Wrogie przejęcia - czy i jak się bronić? cz. 1

Mnie się wydaje, że trzeba powiedzieć jeszcze jedną rzecz: czym jest naprawdę zarząd. Otóż jest on niczym innym, jak profesjonalnym managementem, który właściciele mogą w każdej chwili zmienić. Myślę, że nie należy utożsamiać przejęcia wbrew zarządowi z przejęciem wbrew akcjonariuszom mniejszościowym. Zgadzam się z profesorem Sołtysińskim, że w mediach wrogie przejęcie często utożsamia się z oceną zarządu. A tymczasem zarząd to tylko personel, tak jak pozostali pracownicy.

Wiesław Rozłucki,

prezes GPW:

Ale co to ma wspólnego z definicją, o której dyskutujemy?

A. Helin:

Otóż mnie się wydaje, że skoro mówimy o wrogim przejęciu wbrew zarządowi, to równie dobrze możemy mówić o przejęciu wbrew np. inspektorowi nadzoru.

W. Rozłucki:

Chciałbym przypomnieć o europejskich rozwiązaniach w tej dziedzinie. Na zarząd i radę proponuje się nałożenie obowiązku konsultowania się z akcjonariuszami. Czyli ustawodawca europejski rozumie, że to nie zarząd i rada powinny decydować w sprawie przejęcia. Ponieważ jednak zgodziliśmy się z tym, że wrogie przejęcie jest pojęciem potocznym, w związku z tym, potocznie, jak oceniam, odnosi się ono do oceny operacji z punktu widzenia władz spółki.A. Helin:

Pytanie tylko, czy istotne jest to, co władze spółki o tym sądzą.

W. Rozłucki:

Oczywiście, że jest istotne. Zgodnie z rozwiązaniami proponowanymi w Unii Europejskiej, władze spółki będą miały, z tego co wiem, obowiązek wypowiedzieć się na ten temat. Obowiązek, to znaczy, że nie mogą się nie wypowiedzieć. A inspektor nadzoru czy akcjonariusze mniejszościowi nie mają tego obowiązku.

H. Janiszewski:

Władze spółki to jedyne organy, które są zorganizowane, działają na mocy mandatu akcjonariuszy i w związku z tym mają obowiązek podejmować takie czy inne decyzje i ewentualnie rekomendować, w jaki sposób akcjonariusze mają się zachować. Natomiast to właściciele ostatecznie decydują. Bo jeżeli cena, a do niej ostatecznie wszystko się w sumie sprowadza, będzie taka, że ich usatysfakcjonuje, to oni wówczas mogą zgodzić się ze stanowiskiem zarządu lub ze stanowiskiem nowego akcjonariusza, sprzedając akcje.

A. Helin:

Skoro rozmawiamy o zarządzie i wzorcach unijnych, to proszę zwrócić uwagę, że skład zarządu i rady nadzorczej w krajach Unii Europejskiej nie ma wiele wspólnego ze składem tych organów w Stanach Zjednoczonych. W Stanach nie ma np. obowiązku udziału pracowników w radzie. Jeśli popatrzymy na uzasadnienia nowych dyrektyw w Unii Europejskiej mówiących o stanowisku zarządu w kwestiach przejęcia spółki, to można domniemywać, że chodzi o zarząd i radę nadzorczą ze znacznym, podkreślam: ze znacznym, udziałem pracowników.

H. Janiszewski:

No to fatalnie, bo to jest powrót do socjalizmu.

A. Helin:

Zgadzam się, ale chciałbym, żebyśmy uwzględnili to w dyskusji, bo taka jest intencja szczególnie tych krajów Unii Europejskiej, które weszły w jej skład ostatnio, np. państw skandynawskich.

H. Janiszewski:

No, Skandynawia to nie jest najlepszy przykład.

W. Rozłucki:

Uważam, że opinia władz spółki jest wymagana dlatego, że to są instytucje, które mają mandat akcjonariuszy. I ich zadanie musi być wysłuchane. Oczywiście, na końcu decydują akcjonariusze. Ale opinie władz są ważne, ważniejsze niż rządu, niż mniejszościowych akcjonariuszy.

T. Sielicki:

Sformułowanie "wrogie przejęcie" z jakichś tam przyczyn ma pejoratywne zabarwienie, nawet Hubert Janiszewski nie chciał się przyznać, że taki charakter miało organizowane z jego udziałem przejęcie BIG--BG. A przecież nie ma w tym nic złego. Możemy więc nazwać je inaczej: z poparciem władz lub bez poparcia. I to nie ma już żadnego zabarwienia pejoratywnego.

K. Jedlak:

Prezes Deutsche Banku mówił otwarcie, że w przypadku BIG-BG nie było próby wrogiego przejęcia.

T. Sielicki:

To był taki zabieg marketingowy.

Grzegorz Dróżdż,

PARKIET:

Doszliśmy do takiego etapu, na którym możemy zadać sobie pytanie, czy należy się bronić przed wrogim przejęciem? Czy należy stwarzać jakieś regulacje, które blokują lub ograniczają możliwość prowadzenia takich operacji? Mówi się, że spółka jest celem wrogiego przejęcia wtedy, kiedy jest zarządzana nieefektywnie. Czy można się zgodzić z tą tezą?

A. Helin:

Główną przesłanką wrogiego przejęcia jest to, że spółka pozostaje niedowartościowana. I chodzi o wartości, które nie zostały do końca ujawnione. Inaczej nie ma sensu przejmować firmy, bo płacimy dobre pieniądze za niepewne pieniądze.

T. Sielicki:

Niezupełnie tak jest. Można zapłacić dobre pieniądze za jedną trzecią akcji i przejąć tym samym kontrolę, a np. rozdrobnione dwie trzecie zostają, że tak powiem, "wyślizgane".

B. Gessel:

Wracamy więc do pytania, co jest wrogim przejęciem. Możliwe że zostałam na początku źle zrozumiana, ale powtórzę: istotne są dwa elementy. Mówimy o nim, po pierwsze, jeżeli jest realizowane wbrew akcjonariuszom, a po drugie - jeśli cena nie jest sprawiedliwa.

H. Janiszewski:

Ale jak może być realizowane wbrew akcjonariuszom?

B. Gessel:

Chwileczkę...

Małgorzata Ostrowska,

była wiB. Gessel:

Ma to związek z tym, o czym mówił prezes Sielicki. Można było zapłacić odpowiednią cenę, czyli taką, jaką akcjonariusze uważają za odpowiednią - rynkową - za część akcji, a resztę akcjonariuszy można było "wyślizgać", bo takie były przepisy, po cenie znacznie niższej. Sprawiedliwa cena polega na tym, że wszyscy akcjonariusze dostają tę samą ofertę. To jest takie minimum sprawiedliwości.

W. Rozłucki:

Sprawiedliwa, a taka sama - to są dwie różne rzeczy.

B. Gessel:

Sprawiedliwa to pojęcie umowne. Rozumiem, że chodzi o to, by wszyscy dostali tyle samo, a nie jeden 100 zł, a drugi 10 zł...

H. Janiszewski:

W momencie transakcji.

B. Gessel:

A co do minimum sprawiedliwości, to też jest kwestia umowna. Jedni mówią, że oferta nie może być niższa niż średnia cena z sześciu miesięcy, inni, że nie może być niższa niż najwyższa cena zapłacona w określonym czasie przez danego inwestora. To jest kwestia zaakceptowania pewnego miernika, który się stosuje.

H. Janiszewski:

Ale w takim razie mówi pani o wezwaniu, a nie o przejęciu. To są dwie różne rzeczy.

B. Gessel:

No tak, ale skoro mówimy o przejęciu spółki publicznej, to wrogie będzie wtedy, jeśli nastąpi bez wezwania, czyli jeżeli się nie da możliwości wszystkim akcjonariuszom skorzystania z tej operacji.

H. Janiszewski:

Nie, nie, nie. Nie zgadzam się z panią mecenas, ponieważ przy dużym rozproszeniu akcjonariatu wystarczy kupić np. 9% akcji i przejąć spółkę. To, że w Polsce mamy skoncentrowany kapitał w tym sensie, że są akcjonariusze, którzy mają po 30, 50 i więcej procent akcji, to po prostu wynika z tego, że jest u nas niewiele spółek giełdowych, poza tym są małe, a akcjonariat jest bardzo ograniczony. Jeżeli spojrzy pani na dojrzały rynek, gdzie w każdej spółce jest od 100 tys. do kilku milionów akcjonariuszy, a największy z nich ma 3 czy 4% akcji, to wtedy te wszystkie kwestie, o których pani mówi, odpadają.

B. Gessel:

Proszę jednak zauważyć, że to też jest kwestia pewnej umowy. W naszej ustawie jest powiedziane, że po przekroczeniu progu 50% musi być oferta. Są propozycje zmiany ustawy, żeby było to 30%. Niektóre spółki przyjmują np., że dla nich przejęcie ma miejsce przy przekroczeniu 20%, a nawet 5%. Nie można więc do wszystkich firm podchodzić jednakowo, że przejęcie ma miejsce przy skupieniu takiego lub takiego procentu akcji.

Aleksander Chłopecki,

wiceprzewodniczący KPWiG:

Usiłowałem zrobić pewnego rodzaju reasumpcję dyskusji. Z poprzedniego etapu wynikało, że tak naprawdę chyba rzeczywiście nie ma możliwości sformułowania jednolitej definicji wrogiego przejęcia, bo po prostu rozpatruje się to pojęcie z punktu widzenia jednego z kilku podmiotów lub grup podmiotów. Chodzi o abstrakt, jakim jest spółka, o jej władze, przede wszystkim zarząd, akcjonariuszy, wśród których również można wyróżnić dwie grupy - większościowych i mniejszościowych, pracowników i o władze państwowe. I z punktu widzenia każdej z tych grup interesariuszy można zadawać sobie pytanie: co jest wrogim przejęciem? Oczywiście, ustawodawca europejski nie podjął się tej tytanicznej pracy. Jakie są środki obrony przed wrogim przejęciem? Na to pytanie musimy sobie odpowiedzieć z punktu widzenia każdej z wymienionych grup. Jak może się bronić spółka, ten abstrakcyjny podmiot? Moim zdaniem, w żaden sposób. Jak może bronić się zarząd? Wyprzedzająco tylko wskażę, że ustawodawca unijny mówi raczej, że również w żaden sposób. Musimy się zastanowić, jak mogą bronić się akcjonariusze, pracownicy, o ile w ogóle, i czy mogą w to ingerować władze państwowe.

G. Dróżdż:

Wracam jednak do pytania, czy należy się bronić przed przejęciem?

A. Chłopecki:

Nie da się oddzielić pytania o to czy, od pytania, kto miałby to robić.

W. Rozłucki:

Który zarząd czy rada mogłyby powiedzieć, że nie należy się bronić, skoro mają motywację do obrony - wysokie wynagrodzenia i chcą pozostaćK. Jedlak:

Spółka wchodząc na giełdę, podejmuje ryzyko, że jej akcje może kupować każdy, kto ma na to ochotę. Czy w takim razie obrona nie jest sprzeczna z istotą publicznego obrotu?

W. Rozłucki:

Przewodniczący Chłopecki wskazał na kilka grup interesów. Skoro mówimy o poszczególnych kategoriach interesariuszy, to musimy uznać, że każdy swoich interesów może bronić. Na przykład: z punktu widzenia akcjonariuszy nie należy się bronić, a z punktu widzenia zarządu - tak. Albo odwrotnie.

A. Chłopecki:

Raczej odwrotnie. Zgadzam się ze stanowiskiem ustawodawcy unijnego, który generalnie uznaje, że to akcjonariusze mogą się bronić, natomiast zarząd tak naprawdę jest pomijany milczeniem. Do tego dochodzą pracownicy, ale w ich przypadku - jak przewiduje nowy projekt dyrektywy - możliwości obrony są ograniczone, dotyczą w praktyce opiniowania. Oczywiście, zdarzają się przypadki rozdzielenia tzw. power i control, czyli usamodzielnienie się zarządu. To się rzeczywiście zdarza, ale potraktujmy to jako przypadek rzadki. Pytanie powinno brzmieć, czy zarząd, który jednak jest reprezentantem akcjonariusza tego, który dominował poprzednio bądź tego, który ma zamiar dominować, może wykonywać jakieś ruchy w związku z przejęciem, np. zawierać umowy.

W. Rozłucki:

Tak nie powinno się zdarzać, ale się zdarza. Mówi się, że rządy nie powinny interweniować, ale interweniują. Dlaczego Niemcy nie chciały zaakceptować poprzedniej dyrektywy o przejęciach? Bo w swoich regulacjach, inaczej niż inne kraje, nie mają tylu przepisów, które np. gwarantowałyby, że obcokrajowiec nie przejmie danej spółki. Inni zabezpieczyli się na różne sposoby. Więc robią to i zarządy, i rady nadzorcze, i państwa. My jesteśmy w innej sytuacji - jako kraj takich przepisów sobie nie wprowadziliśmy i nasze firmy są bardziej narażone na przejęcia.

A. Chłopecki:

Czy pan stawia tezę, że zarząd może się bronić przed wrogim przejęciem?

W. Rozłucki:

Nie, stawiam tezę, że taka jest praktyka. Nie powiedziałem, czy mi się to podoba, czy nie. Raczej nie podoba.

S. Sołtysiński:

Pan prezes opisuje rzeczywistość. Są dwa skrajne modele rozwiązywania tych problemów. Jeden, który zakłada całkowite zaufanie do władz spółki, i drugi, który mówi, że władze powinny mieć jak najmniej do powiedzenia w razie próby przejęcia większości głosów w spółce, ponieważ one bronią swoich partykularnych interesów. Zgodnie z tym poglądem, w interesie akcjonariuszy leży, żeby oni decydowali o tym, czy chcą sprzedać swoje akcje, czy nie. Nadmierna władza zarządu i możliwość stosowania różnych środków obrony mogą prowadzić do tego, że trudno jest przejąć władzę, co dla akcjonariuszy oznacza, że trudno jest im otrzymać wyższą cenę za akcje. W związku z tym zbyt silna pozycja zarządu może pozostawać w sprzeczności z interesem akcjonariuszy i spółki traktowanej jako odrębny podmiot. Rzeczywiście jest tak, że np. uprawnienia zarządu w typowej spółce amerykańskiej są przeogromne. Legislatura stanu Delaware robi wszystko, żeby zapewnić możliwie najsilniejszą pozycję zarządom. Dlaczego? Dlatego że to zarząd spółki decyduje o tym, pod rządami jakiego prawa dana spółka zostanie zorganizowana. I w zasadzie do afery Enronu trwały zachwyty nad tym modelem, ale okazuje się, że w tym systemie zarząd może tak sprawnie działać, jak nasz słynny rodak, niejaki Kozlowski, który pełniąc funkcję prezesa zarządu wyprowadził ze spółki osiemset milionów dolarów na własne konto.

Spora liczba amerykańskich znawców problemu twierdzi obecnie, że zdecydowanie lepszy jest model brytyjski, który wywarł największy wpływ, moim zdaniem, na projekt tzw. trzynastej dyrektywy UE. Zgodnie z nim, zarząd nie może używać majątku spółki dla przeciwdziałania przejęciu. W systemie brytyjskim funkcja zarządu w tym procesie polega jedynie na ostrzeżeniu akcjonariuszy, że negatywnie ocenia on, z punktu widzenia dalekosiężnych interesów spółki, przejęcie jej przez podmiot składający ofertę.

Podsumowując: Model brytyjski wydaje się sensowny. Zarząd nie powinien mieć możliwości, takiego działania, które byłoby sprzeczne z interesem większości akcjonariuszy i długofalowymi interesami spółki. W moim przekonaniu, rzeczywiste wrogie przejęcie ma miejsce wówczas, gdy np. ma ono na celu przejęcie firmy jako konkurenta i ewentualnie wygaszenie jej działalności na danym rynku.

G. Dróżdż:

Czy spółka, która wchodzi na giełdę, powinna mieć możliwość przyjmowania takich zapisów statutowych, które utrudniają jej przejęcie, np. jeśli chodzi o ograniczenia w wykonywaniu praw z akcji?

W. Rozłucki:

Jakie ograniczenia ma pan na myśli?

G. Dróżdż:

Na przykład dotyczące wykonywania praw głosu. Takie zapisy są w statucie np. Agory.

W. Rozłucki:

Przypominam, że nowa dyrektywa przewiduje zawieszenie wszystkich ograniczeń w momencie wezwania, chyba że są różne klasy akcji. W ramach tej samej klasy ograniczenia przestają po prostu obowiązywać. Wszystko wskazuje na to, że to rozwiązanie zostanie zaakceptowane. Sądzę jednak, że prawnicy są na tyle sprytni, że wymyślą inne sposoby. Nie wierzę, że spółki staną się aż tak łatwym celem przejęcia.

K. Jedlak:

Czyli będzie można w drodze wezwania wrogo przejąć ComputerLand?

T. Sielicki:

Zawsze można to zrobić. Generalnie uważam, że obrona przed wrogim przejęciem nie nosi znamion działania nieetycznego. Postawiłbym jednak tezę - i tym kierowaliśmy się w ComputerLandzie, ograniczając prawa głosu - że powinna mieć na celu tylko obronę pasywnego, mniejszościowego akcjonariusza. Jeżeli ten akcjonariusz pasywny czy mniejszościowy jest chroniony, to większościowy sobie poradzi, a stanowisko zarządu jest kwestią wtórną. U nas więc mamy ograniczenie w wykonywaniu głosów z akcji do 20%, ale jeśli następuje wezwanie - przestaje ono obowiązywać.

A. Helin:

Zastanówmy się wobec tego, jakie są możliwości - skoro inaczej niż w wielu innych krajach UE, nie mamy poupychanych prawnych haczyków w różnych regulacjach - obrony przed wrogim przejęciem na naszym rynku. Nie ma wątpliwości przecież, że przepis o zniesieniu wspomnianych ograniczeń w przypadku wezwania wejdzie w życie.

B. Gessel:

Przypominam, że jednak ta kwestia była kością niezgody przy ustalaniu treści dyrektywy. Dlatego dyrektywa nie została do tej pory uchwalona. Przeciwni byli głównie Niemcy. W ich przepisach dotyczących przejęć znalazł się zapis, który mówi tak: jest ogólna zasada, zgodnie z którą zarząd nie może czynić rzeczy, które byłyby przeciwne ogłoszonej ofercie, ale punkt b stanowi: chyba że są to czynności zwyczajowe, a więc takie, które byłyby dokonywane nawet wtedy, gdyby nie było oferty, i czynności, które zostały zatwierdzone przez radę nadzorczą. Nie jestem więc taka przekonana, czy ta wersja dyrektywy zostanie przyjęta.

W. Rozłucki:

Ta wersja została już jednak przedyskutowana. Radziłbym tym, którzy uważają, że zasadne jest się bronić, żeby wymyślili sobie coś innego, bo ograniczanie praw głosu przestanie być możliwe.

H. Janiszewski:

Dwa rozwiązania stosuje się już standardowo. Po pierwsze, przyjmuje się, że określone decyzje wymagają bardzo wysokiej, kwalifikowanej, większości głosów, np. siedemdziesięciu pięciu procent głosów obecnych. W związku z tym przy wielu przejęciach praktycznie uniemożliwia to podjęcie uchwał, które prowadzą np. do zmiany władz spółki.

W. Rozłucki:

A w każdym razie to już znacznie powiększa koszty przejęcia...

H. Janiszewski:

Drugi zapis - również stosowany przez wiele polskich spółek - polega na tym, że nowy akcjonariusz nie może mieć więcej niż określoną liczbę głosów na WZA. Tak mamy np. w PKN Orlen.B. Gessel:

Ale to jest rozwiązanie, które - jak zakłada projekt dyrektywy - w przypadku ogłoszenia wezwania nie będzie obowiązywać.

H. Janiszewski:

Natomiast co do kwestii uprzywilejowania akcji pod względem głosów, to już sami żeśmy się do tego zabrali, bo w nowym kodeksie spółek taka możliwość została ograniczona do trzech głosów na jedną akcję.

S. Sołtysiński:

Do dwóch głosów w spółkach niepublicznych, w spółkach publicznych uprzywilejowania nie ma - z tym że są, oczywiście, prawa nabyte (akcje wielogłosowe) przed wejściem w życie ksh.

H. Janiszewski:

Na razie są jednak sposoby, żeby bronić się przed przejęciem. Osobiście wolę mówić o przejęciu, a nie wrogim przejęciu.

B. Gessel:

Jest taka furtka w projekcie dyrektywy, zgodnie z którą działania obronne mogą być podjęte przez akcjonariuszy. Bez względu na to, ile mają głosów. I jeżeli np. spojrzymy na techniki, które były stosowane, np. poison pills (tzw. zatrute pigułki, rozwiązania chroniące przed wrogim przejęciem - przyp. red.), czyli wydawanie pewnych instrumentów finansowych, które pozwalają na rozwodnienie kapitału w przyszłości, a de facto prowadzą do tego, że można wymusić wyższą cenę za akcje, to w naszych realiach mamy np. kapitał docelowy czy kapitał autoryzowany. To są instrumenty, które dał nam nowy kodeks spółek. Z moich analiz wynika, że nie są one zabronione przez nową dyrektywę. O ile, jak wspomniałam, mamy zgodę akcjonariuszy.

W. Rozłucki:

Hubert Janiszewski powiedział, że akcjonariusze mogą się bronić najlepiej, nie sprzedając akcji. W związku z tym, jeżeli nie chcą sprzedać i głosują za środkami obronnymi, to nie ma problemu przejęcia.

B. Gessel:

Oczywiście, mogą nie sprzedać akcji. Ale mając np. instrument w rodzaju poison pills, jednocześnie dają sygnał, po jakiej cenie chcieliby pozbyć się walorów, czyli jaka jest dla nich cena minimalna. Widziałam takie badania z rynku amerykańskiego, z których wynikało, że te spółki, które stosowały techniki obronne, były wyżej wyceniane, średnio o około 30%. Odpowiadając na pytanie, czy trzeba się bronić, można powiedzieć, że czasami obrona daje dobre wyniki, jeżeli chodzi o wartość spółki dla akcjonariuszy.

T. Sielicki:

Poison pills to zagadnienie, które trudno uregulować. Ma ono kilka wymiarów. Jeden z nich dotyczy rozwodnienia kapitału, o którym mówiła pani mecenas. Rozwodnienie może być takie, że wskazuje na minimalną cenę przejęcia, ale może też powodować, że cena jest zaporowa - tak dobrana, aby do przejęcia nie doszło.

B. Gessel:

No to trzeba takie parametry przyjąć, żeby pozwalały na przejęcie, ale po określonej cenie.

T. Sielicki:

Ale to, powtarzam, trudno uregulować. Tak samo poison pills, polegające na tym, że się bierze kredyty, które w chwili przejęcia stają się natychmiast wymagalne i mogą zniszczyć spółkę.

B. Gessel:

No to już nie są poison pills.

T. Sielicki:

Analizowaliśmy te instrumenty przy okazji prac nad zmianą naszego statutu. Wykaz poison pills pod tytułem: kredyty, odprawy dla zarządu, emisje, itd., jest bardzo duży. Uważam je za nieetyczne, w związku z czym z żadnego z nich nie skorzystaliśmy.

B. Gessel:

Chciałabym tylko sprecyzować: mówiłam o poison pills w rozumieniu instrumentu finansowego, który jest emitowany przez spółkę, tak jak np. obligacje zamienne. Decyzja w tej sprawie jest w gestii akcjonariuszy. Zaciąganie kredytów jest w gestii zarządu.

W. Rozłucki:

Ale w ramach kapitału docelowego akcje też może emitować zarząd.

B. Gessel:

Ale pierwotnie decyzję podejmują akcjonariusze. Oni dają uprawnienie zarządowi do emisji.

H. Janiszewski:

Czy my nie zapominamy o jednej rzeczy. Mówimy o przejęciu, jakby to była sztuka dla sztuki. Tymczasem mamy drugą stronę - tego, kto chce przejąć spółkę i ma określone cele. Jeżeli to jest podmiot racjonalnie działający na rynku, to on ma też swój limit w postaci środkóW związku z tym nie jest to wariactwo idące w tym kierunku, że każdą cenę się płaci za spółkę, bo po prostu płaci się taką cenę, która gwarantuje określony zwrot. Czyli można rozbudować różnego rodzaju techniki obronne i obronić spółkę. Druga strona nie zrealizuje swojego celu. Jest tylko pytanie: co dalej? Kto zostaje na tym pobojowisku? Na to też, wydaje mi się, warto popatrzeć.

T. Sielicki:

W dłuższym terminie, jeżeli zarząd nie obawia się przejęcia, popada w pewne lenistwo i jest to niekorzystne dla przedsiębiorstwa. Poza tym jednak możliwość wejścia inwestora daje też jakąś nadzieję na wyjście dla części akcjonariuszy. Tak więc pełnych zabezpieczeń, jak sądzę, nie należy stosować.

K. Jedlak:

Mówimy o bardzo wyrafinowanych technikach: kapitał docelowy, poison pills. Ja bym postawił taką tezę, może przewrotną, że w naszych warunkach najlepszą metodą zabezpieczenia się przed wrogim przejęciem jest posiadanie w akcjonariacie Skarbu Państwa. Czy ktoś wrogo przejął polską spółkę z udziałem Skarbu Państwa? Pani minister, pani pamięta choć jeden taki przypadek?

G. Dróżdż:

Skoro, według regulacji unijnych, niektóre zapisy, np. statutowe, obecnie obowiązujące, nie będą mogły dalej funkcjonować, to jak wyglądać będzie kwestia ochrony interesów państwa w takich firmach, jak PKN?

M. Ostrowska:

Na pewno ważne jest, aby spółki Skarbu Państwa nie różniły się za bardzo od innych firm. Im bardziej bowiem będą podobne, tym bardziej będzie można wymagać od nich zachowań konkurencyjnych. I o to przecież chodzi. Oczywiście, wszelkie przywileje jak gdyby uspokajają organy spółki i w pewnym momencie może dojść do zaniechania pewnych czynności w myśl filozofii: i tak się nic nie zdarzy, dalej będę sobie spółką Skarbu Państwa i ten mityczny właściciel najwyżej poniesie straty, mnie to już mało obchodzi. Takie postawy oczywiście są, więc trzeba im przeciwdziałać. Moim zdaniem, żadne uprzywilejowania w statucie nie są potrzebne, natomiast potrzebne są odważne decyzje polityczne. Powinniśmy powiedzieć sobie: ta spółka zostanie firmą państwową i koniec kropka. I w tym przypadku nie "ćwiczymy" różnych konstrukcji prawnych, które by miały boczną drogą doprowadzać do uprzywilejowania Skarbu Państwa. Bo to jest po prostu nierzetelna informacja i dla rynku, i dla potencjalnych partnerów, także w obszarze działalności danej spółki. W resorcie skarbu pojawiły się propozycje kolejnych zmian w statutach przedsiębiorstw, idące w kierunku zniesienia uprzywilejowania, a z drugiej strony określenia, które spółki są firmami strategicznymi i w których Skarb Państwa zachowa większościowy udział. Do dzisiaj uprzywilejowanie jest w statucie BGŻ, Orlenu i kilku innych przedsiębiorstw.

G. Dróżdż:

Co pani myśli o takich przypadkach, jak BPH czy Polifarb Dębica, w których Skarb Państwa wykorzystał swoją uprzywilejowaną pozycję i sprzedał inwestorowi akcje drożej niż inni, nie myśląc o interesach mniejszych akcjonariuszy?

M. Ostrowska:

Takie sytuacje miały miejsce, i pewnie to się jeszcze nieraz zdarzy. Jeżeli ktoś nie chciał albo go nie było stać na to, żeby być większościowym akcjonariuszem, to trudno mówić, że on ma większe prawa czy trzeba go bardziej chronić niż tego, kto poniósł koszty, zapłacił pieniądze i ma większościowy pakiet.

Jaki sens byłby w kupowaniu pakietu większościowego, skoro nie szłaby za tym większa władza, a trzeba by się było np. bardziej troszczyć o mniejszościowego akcjonariusza niż o swój własny biznes? To by było też zupełnie nienormalne. Trzeba jakoś te proporcje wyważać. Wiele także musimy się nauczyć, zarówno Skarb Państwa, jak i inni, jeśli chodzi o kulturę biznesową. Natomiast jeżeli transakcja była korzystna z punktu widzenia Skarbu Państwa, to ja nie widzę w niej nic złego.

A. Chłopecki:

Zgadzam się w pełni z panią minister, jeżeli chodzi o kwestię uprzywilejowania Skarbu Państwa. Być może problem pojawiłby się wtedy, gdybyśmy mówili szczegółowo, którNatomiast jeśli chodzi o kwestie czysto normatywne, to sprawa jest prosta. Dyrektywa, o której mówiliśmy, nie przewiduje uprzywilejowania Skarbu Państwa. Traktuje go jako normalnego inwestora.

W. Rozłucki:

Mnie się wydaje, że jeżeli nasz rząd chce nadal promować polskie interesy, to nie może tego głośno mówić, bo w Europie to nie jest mile widziane, choć każdy rząd wszelkimi sposobami stara się to robić.

K. Jedlak:

Pojawiła się też swego czasu na giełdzie taka grupa inwestorów indywidualnych, która kupowała akcje spółek pod "przejęcie".

W. Rozłucki:

Tak, oczywiście.

H. Janiszewski:

Profesor Sołtysiński zwrócił uwagę na bardzo ważną rzecz, która co prawda wiąże się z przejęciami, ale ma też wpływ na wycenę spółki. Pewne wbudowane mechanizmy, broniące określonej grupy akcjonariuszy, powodują, że spółki są niedowartościowane. A często kończy się to fatalnie, tak jak wejście na giełdę ITI. Przecież ta spółka została wyceniona poniżej oczekiwań założycieli, akcjonariuszy i zarządu i w związku z tym oferta publiczna zakończyła się fiaskiem. Dlaczego? Ponieważ istnieje grupa akcjonariuszy, o której po pierwsze niewiele wiadomo, a po drugie, która jest uprzywilejowana.

A. Chłopecki:

Chciałbym zaproponować taką prostą cezurę przy rozmowie o technikach obronnych. Może mógłby nią być ogólny przepis w ksh, mówiący o działaniu na szkodę spółki. Dochodzimy więc do tego, co jest dozwolone, a co jest zakazane, patrząc na majątek spółki i skutki określonych działań dla tego majątku, produktywności i jakości przedsiębiorstwa. To być może jest ważniejsza cezura niż kryterium, które mówi o wzroście lub spadku kursu. Mechanizmy prawa zakładają przecież penalizację takich działań, które odbywają się kosztem majątku spółki.

S. Sołtysiński:

Mnie się wydaje, że przyjęcie takiej cezury nie jest potrzebne. Są co najmniej trzy przepisy w ksh, które pozwalają taki punkt widzenia przyjąć. Mamy np. obowiązek staranności członka zarządu, który musi uwzględniać, jako główne kryterium, długofalowe interesy spółki. I mamy przepis karny, który mówi, że nie można działać ze szkodą dla przedsiębiorstwa. Ponadto w wyjątkowo uzasadnionych przypadkach, określonych w art. 362 par.1 pkt. 1, kodeks wyłączył zakaz nabycia własnych akcji przez spółkę w celu zapobieżenia bezpośrednio zagrażającej jej, poważnej szkodzie. Wydaje mi się więc, że dodanie takiego ogólnego przepisu byłoby zbędne.

A. Chłopecki:

Taki przepis faktycznie istnieje.

H. Janiszewski:

To martwy przepis...

K. Jedlak:

Pan przewodniczący proponuje wyraźne kryterium, jeśli chodzi o dopuszczalność obrony przed wrogim przejęciem, ale przecież przepisy, które mówią o odpowiedzialności za działania na szkodę spółki, są w praktyce martwe.

A. Chłopecki:

Powiedzmy sobie szczerze, że system sądownictwa jest taki, jaki jest. My rozmawiamy - wbrew temu co pan prezes Rozłucki powiedział - nie tylko o rzeczywistości, ale również o jej poprawianiu. Nie możemy sprowadzić dyskusji do tego, że w obecnej sytuacji pójście do sądu jest zupełnie bez sensu, bo w takim razie w ogóle nie powinniśmy się spotykać. Pozwólmy sobie na pewną dozę optymizmu i przyjmijmy, że rozmawiamy o modelach, które mają szanse realizacji.

M. Ostrowska:

Są i takie anomalie, że jest dwóch akcjonariuszy i oni się cały czas między sobą kłócą. A jedynym organem, który działa na rzecz spółki i mało tego, na rzecz de facto tych skłóconych akcjonariuszy, jest zarząd. Dotyczy to także firm Skarbu Państwa, ale nie tylko. Przypomnę tylko konflikt w przedsiębiorstwie Dr Witt. Tak więc nie możemy robić z akcjonariusza nieomylnego podmiotu, który jako jedyny ma prawo się wypowiadać, bo jego interesy bywają różne. Jeżeli wierzy w spółkę, to nie sprzedaje jej akcji. Przecież te wszystkie przejęcia, o których mówimy, to tak naprawdę jest wynik świadomej decyzji poszczególnych akcjonariuszy, którzy chcą się pozbyć akcji w różnych celacA. Chłopecki:

Pani minister powiedziała wcześniej, że istnieje interes społeczny, który bywa przeciwstawny interesowi akcjonariuszy. Można odbić piłeczkę i powiedzieć tak: być może powinniśmy mówić o długofalowym i krótkoterminowym interesie społecznym. Likwidacja nierentownych zakładów jest, być może, korzystna w dłuższym terminie.

M. Ostrowska:

Skarb Państwa jest w takiej sytuacji, o której pan mówi, gdy próbuje dokonywać zmian w poszczególnych obszarach, czy w całych sektorach gospodarki. Z punktu widzenia dalekosiężnego celu gospodarczego na pewno tego czy innego zakładu dawno już nie powinno być, bo nie produkuje niczego, co by się sprzedawało. Cała rzecz polega jednak na tym, że rząd jest odpowiedzialny za tego typu przedsiębiorstwa. Musi, przewidując zamykanie takich zakładów, patrzeć na aspekt społeczno-polityczny i na to, czy jest w stanie cokolwiek zaproponować pracownikom, aby mogli sobie poradzić jako obywatele naszego kraju.

B. Gessel:

Właściwie doszliśmy w tym momencie do pewnych podstaw filozoficznych systemu rynku kapitałowego. Musimy sobie powiedzieć, co jest dla nas wartością na tym rynku i co powinniśmy chronić.

W. Rozłucki:

Moim zdaniem, trzeba chronić akcjonariusza portfelowego, a szczególnie mniejszościowego. Przed czym chronić? Chodzi o to, by miał zagwarantowane prawa w stopniu odpowiadającym jego udziałowi w kapitale. Jak ma 7% kapitału, to powinien mieć 7% korzyści, a ten, kto ma 51% powinien mieć 51%, a nie 75%. Cena sprawiedliwa przy przejęciach dla mnie oznacza, że wszyscy powinni taką samą cenę dostać, a jaka ona ma być - Bóg jeden raczy wiedzieć.

B. Gessel:

Chciałam się w tym kontekście odnieść do kwestii pracowników. Dla mnie jest to trochę sprawa bulwersująca, żeby wprowadzać pracowników jako jedną z grup interesów w przypadku przejęć. To, co się z nimi dzieje, to jest kwestia zupełnie innej dziedziny regulacji: kodeksu pracy, ustawy o zwolnieniach grupowych itd. Nie może być tak, że za wszelką cenę chroni się miejsca pracy, bo to z drugiej strony uderza w nie.

K. Jedlak:

Czyli, pani zdaniem, zakup Ożarowa nie jest przykładem wrogiego przejęcia?

B. Gessel:

Trudno mi się wypowiadać na ten temat, bo my reprezentujemy interesy Telefoniki. Dzięki temu, że znam może trochę lepiej tę historię, wiem o tym, że pracownikom zaproponowano nie tylko to, co wynika z kodeksu pracy.

K. Jedlak:

Mam wrażenie, że w dyskusji umyka naszej uwadze kwestia kosztów obrony przed wrogimi przejęciami. Chciałbym zapytać prezesa Sielickiego, ile kosztowało ComputerLand zabezpieczenie się przed wrogim przejęciem. Są takie teorie w literaturze amerykańskiej, że najwięcej na tego typu operacjach zarabiają pośrednicy, np. prawnicy.