Projekcja inflacji wskazuje na wybór stałego kuponu

Gdyby inflacja rozwijała się tak, jak założono w centralnej ścieżce projekcji, kupowane dziś obligacje indeksowane inflacją przegrałyby z obligacjami oszczędnościowymi o stałym oprocentowaniu.

Centralna ścieżka inflacji opublikowana przez NBP zakładała dwa warianty kształtowania się inflacji. Od czasu publikacji resort finansów zdążył już ogłosić, że od kwietnia wróci VAT na żywność, a ekonomiści od ręki wyliczyli, że podbije to wskaźnik inflacji o 1 pkt proc. już od następnego miesiąca. Wiadomo także, że rząd nie zamierza przedłużać programu dopłat do rachunków za prąd i gaz, zatem projekcja, która uwzględnia wygaszenie działania tarcz antyinflacyjnych, jest tą, którą należy brać pod uwagę, planując inwestycje w obligacje.

Dobre dwa lata

Pomijając wszelkie inne aspekty związane z ryzykiem wzrostu inflacji, która miałaby przekraczać nawet 8 proc. już w III kwartale br. (od lipca przestaną działać subsydia do rachunków za prąd i gaz), są to informacje skłaniające do rozważenia inwestycji w obligacje oszczędnościowe indeksowane inflacją.

W pierwszym roku czterolatki oprocentowane są na 6,55 proc., w drugim roku do inflacji doliczyć trzeba 1,25 pkt proc. marży. Według projekcji inflacja w I kwartale (ma wpływ na oprocentowanie obligacji kupionych w okresie marzec–maj) miałaby wynieść 6 proc., co dawałoby 7,25 proc. odsetek. Ponieważ w I kwartale na efekt niskiej bazy pracują zerowy VAT na żywność i subsydiowane ceny energii dla odbiorców indywidualnych, scenariusz nakreślony w projekcji jest bardzo prawdopodobny. Do tego dochodzi oczekiwany wzrost wynagrodzeń oraz możliwy wzrost cen żywności na światowych rynkach (indeks cen żywności spada od szczytu osiągniętego po wybuchu wojny, a notowania zbóż osiągają czteroletnie minima), której spadek obecnie wydatnie wspiera wysiłki banków centralnych.

Obligacje trzyletnie o stałym oprocentowaniu oferują obecnie 6,4 proc., więc kupon jest nieco niższy od czterolatek w pierwszym roku i prawdopodobnie również w drugim roku to czterolatki zapłacą więcej. Jeśli kierować się projekcją, ich przewaga wyniesie 0,85 proc. (łącznie 1 pkt proc. przez dwa lata). Jednak już w kolejnym roku inflacja miałaby znacząco się obniżyć i wrócić poniżej 3 proc. (pod koniec 2025 r. nawet do 1,6 proc.), co z kolei oznaczałoby, że oprocentowanie obligacji czteroletnich ledwie przekroczyłoby 4 proc. i bilans trzech lat byłby korzystniejszy dla obligacji o stałym oprocentowaniu.

Inwestorzy mogą też spróbować innego rozwiązania. Obligacje czteroletnie można umorzyć przed terminem. Wiąże się to z opłatą 0,7 proc. nominału (70 gr), ale być może właśnie takie rozwiązanie okaże się uzasadnione, tak jak dzieje się to obecnie. Obligacje czteroletnie, które wejdą w kwietniu br. w nowe okresy odsetkowe, oprocentowane będą prawdopodobnie poniżej 4 proc. Opłaca się więc je umorzyć i kupić nowe obligacje o niemal dowolnym terminie wykupu (niżej oprocentowane są tylko trzymiesięczne papiery), które oferują lepsze warunki.

Projekcja mało pomocna

Warto jednak zdawać sobie sprawę, że projekcje inflacji ostatnich lat to właściwie festiwal nietrafionych prognoz. Kiedy inflacja rosła, projekcje najpierw w ogóle ignorowały ryzyko jej dalszego wzrostu, a później rażąco go niedoszacowywały. Od ubiegłego roku inflacja spada, ale spada szybciej, niż przewidywali autorzy projekcji. W tej opublikowanej przed rokiem spodziewali się 6,6 proc. w I kwartale br. (w styczniu było to 3,9 proc., dane za luty nie są znane w chwili pisania tekstu, ale oczekiwane jest 2,5 proc.). A przecież projekcja powstaje przy założeniu, że stopy procentowe nie ulegną zmianie, te zaś zostały obniżone o 1 pkt proc. Trzeba jednak dodać, że tworzenie projekcji inflacji, która trafnie opisywałaby przyszłość, z wielu względów było w ostatnich latach zadaniem wyjątkowo niewdzięcznym, by nie powiedzieć, że skazanym na niepowodzenie.

Niemniej, kierowanie się projekcją przy budowie portfela obligacji oszczędnościowych w ostatnich latach okazało się chybioną strategią. Jednak problem polega na tym, że nie wiadomo, w którą stronę analizy przestrzelą tym razem. Projekcje są korygowane co cztery miesiące, natomiast inwestycje dokonywane są w horyzoncie kilkuletnim lub dłuższym. W dodatku same projekcje przewidują przyszłość na dwa lata do przodu, nawet ta niepozbawiona wad mapa kończy się zbyt szybko.

Być może właściwym rozwiązaniem jest podział portfela na różne typy obligacji. Nominał ustalony na 100 zł pozwala na zachowanie dużej elastyczności.

Przewidywalny jak WIBOR

Jeśli wziąć projekcję inflacji za dobrą wskazówkę, można dojść do przekonania, że o ile Rada Polityki Pieniężnej nie rozszerzy swojego mandatu, o tyle nie znajdzie też argumentów za obniżkami stóp procentowych, bowiem w całym horyzoncie projekcji centralna ścieżka inflacji nie spada poniżej celu, a w dwóch ostatnich kwartałach 2026 r. plasuje się niemal idealnie w celu. A ponieważ projekcja opiera się na założeniu utrzymania stóp procentowych na niezmienionym poziomie, wynikałoby z tego, że znajdują się one na takiej wysokości, która sprowadzi inflację dokładnie tam, gdzie powinna się znajdować.
Kierując się taką logiką, inwestorzy mogą założyć, że RPP nie zmieni wysokości stóp, a w każdym razie ich nie obniży. Scenariusz ten wydaje się bezpiecznym założeniem przynajmniej do końca tego roku (w IV kwartale inflacja miałaby wynosić 8 proc.).
Być może warto więc włączyć do portfela dwuletnie obligacje oszczędnościowe, których oprocentowanie jest równe wysokości stopy referencyjnej (aktualnie 5,75 proc.) powiększonej o 0,5 pkt proc. marży. Łącznie daje to coś w rodzaju WIBOR+. Jednomiesięczna stawka WIBOR zazwyczaj przewyższa stopę referencyjną o około 20 pkt, 50 pkt baz. marży daje więc odsetki wyższe od stawki WIBOR. Odsetki wypłacane są co miesiąc, co czyni z tych papierów produkt rentierski i może być postrzegane jako zaleta szczególnie wobec obligacji trzyletnich, gdzie odsetki są kapitalizowane (odsetki od czterolatek wypłacane są co roku, od dziesięciolatek również są kapitalizowane).
Oczywiście taka sytuacja, czyli inflacja, która przejściowo wzrośnie, by później zacząć obniżać się do celu przy braku zmiany stóp procentowych, jest też bardzo korzystna dla inwestujących w obligacje oparte na WIBOR-ze. Jeśli ktoś preferuje obligacje skarbowe, może kupić takie papiery tylko na Catalyst, ponieważ na rynku pierwotnym nie są one dostępne dla inwestorów indywidualnych.
Szeroką ofertę podsunie oczywiście rynek papierów korporacyjnych zarówno wtórny, jak i pierwotny. Lecz – jak można się domyśleć – ceną za wyższe odsetki jest także wyższe ryzyko inwestycji, w tym wypadku chodzi o ryzyko kredytowe. Niemniej i w tym wypadku projekcja skłania ku inwestycjom w bardziej ryzykowne papiery, ponieważ już pod koniec obecnego roku tempo wzrostu PKB miałoby wzrosnąć do 4 proc. i utrzymać się w przedziale 4,1–2,9 proc. do końca 2026 r. Stabilny i mocny wzrost gospodarczy oznacza mniejsze ryzyko działalności gospodarczej, a tym samym także i niższe ryzyko kredytowe. Naturalnie należy je zbadać dla każdej z inwestycji z osobna jeszcze przed jej rozpoczęciem, a później stale monitorować kondycję emitentów obligacji.