Bój o Kernel. Giełdowa afera czy burza w szklance wody

Delisting Kernela budzi potężne emocje. W sprawę zaangażowane są nadzory rynku z Polski i Luksemburga, sądy, organizacje zrzeszające inwestorów, a nawet politycy. Sprawa może wkrótce znaleźć swój finał. Niezależnie od niego, płyną z niej istotne wnioski dotyczące inwestycji w akcje zagranicznych spółek i konieczności zmian w przepisach.

O ponad jedną czwartą urosła w ostatnich dniach wycena spółki Kernel. Przekroczyła 4 mld zł. Jest najwyższa od sierpnia 2023 r. Firma nie podawała informacji, które mogłyby taką zwyżkę uzasadniać. Najprawdopodobniej jest ona wyrazem nadziei na zablokowanie procedury wycofania spółki z GPW (tzw. delistingu). Ten bój trwa już rok, a teraz sprawa nabrała tempa. 21 marca odbędzie się walne zgromadzenie w sprawie obniżenia kapitału, a trzy dni wcześniej przed luksemburskim sądem postępowanie dotyczące wniosku akcjonariuszy mniejszościowych o czasowe zawieszenie kontrowersyjnych działań związanych z delistingiem.

Co złamano: prawo czy „tylko” dobre praktyki?

W przestrzeni publicznej pojawiło się dużo mocnych słów – nie zawsze prawdziwych. Uporządkujemy zatem fakty. Kernel to znaczący producent zbóż oraz oleju słonecznikowego. Jest notowany na GPW od 2007 r. W zeszłym roku jego wiodący akcjonariusz, kontrolowana przez ukraińskiego oligarchę Andrija Werewskiego firma Namsen, ogłosiła wezwanie. Zaoferował 18,5 zł za akcję. Cena była zgodna z przepisami. Następnie rada dyrektorów dała zielone światło do wycofania spółki z obrotu na rynku publicznym – taka procedura, omijająca walne zgromadzenie, jest zgodna z luksemburskim prawem, a właśnie w Luksemburgu zarejestrowana jest spółka, choć formalnie swój biznes prowadzi na Ukrainie. Inwestorzy niechętnie odsprzedawali swoje akcje w wezwaniu, więc Kernel zdecydował się na kolejny krok: przeprowadził emisję akcji, w wyniku której wiodący akcjonariusz zwiększył zaangażowanie. Jeśli walne zgromadzenie 21 marca da zielone światło na wspomniane już obniżenie kapitału poprzez umorzenie akcji, udział Namsena zwiększy się z 92,29 proc. do 94,37 proc. Wtedy do kluczowego progu 95 proc., umożliwiającego mu „wyciśnięcie” drobnych inwestorów, pozostanie już tylko 0,63 proc.

Teoretycznie Kernel działa zgodnie z przepisami. Sprawa nie jest jednak taka prosta. Na pewno naruszył zasady dobrych praktyk, co potwierdził już niezależny komitet ds. ładu korporacyjnego GPW. W mocnych słowach wypunktował kontrowersyjne działania Kernela, podsumowując, że zanegował on istotę spółki publicznej. Niestety, stanowisko GPW nie przekłada się na możliwość nałożenia na spółkę sankcji bądź ukarania jej w inny sposób. Może tylko uderzyć w jej wizerunek, ale tym akurat Kernel się raczej nie przejmuje.

46 proc.

potaniały akcje Kernela na warszawskiej giełdzie w stosunku do ceny (24 zł) z oferty publicznej z 2007 r. Obecnie kapitalizacja spółki przekracza 4 mld zł

Naruszenie ładu korporacyjnego to tylko jeden aspekt sprawy. Wątpliwości natury prawnej jest znacznie więcej. Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych podkreśla, że cena wezwania zmierzającego do delistingu (więcej w ramce) była poniżej ówczesnej ceny rynkowej. A ta była – nie tylko zdaniem inwestorów, ale też analityków – stosunkowo niska. SII stawia pytanie, czy ta niska wycena nie była przypadkiem wynikiem manipulacji giełdowej. Idąc dalej: w ocenie Stowarzyszenia decyzja o delistingu, podjęta przez radę dyrektorów, nie tylko naruszyła standardy rynkowe, ale przede wszystkim przepisy związane z delistingiem, a tym samym powinna skutkować nieważnością całej procedury. Co więcej, Kernel zamiast czekać na zgodę Komisji Nadzoru Finansowego na delisting, przeprowadził emisję akcji, rażąco naruszającą standardy giełdowe, co potwierdziła we wspomnianym już stanowisku GPW. Warunki emisji, bez żadnego uzasadnienia, w sposób automatyczny pozbawiały większość inwestorów indywidualnych możliwości wzięcia w niej udziału. – Niewykluczone, że do takiej sytuacji by nie doszło, gdyby polski nadzorca niezwłocznie stwierdził, że działania Kernela naruszają polskie przepisy dotyczące wycofywania akcji z obrotu na rynku regulowanym, w związku z czym nie ma zgody na delisting. Zamiast tego swoim działaniem kontestuje literalne brzmienie art. 91 ust. 3 ustawy o ofercie publicznej – podkreśla Jarosław Dominiak, prezes SII. Ustawa o ofercie stanowi, że organem podejmującym decyzję o wycofaniu akcji z obrotu na giełdzie jest walne zgromadzenie lub inny właściwy organ stanowiący spółki publicznej.

0,05 proc.

– o tyle była wyższa oferta w wezwaniu ogłoszonym przez wiodącego akcjonariusza Kernela od ustawowego minimum, uwzględniają- cego m.in. średni kurs z wcześniejszych trzech i sześciu miesięcy

– Rada dyrektorów spółki Kernel Holding, która podjęła przedmiotową decyzję, nie jest innym organem stanowiącym, a organem kontrolno-zarządczym. Z niezrozumiałych powodów KNF unika literalnego stosowania polskich przepisów prawa – podsumowuje szef SII.

Politycy interweniują

KNF podkreśla, że termin postępowania był kilkakrotnie przedłużany ze względu na skomplikowany charakter sprawy. Potwierdza, że przed luksmemburskiem sądem toczy się sprawa dotycząca delistingu, co ma istotne znaczenie dla całego procesu, bo podjęcie uchwały delistingowej jest jedną z przesłanek udzielenia zezwolenia na wycofanie akcji z obrotu.

KERNEL zadebiutował na GPW 23 listopada 2007 r. Sprzedał akcje w IPO po 24 zł. Wartość całej oferty wyniosła 546,4 mln zł, w tym 400,1 mln zł stanowiła nowa emisja. Na finiszu pierwszej sesji kurs się nie zmienił. W 2008 r. podczas globalnego kryzysu finansowego wyceny na giełdach poszły w dół – dotyczyło to również Kernela, którego notowania oscylowały wówczas w okolicach kilkunastu złotych. Ale jego kurs stosunkowo szybko odrobił straty – w 2011 r. wyznaczył historyczne maksimum na poziomie niemal 90 zł. Licząc w cenach zamknięcia, było to 86,1 zł z 7 lutego 2011 r. Potem nadeszła mocna fala spadkowa, która trwała aż do jesieni 2014 r. Następnie znów zaczął dominować popyt, a w 2017 r. kurs zbliżył się do historycznego rekordu. Od tego czasu dominuje długoterminowy trend spadkowy, który przybrał na sile po ataku Rosji na Ukrainę 24 lutego 2022 r. Tuż przed atakiem akcje były wyceniane na ponad 50 zł, a pod koniec lutego 2022 r. – o ponad połowę niżej. W zeszłym roku dominujący akcjonariusz ogłosił wezwanie po – zdaniem analityków – stosunkowo niskiej cenie, wynoszącej 18,5 zł za sztukę. Następnie przeprowadził kontrowersyjną emisję akcji i podejmował – również kontrowersyjne – działania mające na celu wycofanie spółki z GPW. W połowie września kurs zanotował historyczne minimum na poziomie 6,34 zł. Obecnie oscyluje w okolicach 13–14 zł.

O Kernelu w ostatnich tygodniach było szczególnie głośno za sprawą interwencji polityków, przedstawicieli Konfederacji.

– To bardzo dobrze, że spółka Kernel jest notowana na warszawskiej giełdzie i zarówno polscy, jak i np. ukraińscy inwestorzy, indywidualni i instytucjonalni mogą w nią inwestować i pomnażać swój kapitał. Nasze zastrzeżenia budzi sposób, w jaki potraktowani zostali mniejszościowi akcjonariusze przez pana Werewskiego. To bardzo zły sygnał dla inwestorów. Stawia w niekorzystnym świetle cały polski rynek kapitałowy – komentuje Michał Urbaniak, dyrektor biura prasowego Konfederacji. Dodaje, że w trakcie zajmowania się sprawą Konfederacja konsultowała się z ekspertami, w tym z dr. Rafałem Rzeszotarskim, autorem publikacji dotyczących wycofywania spółki zagranicznej z obrotu.

– Nasze zastrzeżenia budzi emisja akcji, do której nie byli dopuszczeni akcjonariusze mniejszościowi. Dr Rzeszotarski pojechał także na WZ akcjonariuszy w Luksemburgu, które okazało się fikcyjne. 19 lutego wicemarszałek Bosak odbył spotkanie z przedstawicielami KNF, z przewodniczącym prof. Jackiem Jastrzębskim na czele. Apelowaliśmy o bardziej zdecydowane działania – informuje Urbaniak. Dodaje, że niewykluczone jest, że jego ugrupowanie zaproponuje rozwiązania legislacyjne dotyczące podobnych sytuacji. – Widzimy kiełkujące od ekspertów i inwestorów pomysły na zmiany w przepisach. Będziemy nad tym pracować – zapowiada.

Jest ryzyko, ale i korzyści

Obecnie na GPW notowane są 42 zagraniczne spółki. Poza nielicznymi wyjątkami, inwestorzy mają z takimi emitentami raczej mało pozytywnych doświadczeń. Inwestycja w takie aktywa nie jest łatwym zadaniem, w szczególności dla drobnych inwestorów. Eksperci potwierdzają, że studiowanie prospektów emisyjnych w celu znalezienia czynników ryzyka, które mogą być istotne, jest zadaniem dość karkołomnym. Z kilku powodów.

– Liczba opisanych czynników ryzyka zawartych w takich prospektach jest bardzo duża i często niektóre z nich mogą brzmieć abstrakcyjnie dla inwestora (dotyczy to także spółek polskich). Szczególnie że część czynników ryzyka może być związana ze specyficznymi przepisami prawnymi charakterystycznymi dla danego kraju – komentuje Paweł Kolek, dyrektor departamentu rynku wtórnego DM BOŚ. Dodaje, że jest to trochę jak z lekami i skutkami ubocznymi. Zakładamy bowiem, że skutki uboczne najczęściej nie wystąpią.

– Co więcej, niewielu inwestorów próbuje się zapoznać z prospektami, nawet ze skróconymi wersjami. Wielu inwestorów uważa, że to inne instytucje są za to odpowiedzialne – a nie oni sami. Nie rozumieją, że świadomość ryzyka na rynku kapitałowym to podstawa inwestowania i jego nieodłączna cecha, i skoro zostali poinformowani o możliwym ryzyku, to cała odpowiedzialność spoczywa na nich – podkreśla Kolek.

Radzi, żeby unikać spółek o niewielkiej kapitalizacji czy też niskiej cenie akcji (spółki groszowe są bardzo szybko wycofywane z obrotu na giełdach zachodnich) oraz z krajów, gdzie prawo realnie nie działa. Duże, renomowane spółki ,,zbyt duże, by upaść” czy też płacące regularnie dywidendę w jakimś stopniu zmniejszają to ryzyko, ale go nie wyeliminują.

– Pamiętajmy o Enronie, Lehmanie w USA czy też Wirecard w Niemczech i wielu innych aferach na bardzo dojrzałych i rozwiniętych rynkach akcji – podsumowuje przedstawiciel DM BOŚ.

Inni eksperci wskazują, że inwestowanie w akcje generalnie wiąże się z ryzykiem, natomiast inwestowanie w akcje zagraniczne wcale nie musi ryzyka podnosić.

– Co więcej, inwestorom może przynieść korzystną dywersyfikację. Rynek zagraniczny oferuje też ekspozycję na branże, w które trudno inwestować na rynku krajowym, mogą to być na przykład półprzewodniki – wskazuje Eryk Szmyd, analityk XTB. Dodaje, że najprzyjaźniejszym rynkiem wydają się Stany Zjednoczone, gdzie inwestorzy za pośrednictwem prywatnych firm prawnych mają możliwości uczestniczenia w pozwach zbiorowych wymierzonych w notowane spółki, co do których wahań kursu występują uzasadnione wątpliwości. Aby jednak w takich pozwach wziąć udział, często potrzebna jest minimalna kwota inwestycji rzędu kilkudziesięciu lub kilkuset tysięcy dolarów.

– Pewnego rodzaju ryzykiem regulacyjnym mogą okazać się także inwestycje w akcje chińskie, notowane w USA, w formie ADR-ów. Inwestorzy niepewnie spoglądający w przyszłość i chcący chronić kapitał (kosztem potencjalnych stóp zwrotu) powinni wybierać sprawdzone rozwiązania i akcje dużych firm – podkreśla analityk XTB.

Im dalej od Unii Europejskiej, tym różnic w przepisach i praktykach rynkowych więcej. Ale nawet w przypadku spółek zarejestrowanych w krajach UE zdarzają się różnice, które mogą wpływać na decyzje inwestorów.

– Przykład to akcje Amrestu, który po zmianie swojej rezydencji podatkowej obarczył polskich inwestorów dodatkowym obowiązkiem podatkowym. O ryzyku walutowym i podatkowym w przypadku inwestowania bezpośrednio na rynkach zagranicznych nawet nie wspominam, bo to pierwsze utrudnienia, z którymi spotykają się inwestorzy – podkreśla Eliza Dąbrowska, dyrektor do spraw rozwoju usługi doradztwa inwestycyjnego z działu analiz Noble Securities.

O ryzyku związanym z inwestycją w akcje zagranicznych spółek najboleśniej przekonali się drobni inwestorzy w CEDC. Akcje tej amerykańskiej spółki, które były notowane też na warszawskiej giełdzie, w 2013 r. zostały anulowane.

Różne inwestycyjne opcje

Emil Łobodziński, doradca inwestycyjny BM PKO BP, potwierdza, że inwestowanie w zagraniczne spółki, w szczególności amerykańskie, w ostatnich latach zdecydowanie zyskało popularność wśród krajowych inwestorów. – Jedni robią to poprzez zakup indeksowych ETF, a inni poprzez wybór konkretnych spółek – wskazuje.

Bezpośrednie kupowanie akcji wiąże się z koniecznością głębszej analizy samej firmy i  otoczenia prawnego, w jakim działa. A i tak narażamy się na ryzyko, że przeoczymy jakiś element. Dla minimalizacji tego ryzyka można zastosować np. wspomniany już ETF na szeroki indeks akcji.

– Wtedy zdejmujemy z siebie część ciężaru i konieczności analizy sytuacji pojedynczej spółki i ich specyfiki, czy to prawnej, podatkowej czy ekonomicznej – mówi Bartosz Sańpruch, ekspert BM ING Banku Śląskiego. Dodaje, że ETF-y również mają swoją specyfikę, którą warto poznać. Mowa tu chociażby o kwestii wypłacania dywidend. Są ETF-y akumulujące dywidendę w wycenie jednostki i dystrybuujące ją okresowo do inwestorów. Znaczenie ma również kraj rejestracji takiego ETF-u. Te europejskie (w tym polskie) korzystają z korzyści, jakie niosą regulacje MIFiD, które m.in. obligują jego twórcę do publikacji KID-ów (ang. key information document, kluczowe informacje dla inwestora). Dzięki nim można lepiej porównywać poszczególne instrumenty między sobą.

Duży może więcej

Reasumując, inwestycja w zagraniczne spółki może być skutecznym elementem dywersyfikacji portfela, choć zarazem wiąże się z dodatkowym ryzykiem. Nie tylko regulacyjnym.

– Tym regulacyjnym nie przejmowałbym się aż tak bardzo. Ochrona akcjonariuszy w Polsce też nie jest rozwinięta i także tu trafiają się przykłady, gdy posiadacze dużych pakietów nie uwzględniają interesów pozostałych akcjonariuszy. I w Polsce, i za granicą można stracić na inwestycji, bo główny inwestor znajdzie sposób na obejście prawa – mówi Marcin Materna, szef działu analiz BM Banku Millennium. Niestety, historia naszej giełdy pokazuje, że ma on zupełną rację. Najważniejsi akcjonariusze (w tym Skarb Państwa), a także władze spółek, wielokrotnie nadużywały swojej pozycji. W symboliczny sposób ujął to wierszem jeden z drobnych inwestorów na giełdowym forum: „Niech ryczy z bólu ranny leszcz, spekulant zdrów przebiega knieje. Zarząd sypie, aby zbierać mógł ktoś, to są zwyczajne dzieje”.

Opinie

Drobni inwestorzy zostali pokrzywdzeni

Jarosław Dzierżanowski, ekspert działu interwencji Stowarzyszenia Inwestorów Indywidualnych

Ciąg działań podjętych przez spółkę i jej większościowego akcjonariusza już teraz pozwala na stwierdzenie, że akcjonariusze mniejszościowi zdecydowanie są pokrzywdzeni. Jako SII chcieliśmy przystąpić do postępowania administracyjnego w sprawie delistingu prowadzonego w UKNF. Niestety nie zostaliśmy do niego dopuszczeni, na co wnieśliśmy skargę do WSA w Warszawie. Dodatkowo złożyliśmy do KNF zawiadomienie o podejrzeniu manipulacji kursem akcji w okresie poprzedzającym ustalenie ceny wezwania. O sprawie Kernela informowaliśmy także polityków, którzy naszym zdaniem mają swoją rolę do odegrania. W naszej opinii państwo polskie robi w tej sprawie wciąż zbyt mało. Wspieramy też grupę inwestorów z Polski i Ukrainy, którzy w sprawie Kernela działają przed luksemburskim wymiarem sprawiedliwości. Cena wezwania była poniżej aktualnej rynkowej, choć formalnie spełniała wymogi. Niska wycena giełdowa akcji Kernela nie wynikała jednak wyłącznie z oceny sytuacji rynkowej. W ocenie SII zachodzi uzasadnione podejrzenie, że ich zaniżony kurs był wynikiem manipulacji giełdowej. Minimalistyczna polityka informacyjna również nie wpływała pozytywnie na oceny inwestorów. Ponadto niedługo po ogłoszeniu wezwania, a na ponad trzy tygodnie przed terminem jego zakończenia, rada dyrektorów podjęła decyzję o delistingu akcji, co niewątpliwie dodatkowo wywierało presję na inwestorów, by sprzedali akcje w wezwaniu – nawet jeśli ceny nie akceptują. Wzywający nie miał dostatecznej liczby głosów, by na WZ przegłosować uchwałę w sprawie zgody na wycofanie akcji z obrotu na GPW, dlatego do gry weszła rada dyrektorów. To naszym zdaniem narusza nie tylko standardy rynkowe, ale przede wszystkim przepisy związane z delistingiem, a tym samym powinno skutkować nieważnością całej procedury.

Jak można zapobiegać

Aleksandra Łukaszyk, adwokat w kancelarii Octo Legal

Minimalizacja ryzyka dotyczącego inwestycji w spółki zagraniczne może odbyć się na kilka sposobów. Warto jednak wskazać, że nawet skrupulatne sprawdzenie podmiotu, w którego akcje zamierza się zainwestować, nie zawsze przynosi wymierny efekt. Przykładem jest spółka Kernel, której kurs w latach 2009–2010 wzrósł o około 400 proc., a w kolejnych latach również była podmiotem godnym zaufania na GPW. Mimo to skomplikowane regulacje prawa korporacyjnego umożliwiły podjęcie działań na poziomie zarządczym, które skutkować mogą pokrzywdzeniem inwestorów. O ile wierzy się, że delisting Kernela jest jeszcze możliwy do zablokowania, to w sytuacji skorzystania przez tę spółkę z procedury squeeze out ani luksemburski organ nadzoru, ani polski KNF nie będą miały już nic do powiedzenia. Co zatem można zrobić, aby zapobiec takim sytuacjom w przyszłości? De lege ferenda postuluje się, aby rozszerzyć krąg zagranicznych spółek publicznych, które są objęte procedurą zniesienia dematerializacji, na wszystkie zagraniczne spółki publiczne, których akcje są notowane na GPW. Polski ustawodawca powinien także umożliwić akcjonariuszom szansę wyjścia z inwestycji przed tym, jak taka zagraniczna spółka publiczna stanie się spółką prywatną prawa obcego. Kluczowe powinno być też stworzenie narzędzi, które pomogłyby chronić akcjonariuszy zagranicznej spółki publicznej przed pozbawieniem ich praw z posiadanych akcji bez jakiejkolwiek rekompensaty. Te kwestie są jednak skomplikowane i wydaje się, że wymagają aktów odnoszących się wyłącznie do tej materii przy uwzględnieniu ewentualnych kolizji prawnych.