Tłuste bilanse deweloperów to coraz chudsze kupony

Aktualna rentowność brutto obligacji dużych deweloperów mieszkaniowych jest niższa od tego, co ich papiery oferowały „na czysto” rok temu o tej porze. „Winny” jest spadek ryzyka kredytowego.

O tym, jak dużej dynamiki nabrały wydarzenia na rynku obligacji korporacyjnych, najlepiej przekonują porównania w skali roku. Zaledwie przed rokiem deweloperzy raportowali wstępne ożywienie sprzedaży po fatalnych kwartałach 2022 r., które nadeszły po znakomitym dla nich roku 2021. Choć dosłownie wszyscy notowani na Catalyst deweloperzy mieszkaniowi udowodnili (niektórzy po raz kolejny), że potrafią zarządzać bilansem i płynnością w okresie dekoniunktury, inwestorzy i tak wyceniali ich obligacje jako ryzykowne. Nie licząc Archicomu i Domu Development, którzy przed rokiem mogli pochwalić się brakiem zadłużenia finansowego netto, rentowność pozostałych dużych deweloperów mieszkaniowych przekraczała 10 proc., a w przypadku Ronsona było to nawet niemal 15 proc. Żeby uplasować nowe obligacje, Robyg – który przez całe lata utrzymywał stan gotówki na nieprzeciętnie wysokim poziomie – musiał podnieść marżę do prawie 5 pkt proc., z 2,4 pkt proc. oferowanych ledwie półtora roku wcześniej. Dziś sytuacja finansowa Robygu jest na tyle dobra, że wykazuje on przewagę gotówki nad zobowiązaniami finansowymi i odkłada planowaną do niedawna emisję obligacji o kolejne miesiące.

Kryzys, którego nie było

Poprawiła się sytuacja nie tylko Robygu, ale całej branży. Wskaźnikiem, który o tym informuje, jest właśnie relacja zadłużenia finansowego netto do kapitału własnego. Przy czym samo zadłużenie niekoniecznie musiało ulec zmianie. Wystarczy, że deweloperzy powiększyli kapitał własny, o czym decydował przyrost zysków, pomniejszony o wypłaconą w międzyczasie dywidendę, lub wzrosło saldo środków pieniężnych np. z tytułu wpłaconych zaliczek na mieszkania. Najczęściej deweloperom udawało się osiągnąć obydwie korzyści.

Wydatnie pomógł w tym program „Bezpieczny kredyt 2 proc.”, który wprawdzie wszedł w życie od lipca 2023 r., ale już wcześniej napędził sprzedaż i przysłużył się do wzrostu cen mieszkań i utrzymania wysokich stóp procentowych, mimo że na rynkach rozwiniętych ceny mieszkań spadały.

Przed rokiem osiągnięcie tego efektu wcale nie było przesądzone. Jednocześnie sami deweloperzy wstrzymywali start nowych inwestycji, ograniczali koszty odsetkowe, redukując zadłużenie, co wiązało się ze zmniejszaniem salda środków pieniężnych, a tym samym płynności gotówkowej. Innymi słowy, istniały powody, dla których rynek domagał się od deweloperów (i nie tylko od nich) dwucyfrowej rentowności.

Parkiet

Nie ma nic pewnego

Jak wiemy, deweloperom obecnym na Catalyst udało się wyjść z sytuacji obronną ręką, ze wzmocnionymi bilansami i śmiałymi planami osiągania coraz większej sprzedaży w kolejnych latach. I choć kondycja dużych deweloperów (tym mniejszym przyjrzymy się, kiedy opublikują w komplecie raporty roczne; emitenci obecni na Catalyst mają na to więcej czasu niż spółki, których akcje notowane są na GPW) nie daje podstaw do niepokoju, to poniekąd stwarza ją dynamika zmian ostatnich lat. Od 2020 r. koniunktura radykalnie zmienia się dosłownie co roku. Gdyby ta regularność miała mieć kontynuację, za rok o tej porze nastroje branżowe mogłyby być znacznie słabsze. Nie jest to li tylko wróżeniem z fusów.

Obecny rząd liczy się z kosztami przekupywania wyborców i systematycznie odsuwa w czasie realizację obietnic wyborczych. Nowy program wsparcia kredytobiorców prawdopodobnie nie będzie miał tak masowego charakteru jak zakończony już program BK2%. Ponadto rynek ma za sobą okres dynamicznego wzrostu cen sprzedaży, co z zastojem lub spadkiem cen najmu tworzy zniechęcającą mieszankę dla inwestujących w mieszkania na wynajem (rentowność najmu spadła poniżej rentowności obligacji). Sprzymierzeńcem rynku nieruchomości jest z kolei mocny rynek pracy, ale jego siłą jest demografia (na rynek pracy wchodzą roczniki milenijne, kiedy liczba urodzeń już spadała), a więc dokładnie ten sam czynnik, który może osłabiać popyt na mieszkania.

Trend w hipotekach może skłaniać do ostrożności

W 2023 r. banki zawarły 162,4 tys. umów o kredyt hipoteczny, co oznacza wzrost o 28,5 proc. w porównaniu z 2022 r. – wynika z raportu AMRON-SARFiN, działającego pod egidą Związku Banków Polskich. Dynamika imponująca, ale trzeba pamiętać, że odbicie nastąpiło z niskiego poziomu. Różnice między koniunkturą w 2022 r. i 2023 r. najlepiej obrazuje IV kwartał, w którym liczba udzielonych kredytów wzrosła o… 264 proc., do blisko 69 tys. (z niecałych 19 tys.). Przy czym program „Bezpieczny kredyt 2 proc.” miał w IV kwartale 70,2 proc. udziału w liczbie zawartych umów kredytowych (48,3 tys.). Wniosek z tego taki, że bez preferencyjnych kredytów dynamika liczby udzielanych kredytów byłaby bliska zeru. Być może nawet ujemna, jeśli przyjąć, że ceny mieszkań rosły głównie dzięki programowi „Bk 2 proc.”, a gdyby nie jego uruchomienie, ceny spadałyby (jak w krajach rozwiniętych), co z kolei skłoniłoby potencjalnych kupujących do odłożenia decyzji do czasu, „aż ceny spadną jeszcze mocniej”, co jest przecież częstym zjawiskiem w okresie korekt cenowych.

264 %

o tyle wzrosła rok do roku liczba hipotek udzielonych w IV kw. 2023 r.

Niemniej nawet z tak potężnym wsparciem budżetu liczba „pracujących” umów kredytowych od dwóch lat spada, łącznie o 10 proc. (256 tys.), co można interpretować na wiele sposobów. Część kredytobiorców mogła po prostu przyspieszyć spłatę kredytów z uwagi na wysokie stopy procentowe, część spadku przypada na rozliczenia umów frankowych, a część może wynikać właśnie ze zmian demograficznych. Najważniejsze jest jednak to, że w jednym czasie maleje liczba umów kredytowych, a rynek mieszkaniowy notuje spektakularny wzrost cen. Analitycy rynku akcji powiedzieliby, że słabnący wolumen nie potwierdza wzrostu cen (choć sam IV kwartał mówi co innego), co może skłaniać do ostrożności.

Oczywiście hipoteki to nie cały rynek mieszkaniowy. Część kupujących to tradycyjnie klienci płacący gotówką. Ale i ci poszukujący mieszkań na wynajem nie mogą być zadowoleni. Jak wynika z przywołanego raportu, średnia cena 1 mkw. w stolicy wzrosła w 2023 r. o 18,2 proc., natomiast stawka czynszu wzrosła w tym czasie o 1 proc. (w IV kwartale nawet spadła w porównaniu z III kwartałem). Taki układ oznacza spadek rentowności najmu nawet poniżej 4 proc. brutto. Posiadacze oszczędności bez wysiłku znajdą wyżej oprocentowane lokaty, a jeśli sięgną po obligacje korporacyjne, mogą osiągnąć nawet dwukrotnie wyższą rentowność.

Sądząc po skali zainteresowania obligacjami korporacyjnymi, widocznego w ostatnich emisjach publicznych, taki właśnie scenariusz jest realizowany – posiadacze nadwyżek gotówkowych, którzy dotąd tradycyjnie lokowali je w nieruchomościach, teraz wybierają obligacje. Niestety, rynek obligacji jest płytki w porównaniu z rynkiem nieruchomości, więc przewaga popytu prowadzi do szybkiego spadku rentowności, co widać na przykładzie obligacji deweloperów.