obserwatorów rynku) mogłyby jeśli nie wywołać, to zapewne wzmocnić potencjalne „zejście lawiny", można zaliczyć zarówno nadmierną popularność funduszy pasywnych, jak i rosnący udział strategii inwestycyjnych ograniczających zmienność portfela. Przypomnę tylko, że jednym z elementów odpowiedzialnych za krach sprzed 30 lat miały być implementowane dość szeroko w połowie lat 80. ubiegłego stulecia strategie zabezpieczające portfel przez spadkami. Gwoli ścisłości należy też wspomnieć o 40-proc. wzroście indeksu S&P 500, który poprzedzał jesienne tąpnięcie, podwyżkach stóp przez Fed oraz wzroście rentowności obligacji z 7 do 10 proc. w ciągu kilku miesięcy.

Często przy tego typu rozważaniach nakłada się historyczne wykresy obrazujące euforię prowadzącą do czarnego czwartku (24 października 1929 roku) albo właśnie do czarnego poniedziałku z 1987 roku na przebieg obecnego trendu giełdowego. Są to bardzo sugestywne porównania, których stały obserwator takich portali jak zerohedge.com naoglądał się w ostatnich latach sporo, jednak nigdy dotąd się nie sprawdziły. Znam tylko jeden przypadek, gdy próba takiego zestawienia okazała się prorocza. Dziennik „The Wall Street Journal" w wydaniu z 19 października 1987 roku porównał trwającą od dłuższego czasu hossę z końcówką boomu lat 20. Na szczęście krach, który nastąpił jeszcze tego samego dnia, nie okazał się równie zabójczy dla gospodarki i długoterminowego trendy wzrostowego jak pierwowzór sprzed prawie sześciu dekad. Mimo wszystko większość inwestorów i ekonomistów jeszcze przez kilka miesięcy nie mogła dojść do siebie po tym bezprecedensowym wydarzeniu. W kolejnych dwóch wydaniach tygodnika „The Economist" pojawiły się okładki zapowiadające odwrócenie się rynku byka, wzmagające obawę przed ekonomiczną powtórką z Wielkiego Kryzysu.

GG Parkiet

W tym roku na szczęście (a może jednak dzięki prezydentowi Trumpowi) przetrwaliśmy miesiąc krachów bez większego uszczerbku (poza małymi spółkami w Polsce). Był to kolejny dobry miesiąc tegorocznej hossy, która zalała wręcz cały inwestycyjny świat, od akcji przez obligacje po surowce i nieruchomości. W rezultacie „The Economist" mógł sobie ostatnio pozwolić na umieszczenie okładki drastycznie kontrastującej z ponurymi obrazkami sprzed 30 lat („The bull market in everything"). W takich warunkach nie trzeba było długo czekać na gwałtowną poprawę nastrojów inwestorów giełdowych, wzmocnioną coraz bardziej realnym planem zmniejszenia podatków dla firm w USA. Optymizm, o który trudno było jeszcze pod koniec wakacji, zapanował zarówno wśród inwestorów indywidualnych, jak i instytucjonalnych. Ci ostatni ze sceptycyzmu widocznego w połowie września przeskoczyli niemal w stan euforii na początku listopada. Stosunek byczo nastawionych zarządzających do tzw. niedźwiedzi znalazł się właśnie na poziomie najwyższym od kilkunastu lat (wykres 1).

Czy trzeba się obawiać tak dużej jednomyślności? Niewątpliwie nie jest to komfortowa sytuacja, jednak ostatni wyskok optymizmu nie trwa jeszcze zbyt długo, a jak pokazuje przykład z lat 2013–2015, stan „podgorączkowy" u inwestorów może z pewnymi przerwami trwać wiele miesięcy bez wyraźnie negatywnych konsekwencji. Poza tym akurat amerykańskie akcje były w tym roku mocno niedoważane przez większość zarządzających (poza spółkami z indeksu Nasdaq). Dlatego proces odkupowania może jeszcze trochę potrwać. Amerykanie woleli szukać okazji dla swoich oszczędności na zagranicznych giełdach, dokąd od początku roku napłynęło dziesięć razy więcej środków niż na Wall Street. Nawet jeśli ponad 60 proc. konsumentów (w sondażu Uniwersytetu w Michigan) określa szanse na dalszy wzrost indeksów giełdowych na ponad 50 proc., co jest najwyższym wskazaniem od ponad dwóch lat, to przeciętna wartość środków zaangażowanych przez nich na rynku akcji wcale nie rośnie. Z faktu, że wielu inwestorów ma dobre nastawienie do rynku i gospodarki, nie wynika jeszcze, że wszyscy zdążyli już kupić akcje.

... ale nie w Polsce

Niestety, w Polsce, pomimo równie wysokich jak w Stanach odczytów sentymentu wśród konsumentów zadowolonych z dostępności pracy i wzrostu płac, nastawienie inwestorów do rynku akcji jest skrajnie odmienne. Według danych Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych, pomimo silnego wzrostu WIG i bliskości historycznego szczytu z 2007 roku, większość giełdowych graczy jest coraz bardziej sceptyczna (wykres 2). Nasz główny indeks wzrósł od pobrexitowych dołków o 50 proc., a odsetek rynkowych byków jest niemal tak samo niski jak w czerwcu ubiegłego roku. Wydaje mi się, że nastawienie krajowych zarządzających funduszami jest nieco bardziej pozytywne, ale do poziomu porównywalnego z amerykańskim sporo nam brakuje. Wychodzi na to, że jedyną grupą w pełni zadowoloną z tegorocznych zysków z naszego parkietu są inwestorzy zagraniczni, którzy zarabiali przede wszystkim na spółkach z WIG20, nie przejmując się słabością sWIG80.

Moim zdaniem nie ma innego powodu tak dużej rozbieżności pomiędzy nastrojami indywidualnych graczy a panującą oficjalnie hossą na GPW, niż spadający od pół roku (i to coraz szybciej) indeks małych spółek, do którego w ostatnich tygodniach dołączyły niestety także giełdowe średniaki. Samo to, że mniejsze spółki utraciły swoją siłę z 2016 roku na rzecz dużych, nie jest czymś zaskakującym. Dzieje się tak na wielu rynkach wschodzących, a nawet w USA. Bardziej niepokoją nominalne spadki cen akcji coraz większej liczby firm i zapadająca się przez to szerokość krajowego rynku, pomimo trwających już ponad rok praktycznie nieprzerwanych zwyżek głównego indeksu GPW (wykres 3). Sytuacja przypomina nieco rok 2014, gdy po poprzedniej „małospółkowej" fali hossy z lat 2012–2013 indeks sWIG80 wyraźnie opadł z sił, znosząc 62 proc. wcześniejszego wzrostu (spadek o 24 proc.) w ciągu trzech kwartałów. Od początku kwietnia tego roku indeks małych spółek stracił już 15 proc., znosząc prawie 62 proc. ostatniej (rozpoczętej w styczniu 2016 roku) fali wzrostowej. W podobnym czasie (zarówno trzy lata temu, jak i obecnie) indeks średnich spółek mWIG40 stał praktycznie w miejscu, przyglądając się bezradnie „rzezi" mniejszych firm.