Ciech - o losach kursu zadecyduje kondycja giełdy

Na postrzeganie akcji Ciechu, wchodzącego w skład indeksu mWIG40, wpływa ostrożne nastawienie do całego segmentu średnich spółek. Jednocześnie tegoroczne prognozy zysków uzasadniają to, że firma jest wyceniana przy niskich współczynnikach

Średnie spółki, do których zaliczany jest Ciech, podobnie zresztą jak małe, stają się coraz bardziej zapomniane przez inwestorów. Świadczą o tym choćby spadające obroty ich akcjami. To nie sprzyja podnoszeniu się wycen tego grona spółek.

Różne elementy wskazują na to, że segment średnich firm dopiero wrócił do punktu równowagi po przegrzaniu koniunktury w połowie minionego roku. Współczynnik cena/zysk dla spółek z mWIG40 sięga obecnie 13,4 wobec 12,9 dla firm z WIG. Jednocześnie prawie zrównały się zmiany obu indeksów, licząc od początku 2003 r. Przez ten czas mWIG40 zyskał 242 proc., WIG 219 proc. W połowie minionego roku dysproporcja była ogromna. Indeks mWIG40 był 500 proc. wyżej niż na początku 2003 r., WIG "jedynie" 365 proc.

Biorąc pod uwagę niestabilną sytuację na giełdach, która skłania do zainteresowania najbardziej płynnymi akcjami, zneutralizowanie bańki nadmuchanej w pierwszej połowie ubiegłego roku w segmencie średnich i małych spółek nie może stanowić zachęty do większego zainteresowania ich papierami.

Powrót do normalności

Do podobnych wniosków można dojść w przypadku walorów Ciechu. Trwająca od połowy 2007 r. przecena, która sprowadziła notowania ze 175 zł do 76,5 zł w drugiej połowie stycznia tego roku i 84 zł obecnie, spowodowała osiągnięcie przez wycenę spółki neutralnego poziomu. Znalazła się ona nieco poniżej wartości, jaka wynika z wypracowanych w ostatnich czterech kwartałach wyników finansowych oraz historycznych średnich poziomów współczynników cena/zysk operacyjny, cena/wartość księgowa oraz cena/sprzedaż.

Jednocześnie kurs akcji firmy wykazuje się wciąż znacznie lepszym zachowaniem niż mWIG40. Licząc od początku obecności Ciechu na giełdzie, zyskał prawie 200 proc. W tym samym czasie indeks poszedł w górę o 90 proc. To stwarza większe pole do realizowania zysków, gdyby albo odnośnie do całego segmentu średnich przedsiębiorstw, albo samej spółki pojawiły się niepokojące sygnały. Na postrzeganie mniejszych spółek wpływają przepływy kapitału w funduszach inwestycyjnych. Ze względu na mniejszą płynność akcji niewielkich i średnich firm ta sprawa w większym stopniu oddziałuje na kurs. Nic na razie nie wskazuje, by Polacy znów masowo mieli zacząć się interesować agresywnymi formami lokowania oszczędności, szczególnie funduszami małych i średnich firm. Co więcej, pojawia się groźba, że w kolejnych miesiącach może zwiększać się skłonność do pozbywania się jednostek. Jeśli notowania nie zaczną iść w górę, to ze względu na zwiększającą się bazę porównawczą z okresu marzec- czerwiec 2007 r., 12-miesięczne stopy zwrotu zaczną się pogarszać. To może skłaniać kolejne grupy uczestników funduszy do zamykania pozycji.

Istotne jest też to, jak kształtować się będą stopy procentowe. Funkcjonuje przekonanie, że mniejsze firmy są bardziej wrażliwe na zmiany kosztu pieniądza. Z jednej strony związane jest to często z większym zadłużeniem. Z drugiej, wyższe stopy procentowe negatywnie oddziałują na koniunkturę gospodarczą, a segment małych i średnich firm jest najbardziej od niej uzależniony. Na razie nic nie wskazuje na złagodzenie stanowiska Rady Polityki Pieniężnej odnośnie do przyszłych decyzji. Stopy zwiększą się przynajmniej do 6 proc. To będzie wywierać niekorzystny wpływ na segment mniejszych przedsiębiorstw.

Mniejsze zyski

Sam Ciech daje też powody ku temu, by z ostrożnością podchodzić do jego akcji. Dwa ostatnie kwartały przyniosły pogorszenie rentowności spółki. Na poziomie operacyjnym zmniejszyła się z 11,8 proc. w II kwartale 2007 r. do 10 proc. na koniec ubiegłego roku. Szczególnie słabo wypadł ostatni kwartał minionego roku, kiedy zysk operacyjny wyraźnie obniżył się. Ze względu na rosnące koszty finansowe na poziomie netto wynik wypadł słabo w dwóch ostatnich kwartałach. W III kwartale podniósł się tylko o 0,6 proc., w ostatnim kwartale 2007 r. spadł o 3,9 proc. Wyższe koszty finansowe wiążą się ze wzrostem zadłużenia, które było efektem przeprowadzonych akwizycji i konieczności ich sfinansowania. Zobowiązania długoterminowe urosły do przeszło 1,3 mld zł na koniec ubiegłego roku. Będą negatywnie wpływać na wynik działalności finansowej spółki.

Po stronie operacyjnej uwagę zwraca niewielka presja na marżę brutto ze sprzedaży, jaka pojawiła się w drugiej połowie minionego roku. Można ją wiązać z umocnieniem złotego czy trudnościami z przekładaniem wyższych kosztów produkcji na odbiorców. Z 32,2 proc. w II kwartale 2007 r. marża zmniejszyła się do 31,7 proc. na koniec roku.

Z najważniejszych segmentów działalności Ciechu najsłabiej w minionym roku zaprezentował się sodowy. Przy wyższych przychodach wypracował gorszy wynik. Koniem pociągowym okazał się segment organiczny, który nie tylko znacznie zwiększył wynik, ale i rentowność. Bardzo dobrze wypadł też segment agrochemiczny, gdzie poprawiły się i wynik, i dochodowość.

Na zysk operacyjny Ciechu wpływ mają zwiększające się koszty. Zarówno obciążenia związane ze sprzedażą, jak i ogólnym zarządem pięły się w górę w ostatnich trzech miesiącach 2007 r. w tempie szybszym, niż rosła sprzedaż. W pierwszym przypadku osiągnęły one 6,7 proc. przychodów, w drugim 7,9 proc.

Na postrzeganie walorów Ciechu wpływ mają obawy przed globalnym spowolnieniem gospodarczym. Rzutuje to na oczekiwane dochody z eksportu produktów chemicznych, jak również na zapotrzebowanie na surowce, którymi spółka handluje. Dziś praktycznie nie ma wątpliwości, że amerykańskie kłopoty przekładają się już na stan rozwiniętych gospodarek w innych częściach świata. Jednocześnie przed poważnymi wyzwaniami stają kraje rozwijające się, szczególnie Chiny, które odpowiadają za znaczną część wzrostu popytu na produkty chemiczne i surowce. W ich wypadku chodzi głównie o narastającą presję inflacyjną i konieczność przeciwdziałania jej przez banki centralne. To skutkuje obawami o pogorszenie kondycji tych gospodarek.

Wysoka zmienność

Czynnikiem odstraszającym od papierów Ciechu może być bardzo duża zmienność notowań. Wskaźnik ATR, mierzący ją, ma za trzy ostatnie miesiące aż 5,2 proc. To oznacza, że wahania kursu przeciętnie o takiej skali możemy spodziewać się z sesji na sesję. To ogranicza poziom zaangażowania w akcje takiej firmy średnioterminowym inwestorom. Z jednej strony muszą oni zadbać o to, by inwestycja nie przyniosła dużych szkód portfelowi w wypadku, gdyby zdarzenia potoczyły się nie w tym kierunku, którego oczekiwaliśmy. Z drugiej, muszą uważać, by codzienne fluktuacje, które nie zmieniają oceny walorów w dłuższym czasie, nie spowodowały zamknięcia pozycji.

Wyobraźmy sobie, że na kupno tych walorów przeznaczamy połowę środków, jakie mamy w portfelu. Zalecane jest, aby akceptować wahania kursu około 2 razy wyższe niż średnia jego zmienność w danym okresie. To oznacza obecnie około 10 proc. W takiej sytuacji musimy liczyć się z tym, że "normalne" wahania kursu mogą zmniejszyć wartość naszego portfela o 5 proc. (musimy zaakceptować spadek kursu o 10 proc., a wydaliśmy na kupno akcji połowę środków z portfela). Jeśli nie jesteśmy gotowi na taką stratę, powinniśmy wydać na ich zakup mniejszą sumę.

Co z cenami

produktów rolnych

Sprzyjającą Ciechowi okolicznością był trwający przez ostatnie miesiące wzrost cen produktów rolnych. Zwiększała się opłacalność produkcji, a tym samym skłonność do korzystania z nawozów i środków ochrony roślin. Ostatnie dni przyniosły radykalny zwrot sytuacji na rynku towarów rolnych. Taka forma odwrócenia się tendencji potwierdza przypuszczenia, że wcześniej mieliśmy do czynienia z nadmuchiwaniem spekulacyjnego balonu. Jego przekłucie może w oczach inwestorów obniżać atrakcyjność papierów spółek z branży nawozowej.

Jednocześnie kondycja całego rynku surowców jest istotnym czynnikiem rzutującym na ocenę papierów Ciechu. Ta jest powiązana z kondycją dolara. W ostatnich miesiącach ceny towarów wykazują bardzo silną odwrotną korelację z amerykańską walutą.

W obecnej sytuacji, gdy jesteśmy po silnym wzroście cen surowców, można obawiać się presji na uzyskiwane marże handlowe. Jednocześnie obniżka cen towarów z ostatnich dni może być odpowiedzią na oczekiwane osłabienie popytu. To zaś przekładałoby się na sprzedaż realizowaną przez spółkę.

Z kondycją dolara i jego relacjami względem euro powiązany jest kurs złotego. W związku z tym ewentualne dalsze wzmocnienie amerykańskiej waluty mogłoby skutkować osłabieniem złotego. To zaś byłoby zjawiskiem korzystnym dla Ciechu, realizującego dużą część przychodów na rynkach zagranicznych.

Na koniec lutego spółka zaprezentowała prognozy finansowe na obecny rok. Zakładają 225 mln zł zysku netto. Po czterech kwartałach 2007 r. miała na koncie 278,6 mln zł. Mimo uwzględnienia w wynikach przejętej w IV kwartale ubiegłego roku niemieckiej firmy Sodawerk Stassfurt nie uda się zarobić więcej niż w 2007 r. To powoduje, że obecne atrakcyjne wskaźniki wyceny akcji - cena/zysk operacyjny poniżej 7 wobec historycznej średniej na poziomie przekraczającym 9 - zaczną się pogarszać, gdy uwzględnimy prognozowane wyniki.

W związku z tym kluczowe staje się pytanie, w jakim stopniu obecna wycena walorów odzwierciedla perspektywy pogorszenia rezultatów finansowych. Wydaje się, że w aktualnym kursie znajduje odbicie spadek zysków. Dlatego ten czynnik nie powinien już oddziaływać na notowania. Inwestorzy będą natomiast czekać na to, jak prognoza wyników będzie realizowana. Miejsca na rozczarowanie zbyt wiele nie ma. Tym bardziej że wciąż znaczna część akcjonariuszy osiąga zyski na tych akcjach. Mimo silnej wyprzedaży 12-miesięczna zmiana kursu jest tylko nieznacznie ujemna.

Wycena akcji Ciechu wróciła do normalności

Wycena akcji Ciechu w efekcie ostrej wyprzedaży z ostatnich miesięcy stała się neutralna. Trudno jeszcze mówić o wyraźnym niedowartościowaniu, choć sam poziom wskaźników wyceny, jak i to, jak notowania kształtują się względem ich średnich poziomów z przeszłości, mógłby na to wskazywać. Jednak wokół firmy jest wiele czynników ryzyka, związanych głównie z zagrożeniem mocniejszym zwolnieniem globalnej gospodarki. O niedowartościowaniu tych akcji można byłoby mówić, gdyby przed spółką stała perspektywa poprawy zysków. Jednak niedawno opublikowana prognoza zakłada ich wyraźny spadek. W 2008 r. Ciech zamierza zarobić na czysto 225 mln zł. W poprzednim roku było to 278,6 mln zł.