Witold Chuść, Rockbridge TFI: Wolę 2,4 proc. z bunda niż 4,5 proc. z treasuries

Rynek obligacji strefy euro jest dziś znacznie atrakcyjniejszy od amerykańskiego – twierdzi Witold Chuść, wiceprezes Rockbridge TFI oraz zdobywca statuetki Złotego Portfela „Parkietu” za najlepszy fundusz polskich obligacji w 2023 r.

Rentowności obligacji w USA i w Polsce wspinają się ostatnio na najwyższe poziomy w tym roku i są najwyżej od listopada roku ubiegłego. Jak daleko jeszcze mogą zajść?

Trudno powiedzieć. Uważam jednak, że rentowności są wysoko. Nie wykluczam oczywiście dalszej przeceny obligacji, bo inflacja wciąż zaskakuje negatywnie, ale dziś – z dłuższej perspektywy – wyglądają one atrakcyjnie. Zauważmy, że realne stopy procentowe, czyli nadwyżka oprocentowania nad inflacją, przekraczają teraz 2 proc. To niezły wynik, bo przez bardzo długi okres poruszaliśmy się w okolicach zera, jeśli chodzi o realne stopy procentowe.

Osobiście rynek obligacji dzielę na dwie części świata. Pierwsza to Stany Zjednoczone, gdzie jest bardzo duże zadłużenie, grubo przekraczające 100 proc. PKB, i bardzo luźna polityka fiskalna. Mówi się wręcz o tzw. fiscal dominance, czyli sytuacji, w której polityka monetarna może nie jest bezużyteczna, ale ma dużo mniejszy wpływ niż polityka fiskalna.

Krótko mówiąc, podwyższanie stóp procentowych przez Fed zwiększa deficyt, ale nie powoduje zwolnienia gospodarki. Aby trwale zbić inflację, rządy musiałyby zacząć oszczędzać, a to oczywiście przyniosłoby automatycznie recesję.

Tym możemy tłumaczyć dobrą kondycję gospodarki mimo mocnego tempa podwyżek stóp oraz utrzymywania ich na podwyższonych poziomach?

Tak bym to ujął. Kilka lat temu modne było powiedzenie saving glut, czyli nadmiar oszczędności. Przecież te pieniądze nigdzie nie zniknęły. Przed covidem wydawało się, że 2-proc. realne stopy procentowe były marzeniem ściętej głowy. Gdyby to wspomniane morze pieniędzy można było ulokować z takim oprocentowaniem, byłby to szczyt marzeń. Dziś powiedzenie saving glut jest wciąż aktualne, ale wygląda na to, że obligacje skarbowe nie są już pojmowane jako aktywa dające zysk bez ryzyka, m.in. przez wspomniane zadłużenie.

Mamy przykłady takich sesji, kiedy na rynkach akcji jest tzw. risk off, ale rentowności obligacji niekoniecznie reagują tak, jak się do tego przyzwyczailiśmy. Nie zawsze mamy wtedy przepływ z akcji do obligacji. Być może teraz złoto staje się składnikiem aktywów, do którego ucieka kapitał w razie pogorszenia nastrojów. Nie jestem ekspertem od tego rynku, ale trudno nie zauważyć, że na rynku złota ostatnio się coś zmieniło, a zachowanie kruszcu na tle obligacji jest znacznie lepsze.

A jak wygląda sytuacja Europy?

Jeśli chodzi o obligacje, to znacznie lepiej. Skala niezrównoważenia polityki fiskalnej nie jest tak duża, a sumaryczne zadłużenie (całej strefy euro) pozostaje na bezpiecznych poziomach. Wpływ polityki monetarnej na gospodarkę jest znacznie silniejszy i jestem przekonany, że niebawem EBC będzie musiał obniżyć stopy. Realny poziom stóp będzie sprawiał, że strefa euro może przesuwać się w kierunku recesji, czego oczywiście wszyscy wolą uniknąć.

Z perspektywy inwestora, na który rynek dziś warto postawić – USA czy strefę euro?

Strefę euro. Zdecydowanie wolę dziesięcioletnie papiery niemieckie, oferujące dziś 2,4 proc., niż amerykańskie, dające 4,5 proc. Strefa euro jest znacznie atrakcyjniejsza dla zainteresowanych obligacjami.

A Polska?

Jesteśmy trochę pośrodku. Mamy swoje zalety, m.in. niewysoki poziom zadłużenia i w całej historii pt. fiscal dominance jesteśmy bezpieczni. Mamy jednak bardzo ekspansywną politykę fiskalną, z deficytem na poziomie między 5 proc. a 6 proc. do PKB. Oczywiście są potrzeby dodatkowych wydatków, np. na zbrojenia, ale deficyt rośnie nie tylko dlatego.

Z jednej strony widzę dużo silniejsze czynniki, które nie pozwalają rentownościom spadać, jak na przykład bardzo duża podaż obligacji. Z drugiej poziom zadłużenia nie jest duży, a Polska pozostaje w orbicie strefy euro. To kotwica, która trzyma rynek w ryzach.

Większość inwestorów w Polsce stawia dziś na papiery krótkoterminowe. Słusznie?

Wszystko zależy od horyzontu inwestycyjnego. Wychodząc poza krótki okres najbliższych dni czy tygodni, to długoterminowe obligacje wyglądają bardzo atrakcyjnie.

W Polsce realne stopy także są powyżej 2 proc. Spodziewam się, że inflacja, z tarczami czy bez, w okresie pięciu–dziesięciu lat zejdzie blisko celu NBP, może w okolice 3 proc. Jeśli dziś długoterminowe obligacje oferują 5,6 proc., to nie uważam, żeby to była zła alternatywa dla kapitału, który chcemy zbudować np. na emeryturę. Teraz, dla osób mających wolne środki, jest bardzo dobry czas na inwestycję w obligacje długoterminowe. Zakładam, że ostatnie dwa lata były raczej wybrykiem inflacyjnym spowodowanym kilkoma czynnikami, ale w dłuższym terminie ceny będą rosły znacznie wolniej.

Kiedy doczekamy się obniżek stóp procentowych na świecie?

Z dwóch głównych banków centralnych pierwszym będzie EBC. To bardzo łatwy przypadek, a obniżki będą już w czerwcu. Na pewno sytuacja Stanów Zjednoczonych będzie oddziaływać na inne rynki i ograniczać ruchy bankierom. Mimo wszystko w strefie euro jesteśmy już za Rubikonem, decyzje zostały podjęte. W strefie euro nie dzieje się nic takiego, by jakoś wyraźnie odsuwać obniżki stóp procentowych w czasie. Po czerwcowej obniżce być może kolejna będzie już w lipcu, a następnie EBC zrobi sobie przerwę i do cięć wróci pod koniec roku. Myślę, że w dosyć krótkim czasie stopy w strefie euro mogą spaść do 100 pkt baz.

W Stanach Zjednoczonych oczekiwania na obniżki się przesuwają i oczywiście są ku temu powody. Uważam, że w tym roku Fed obniży stopy, ale pewnie już po wyborach, w listopadzie. Nie ma już jednak mowy o trzech obniżkach stóp w USA w tym roku.

Polska zaś już znacząco obniżyła stopy, więc do końca roku nie widzę możliwości kolejnych cięć. Można się zastanawiać, dlaczego do tych obniżek doszło tak wcześnie, ale stało się. Koniec końców dzisiejszy poziom stóp jest adekwatny i będzie się jeszcze utrzymywał. Prędzej czy później nad Wisłą jednak też dojdzie do obniżek śladem strefy euro.

Obligacje korporacyjne są warte uwagi?

Nie bardzo. W krótkim terminie widać, że jest duże zainteresowanie. Inwestorzy szukają wyższych rentowności i pewnie wielu już się przyzwyczaiło do stóp zwrotu rzędu 6–8 proc. Oby tylko pamiętali o ryzyku. Pamiętajmy, że spółki ze zdrowymi bilansami nie pożyczają drogo i dużo, co innego ci, którzy muszą pożyczać. Zacieśnianie spreadów korporacyjnych może stać się niebezpieczne, ryzyko raczej rośnie. Ja jestem ostrożny i myślę, że obligacje skarbowe, względnie gwarantowane, szczególnie dla detalu, są dobrym pomysłem i niekoniecznie uważam, że warto szukać krótkoterminowo wyższych premii. Chyba że wiemy, co kupujemy.

Czy jako TFI widzicie większe zainteresowanie inwestorów funduszami?

Rynek funduszy dzieli się dziś na dwie części – bankowe, korporacyjne towarzystwa, gdzie napływy są rekordowe, aczkolwiek kapitał płynie głównie do jednego segmentu, czyli papierów krótkoterminowych. Druga grupa to towarzystwa prywatne, ze słabymi kanałami dystrybucji, co jest efektem MiFID II. Jak na razie trudno o zmianę tej sytuacji. Prywatne TFI muszą się łączyć, konsolidować. Być może wtedy staną się podmiotem konkurencyjnym do banków.