Dyskontowanie spowolnienia

Ostatnie wydarzenia na GPW mogą wydawać się szokujące, ale w przeszłości w takim punkcie cyklu koniunkturalnego, w jakim jest teraz polski przemysł, WIG20 miał za sobą spadek rzędu 30–40 proc. Inwestorzy zdążyli zdyskontować już sporą część trwającego spowolnienia gospodarczego, ale do dna cyklu w przemyśle jeszcze zapewne daleka droga

Na pierwszy rzut oka skala sierpniowej paniki na rynkach może być dla zewnętrznego obserwatora zaskakująca, biorąc pod uwagę wiadomości, jakie w tym czasie napłynęły na rynek. Przecież kryzys zadłużenia w strefie euro czy obniżka ratingu USA to nie są zdarzenia, które pojawiły się nagle i nieoczekiwanie.

Pełne wytłumaczenie przyczyn rynkowego krachu poznamy, tak jak to zawsze bywa w tego typu okolicznościach, dopiero w przyszłości, długo po fakcie. Już tydzień temu pisałem, że w przeszłości spadek WIG o 20 proc. od szczytu hossy w niemal wszystkich przypadkach zapowiadał obniżenie się (średnio o połowę) rocznego tempa wzrostu PKB w naszym kraju w ciągu czterech kwartałów.

Rynkowe wyczucie

W mijającym tygodniu mieliśmy kolejny pokaz tego, w jaki sposób rynki dyskontują zjawiska, których jeszcze nie widać gołym okiem, i które znajdą odzwierciedlenie w oficjalnych twardych danych dopiero za wiele miesięcy. To kwestia, która bardzo często umyka w komentarzach. Rynek przede wszystkim dyskontuje, a nie reaguje. To, co na pierwszy rzut oka może wydawać się spekulacyjnym chaosem, z czasem?okazuje się wyrocznią. Tyle że wtedy już mało kto pamięta te rynkowe przepowiednie, zwłaszcza politycy, dla których walka ze spekulantami jest bardzo wdzięcznym tematem. Najnowszym dowodem tego jest propozycja przywódców Niemiec i Francji obłożenia rynków dodatkowym podatkiem, co nie wiadomo jakim cudem miałoby pomóc w walce z kryzysem w strefie euro.

Kontynuacja tendencji

W tym kontekście kluczowe dla określenia perspektyw dla rynku akcji jest stwierdzenie, w jakim punkcie cyklu koniunkturalnego jest gospodarka. Ostatnie wydarzenia to nie jest przypadkowy incydent. Już na jesieni 2010 roku „Parkiet" ostrzegał, że roczna dynamika produkcji z fazy wzrostu (rozpoczętej wiosną 2009 roku, wkrótce po starcie hossy) zaczyna przechodzić do fazy spadkowej. Na początku br. te przypuszczenia potwierdził indeks PMI, który po sięgnięciu skrajnie wysokich odczytów zaczął w szybkim tempie oddalać się w dół od szczytów cyklu koniunkturalnego. Mamy zatem do czynienia z logiczną kontynuacją. W tytule analizy z 16 lipca pytałem „kiedy korekta spadkowa przerodzi się w nowy trend?". Zaledwie dwa tygodnie później, gwałtownie przełamując długoterminowe poziomy wsparcia na przełomie lipca i sierpnia, indeksy giełdowe potwierdziły, że niekorzystne zjawiska ekonomiczne przekładają się na koniunkturę giełdową.

Popatrzmy przykładowo na wykres rocznej dynamiki produkcji przemysłowej. Zwyczajowo poddajmy te dane prostej obróbce za pomocą trzy-miesięcznej średniej kroczącej (dzięki temu można wygładzić dane, pozbywając się chwilowych odchyleń od normy). Taka wygładzona dynamika produkcji wyniosła w lipcu 3,8 proc., co oczywiście oznacza kontynuację tendencji spadkowej trwającej od jesieni ub.r. U szczytu tej tendencji dynamika była bliska 13 proc., obecnie jest najniższa od grudnia 2009 roku.

Do ciekawych obserwacji można dojść, sprawdzając, w jakim punkcie cyklu koniunkturalnego był przemysł przy takiej dynamice jak obecnie. Lipcowy odczyt jest odpowiednikiem wartości z sierpnia 2008 r., lutego 2005 r., grudnia 2000 r. oraz września 1998 r. W każdym z tych miesięcy dynamika była w tendencji spadkowej.

Już na pierwszy rzut oka widać, że niemal w każdym z tych przypadków giełda miała już za sobą bardzo silną reakcję na pogarszające się perspektywy ekonomiczne. Jeśli za punkty do obliczeń przyjąć szczyty cyklu oraz koniec każdego miesiąca, w którym opublikowano dane o dynamice produkcji takiej jak obecnie, to w 2008 r. WIG20 do końca września zdążył runąć o 39 proc. od szczytów hossy, w 2000 r. indeks był w trakcie odreagowywania spadku o 33 proc., w 1998 r. bessa zdążyła pogrążyć notowania o 37 proc. Na tym tle ostatni spadek WIG20 o 25 proc. od rekordu hossy i tak wydaje się stosunkowo niewielki. Co ciekawe, ta obserwacja całkowicie przeczy temu, co można usłyszeć codziennie w wielu komentarzach, w których przewija się wątek zdziwienia tempem przeceny na GPW.

Do tego ogólnego schematu całkowicie nie pasował przypadek z 2005 roku, kiedy na giełdzie niemal nie dało się zauważyć obaw przed spowolnieniem gospodarczym. Jak się później okazało, spowolnienie to było wyjątkowo płytkie. Skoro jednak teraz WIG20 ma za sobą gwałtowną zmianę trendu, to przypadek ten możemy spokojnie pominąć w dalszych analizach, bo już wiadomo, że porównania z rokiem 2005 stały się zupełnie nieaktualne.

Dołki zostaną pogłębione

Niestety, w pozostałych trzech przypadkach tendencja spadkowa w przemyśle nie zakończyła się na poziomach takich jak ten notowany obecnie. W każdym przypadku wygładzona dynamika produkcji zeszła z czasem poniżej zera. Ta obserwacja wydaje się obecnie najważniejszym drogowskazem. Gdyby dynamika miała spadać w tempie takim, jak do tej pory (czyli średnio o 0,8 pkt proc. miesięcznie), to spadek musiałby trwać jeszcze ok.  pięć?miesięcy, by znalazła się pod kreską, a więc by został spełniony historyczny warunek konieczny do zakończenia niekorzystnej tendencji. Oczywiście, owe pięć miesięcy i spadek tuż poniżej zera to warunek minimum, bo tak naprawdę w obecnej sytuacji nie da się przewidzieć, jak głęboko pod kreską zakończy się trend zniżkowy. O ile np. w 2002 roku spadek zatrzymał się na poziomie -2,3 proc., to na początku 2009 roku, kiedy w USA mówiono o groźbie powtórki wielkiego kryzysu z lat 30. XX wieku, dno zostało wyznaczone dopiero na wysokości -11,4 proc.

Koniec bessy jak w 1998 roku...

Teraz czas przełożyć te historyczne prawidłowości w przemyśle na koniunkturę giełdową. Wnioski są takie, jakie chcieliby usłyszeć optymiści, ale jedynie w odniesieniu do przypadku z 1998 roku. Wtedy w momencie publikacji danych z przemysłu rynek był już w trakcie udeptywania twardego dna, po którym nadeszła zmiana trendu na wzrostowy (inwestorów czekała jeszcze trzymiesięczna huśtawka nastrojów, ale już nie pogłębienie strat).

...czy dalszy ciąg przeceny?

Niestety, w pozostałych dwóch przypadkach wnioski nie są już tak optymistyczne. Zarówno w 2008 roku, jak i w 2000 roku WIG20 miał przed sobą jeszcze kolejną, dramatyczną fazę bessy. Rynek czekała choćby panika na jesieni 2008 r., związana z kryzysem finansowym w USA. Dopiero wtedy okazało się bowiem, że umiarkowane spowolnienie gospodarcze przerodzi się w rekordowo mocne spowolnienie pod wpływem zapaści na rynku międzybankowym. Są co prawda pewne przesłanki przemawiające za tym, by jako bardziej wiarygodne traktować porównanie z rokiem 1998 (podobieństwem jest gwałtowność spadku – takie tempo przeceny jak w pierwszej połowie sierpnia zanotowano właśnie na jesieni 1998 roku, a nie w 2000 roku; inne podobieństwo to relatywnie niskie wyceny akcji), ale trudno zakładać z całą pewnością, że rynek ustanowił twarde dno bessy i teraz inwestorów czekają już tylko przyjemne chwile.

Uwaga na poziomy oporu

Jak wybrnąć z tej zagmatwanej sytuacji? Warto monitorować rozwój wydarzeń pod kątem analizy technicznej. Niestety, poziomy oporu, których przebicie mogłoby świadczyć o długoterminowym odwróceniu trendu spadkowego, pozostają poza zasięgiem byków. Przykładowo 100-sesyjna średnia krocząca buja w obłokach w okolicy 2750 pkt. Ciekawiej sytuacja prezentuje się dla graczy o krótszym horyzoncie inwestycyjnym. Czwartkowa panika doprowadziła do powstania nowego, położonego znacznie niżej poziomu oporu. Jest nim szczyt niedawnego czterodniowego odreagowania na wysokości 2387 pkt (w cenach zamknięcia). Jego ewentualne przebicie znacznie zwiększyłoby szanse na powtórkę optymistycznego scenariusza z jesieni 1998 r. i mogłoby być zachętą do powrotu na rynek inwestorów niebojących się uciąć straty w razie ewentualnego gwałtownego powrotu w kierunku tegorocznych minimów.

 

 

[email protected]