Szef Fitch Ratings: zmiana rządu nie pociągnie w górę ratingu Polski

Obniżka oceny wiarygodności kredytowej USA była sygnałem, że zarządzanie finansami publicznymi jest tam dysfunkcyjne. Mamy jednak świadomość, że to nie zmniejsza popytu na amerykański dług – mówi Ian Linnell, prezes agencji ratingowej Fitch.

W sierpniu Fitch jako druga agencja ratingowa pozbawił USA najwyższej oceny wiarygodności kredytowej. Mimo to, USA wciąż są postrzegane przez inwestorów jako najbardziej wiarygodny kraj, bezpieczna przystań. Bezpośrednio po decyzji Fitcha dolar przez dwa miesiące się umacniał, zdradzając ogromny popyt na dolarowe aktywa. Czy to nie podważa wiarygodności samych agencji ratingowych?

Nasza ocena wiarygodności kredytowej Stanów Zjednoczonych to jeden z wielu poglądów na tę sprawę. Początkowa reakcja rynku na naszą decyzję była zgodna z oczekiwaniami, tzn. wspierająca tę ocenę. Oczywiście na to, jak inwestorzy wyceniają aktywa rządowe, wpływa wiele czynników, a rating jest tylko jednym z nich. Nie zaprzeczamy, że Stany Zjednoczone mają kilka unikalnych cech, które sprawiają, że amerykańskie aktywa są szczególnie atrakcyjne niezależnie od ratingu. Po pierwsze i najważniejsze, dolar jest globalną walutą rezerwową, a swój status zawdzięcza po części temu, że Stany Zjednoczone mają najbardziej otwarty i płynny rynek kapitałowy na świecie. Inwestorzy wiedzą, że mogą wejść i wyjść z tego rynku w dowolnym momencie. Amerykańskie rządowe papiery wartościowe są zatem traktowane jako bezpieczna przystań, a dolar umacnia się, gdy wzrasta globalna awersja do ryzyka. Nasz rating kredytowy dla USA, na poziomie AA+, jest nadal bardzo wysoki i nadal odzwierciedla wyjątkowy status dolara amerykańskiego.

To po co była obniżka ratingu USA? Czy do kraju, który jest emitentem globalnej waluty rezerwowej, ma zastosowanie ta sama metodyka oceny wiarygodności kredytowej, co do innych państw?

Obniżyliśmy rating kredytowy Stanów Zjednoczonych, aby zasygnalizować, że obecna polityka fiskalna rządu USA jest nie do utrzymania w dłuższej perspektywie. Co więcej, zarządzanie amerykańską polityką fiskalną jest dysfunkcyjne. Co dwa lata powtarzają się spory dotyczące limitu zadłużenia, które kończą się dopiero wtedy, gdy rząd jest często o kilka tygodni od niewypłacalności. Jest to po prostu niezgodne z ratingiem AAA. Poza tym, od lat dług publiczny w USA zmierza w jednym kierunku: w górę. Zadłużenie jest zwiększane przez obie strony politycznego sporu, więc trudno dostrzec, co mogłoby zatrzymać ten trend. Na przykład w październiku administracja Bidena zwróciła się do Kongresu o autoryzację kolejnych 100 mld USD na wsparcie Ukrainy i Izraela. Nie towarzyszą temu żadne środki mające na celu zwiększenie dochodów budżetowych. Jednocześnie rentowności amerykańskich obligacji gwałtownie wzrosły w ostatnich miesiącach, podnosząc koszty obsługi zadłużenia. Możliwe jednak, że nasza decyzja pomoże w krystalizacji merytorycznej, bezpartyjnej debaty na temat tego, jak zapewnić zrównoważoną politykę fiskalną USA w perspektywie długoterminowej.

Z tego, co pan mówi, wynika, że dla wiarygodności kredytowej USA największe znaczenie ma nie tyle poziom zadłużenia, ile globalny popyt na dolarowe aktywa. Po tym, jak USA nałożyły sankcje na Rosję w związku z jej atakiem na Ukrainę, pojawiły się głosy, że Waszyngton uczynił z dolara broń, co na dłuższą metę może spowodować spadek zainteresowania amerykańską walutą. Takie kraje, jak Chiny, mogą bowiem uznać, że trzymanie rezerw w dolarach wcale nie jest bezpieczne. Czy zgadza się pan, że status dolara jako głównej waluty rezerwowej jest zagrożony?

W perspektywie średnioterminowej nie spodziewamy się, by dolar stracił ten status, ponieważ nie ma wiarygodnej, realnej alternatywy. Chiny chciałyby, aby renminbi stał się walutą równoważną dolarowi, ale droga do tego jest daleka, a ostatnio nawet się wydłużyła. Chińska gospodarka przechodzi obecnie okres napięć spowodowanych problemami na rynku nieruchomości. Nie sprzyja to pozycji renminbi ani chińskich papierów wartościowych na globalnym rynku. Euro jest alternatywnym kandydatem, ale nie jest pozbawione własnych problemów i nie widzimy, by systematycznie podważało pozycję dolara, między innymi dlatego, że europejski rynek kapitałowy nie jest tak głęboki i płynny jak amerykański. Rola dolara i fakt, że Stany Zjednoczone mogą go wykorzystywać jako aspekt polityki zagranicznej - na przykład sankcje - jest dla niektórych krajów wadą obecnego systemu, ale dla innych jest zaletą, ponieważ umożliwia stosowanie skutecznych sankcji wobec krajów, które w jakiś sposób naruszają globalny porządek.

Japonia, której dług publiczny przekracza 260 proc. PKB, cieszy się ratingiem na poziomie A+, czyli dwa stopnie wyższym niż Polska z długiem na poziomie niespełna 50 proc. PKB. To porównanie dobrze pokazuje, że zadłużenie to tylko jedno z kryteriów oceny wiarygodności kredytowej państwa. Ale łatwo z tego wyciągnąć wniosek, że niektóre kraje mogłyby bez uszczerbku dla swojej wiarygodności istotnie zwiększyć zadłużenie, dofinansowując usługi publiczne, inwestycje itp. W Europie za przykład takiego zbyt ostrożnego kraju podawane są często Niemcy. Słusznie?

Z pewnością gospodarki rozwinięte mają nieco więcej swobody, jeśli chodzi o poziomy zadłużenia niż gospodarki rozwijające się. Wiele zależy także od źródeł finansowania deficytu. W Japonii źródła te są głównie krajowe, co zmniejsza ryzyko gwałtownego spadku popytu na obligacje. Prawdopodobnie istnieją kraje, które - utrzymując obecny poziom wiarygodności kredytowej - mogłyby pozwolić sobie na nieco bardziej ekspansywną politykę fiskalną. Jednak po pandemii Covid-19 jest znacznie więcej krajów, w których pole manewru zostało wyczerpane. Polityka fiskalna została znacznie złagodzona podczas pandemii, a później rządy nie spieszyły się z jej zaostrzeniem, biorąc pod uwagę często słaby stan ich gospodarek. Oczywiście, bardziej restrykcyjna polityka fiskalna pomogłaby w walce z inflacją. Jednak apetyt na wyrzeczenia fiskalne na świecie pozostaje słaby.

Wiele krajów mierzy się z wyzwaniami, na które odpowiedzią wydaje się być luźna polityka fiskalna. Atak Rosji na Ukrainę zmusił państwa Europy do przyspieszenia transformacji energetycznej i jednocześnie do zwiększenia wydatków na obronność. Stąd na forum UE trwa dyskusja na temat wyłączenia tych wydatków z reguł fiskalnych, takich jak limit deficytu i długu publicznego. To dobry pomysł?

Istnieją ekonomiczne argumenty przemawiające za odmiennym traktowaniem długu zaciągniętego na inwestycje. Można argumentować, że takie wydatki skutecznie się samofinansują, w tym sensie, że inwestycje przynoszą korzyści realnej gospodarce, tworzą wzrost gospodarczy i generują wpływy podatkowe, pomagając w ten sposób w spłacie zaciągniętego długu. To inny przypadek niż na przykład wydatki socjalne, których korzyści dla gospodarki nie są tak bardzo namacalne. Właśnie dlatego nasi analitycy, oceniając kondycję finansów publicznych państw, biorą pod uwagę strukturę ich wydatków. W przypadku wydatków na obronność sprawa jest nieco bardziej skomplikowana. Państwa powinny wydawać na obronność tyle, ile uznają za stosowne dla ochrony swojej suwerenności. Polska jest przykładem kraju, w którym zwiększone wydatki na zbrojenia są dziś jak najbardziej zrozumiałe. Niemniej jednak zaciągnięte na ten cel zobowiązania trzeba będzie jakoś spłacić. A z perspektywy inwestorów obligacje emitowane w celu finansowania zbrojeń nie różnią się od innych obligacji skarbowych. Istnieje więc pewne napięcie między tym, co rządy mogą postrzegać jako niezbędne wydatki, a tym, co rynki kapitałowe są gotowe sfinansować.

Nakłady na zieloną transformację to jednak typowe inwestycje. Te wydatki można odseparować od innych, traktować je łagodniej?

To zależy. Jeśli dany kraj jest silnie uzależniony od energii pochodzącej z paliw kopalnych, inwestycje w odnawialne źródła energii mogą przynieść mu znaczne korzyści w perspektywie długoterminowej. Nie oznacza to jednak, że rząd może wydać na nie dowolną ilość pieniędzy. Nadal musi być w stanie wykazać, że będzie w stanie spłacić dług zaciągnięty na ten cel za 5, 10 lub 15 lat. Fakt, że inwestycje te spowodują, że kraj będzie emitował mniej Co2, nie wystarczy, aby przekonać inwestorów do ich sfinansowania. Ponownie, takie inwestycje muszą być dokonywane ze zrozumieniem realiów rynkowych. Na szczęście popyt na różne zielone aktywa jest wysoki i szybko rośnie. Wiele rządów jest w stanie sfinansować transformację energetyczną taniej niż inne inwestycje, ponieważ zielone obligacje są sprzedawane z premią w stosunku do innych.

Wydaje się, że na przestrzeni ostatnich kilkunastu lat podejście ekonomistów do kwestii stabilności finansów publicznych mocno się zmieniło. Gdy po kryzysie finansowym z lat 2007-2009 niektóre rządy zaczęły zaciskać pasa, polityka ta miała wielu krytyków. Z kolei radykalne poluzowanie polityki fiskalnej w czasie pandemii było na ogół chwalone. Wydawało się, że banki centralne, prowadząc QE, mogą zagwarantować, aby ta polityka antykryzysowa nie prowadziła do przeceny obligacji i wzrostu kosztów obsługi długu. Za symbol zmiany paradygmatów można uznać kwietniowy raport MFW, wedle którego w ostatnich dekadach okresy konsolidacji fiskalnej na ogół nie prowadziły wcale do spadku długu publicznego w stosunku do PKB. Czy te ustalenia mają jakieś przełożenie na sposób, w jaki Fitch ocenia wiarygodność kredytową rządów?

Ratingi kredytowe nie są szerokimi miarami kondycji gospodarek, ich mocnych i słabych stron. Są to szacunki prawdopodobieństwa, że dany rząd spłaci swoje zobowiązania w terminie - czy to w walucie obcej, czy w długu krajowym. Patrząc z tej perspektywy, poziom zadłużenia w stosunku do PKB danego kraju jest jednym z najważniejszych kryteriów oceny. Inne obejmują salda zewnętrzne, takie jak saldo rachunku bieżącego, saldo rachunku kapitałowego i stan rezerw walutowych. Istotne jest również to, co składa się na deficyt sektora finansów publicznych i jego trend. Warto również pamiętać, że ratingi są względne, tj. porównujemy kraje między sobą, a ich ratingi z ratingami innych podmiotów, takich jak korporacje i instytucje finansowe. Jeśli stan finansów publicznych pogorszy się wszędzie, względna wiarygodność kredytowa krajów może się nie zmienić. W tym sensie ratingi uwzględniają fakt, że dzisiejszy rynek wydaje się tolerować wyższe poziomy zadłużenia niż wcześniej. Tolerancja ta nie jest jednak nieograniczona. Wzrost rentowności obligacji państwowych (spadek ich cen - red.) w ostatnich latach odzwierciedlał przede wszystkim wysoką inflację i podwyżki stóp procentowych. W pewnym stopniu był on jednak również wynikiem tego, że inwestorzy zaczęli domagać się wyższej premii za ryzyko od krajów, których finanse publiczne nie są zrównoważone. Wiele wskazuje na to, że stopy procentowe pozostaną wysokie przez długi czas, a w takim świecie rządy mają nieco mniej swobody w zaciąganiu pożyczek niż w przypadku zerowych lub nawet ujemnych stóp procentowych, które utrzymywały się po globalnym kryzysie finansowym.

W decyzjach ratingowych Fitcha od pewnego czasu można znaleźć informację o tym, w jakim stopniu na ocenę wiarygodności kredytowej danego podmiotu wpływają czynniki związane z odpowiedzialnością środowiskową, społeczną i zarządczą (ESG). Czy emitenci obligacji, zarówno z sektora publicznego, jak i prywatnego, mogą liczyć na wyższy rating, jeśli zachowują wysokie standardy ESG?

Nie, ratingi kredytowe nie są powiązane z tym, jak zaawansowany jest emitent w realizacji celów ESG. Zamiast tego chcemy pokazać, w jakim stopniu czynniki ESG wpływają na ryzyko niewypłacalności emitenta. Weźmy przykład spółki, w której pracownicy są źle traktowani. Jeśli działa ona w kraju, w którym przepisy prawa pracy są restrykcyjne i powszechnie przestrzegane, fakt, że firma ta wyróżnia się na tle innych, może stać się problemem kredytowym. W tym sensie czynniki ESG mają potencjalnie duży wpływ na jej rating. Jeśli jednak taka firma działa w kraju, w którym ogólnie rzecz biorąc poszanowanie praw pracowniczych jest na niskim poziomie, wątpliwe jest, aby ten jeden emitent stał się poważnym dodatkowym ryzykiem kredytowym.

Czyli dla wiarygodności kredytowej takiego kraju, jak Polska, znaczenie może mieć to, że w miksie energetycznym dominują wciąż paliwa kopalne?

Teoretycznie jest to możliwe, choć zależy to od tego, jak bardzo ten brudny miks energetyczny wpływa na finanse publiczne kraju. Jeśli krajowe firmy tracą kontrahentów, którym zależy na niskoemisyjnym łańcuchu dostaw, efektem może być na przykład spadek wpływów z podatku dochodowego od osób prawnych, co oczywiście miałoby wpływ na bilans rządu. Lub jeśli firmy z tego kraju będą musiały kupować kosztowne uprawnienia do emisji CO2, mogą stracić międzynarodową konkurencyjność, co również wpłynie na wpływy z podatków. Jednak naszym zdaniem w przypadku ratingu Polski są to nadal czynniki o charakterze średnio- i długoterminowym, więc nie są jeszcze tak istotne.

Inaczej jest w przypadku przestrzegania rządów prawa. Z państwa komunikatu wynika, że kwestie związane z praworządnością są istotne dla oceny wiarygodności kredytowej Polski. Jak to rozumieć? Jedna z agencji ratingowych po wyborach z 2015 r. obniżyła ocenę wiarygodności Polski, tłumacząc to właśnie ryzykiem osłabienia porządku instytucjonalnego. Potem jednak tę decyzję cofnęła, choć KE cały czas wytykała rządowi PiS naruszanie reguł praworządności. Fitch konsekwentnie utrzymywał rating Polski bez zmian. Czy to oznacza, że jeśli nowy rząd skończy spór z KE dotyczący praworządności, nie będziecie rozważali podwyższenia z tego tytułu polskiego ratingu?

Standardy rządów prawa oceniamy przez pryzmat wskaźników dobrego rządzenia (WGI) publikowanych przez Bank Światowy. Jest to czynnik, który ma znaczenie dla ratingu kredytowego każdego kraju. W Polsce wskaźniki te w ostatnim czasie spadają, ale wciąż są na relatywnie wysokim poziomie - dlatego nie podejmowaliśmy żadnych działań pomimo kontrowersyjnych zmian w sądownictwie etc., choć przyglądaliśmy się tej kwestii. Teraz widzimy zapowiedzi, że nowy rząd będzie chciał odwrócić te negatywne zmiany, co może mieć duże znaczenie dla relacji Polski z UE, w tym dostępu do funduszy unijnych. Same kwestie poszanowania praworządności w Polsce nie są jednak obecnie kluczowym czynnikiem wpływającym na rating kredytowy. Większe znaczenie będzie miała polityka fiskalna rządu i to, czy w średnim terminie będzie on w stanie zmniejszyć deficyt sektora finansów publicznych, który na razie oscyluje wokół 5 procent PKB.

Gdy S&P obniżyła rating Polski w 2016 r., uzasadniała to tym, że naruszenie ładu instytucjonalnego może zahamować napływ inwestycji do Polski. Nic takiego się nie stało, inwestycje płynęły do Polski szerokim strumieniem, a nasza gospodarka należała do najszybciej rozwijających się w UE. Jak to możliwe?

Naruszenia praworządności mogły potencjalnie zaszkodzić polskiej gospodarce, np. gdyby doprowadziły do eskalacji konfliktu rządu z Brukselą i ryzyka Polexitu. Tak się jednak nie stało. Inwestorzy najwyraźniej nie dostrzegali ryzyka opuszczenia przez Polskę UE i oceniali atrakcyjność polskiej gospodarki przez pryzmat innych czynników: głębokości rynku, jakości siły roboczej itp.

CV

Ian Linnell

Ian Linnell jest prezesem Fitch Ratings, jednej z trzech największych agencji ratingowych. Funkcję tę sprawuje od lutego 2017 r., z Fitchem związany jest od 1997 r. Był m.in. szefem działu analiz tej agencji, zajmował się też ratingami instytucji finansowych i instrumentów strukturyzowanych. Wcześniej pracował w agencji ratingowej Standard & Poor’s oraz w Banku Anglii.