W strefie niczyjej, czyli pojedynek trwa

W listopadzie giełdowe indeksy powinny „odpocząć”. To sprawiłoby, że dobra końcówka roku na giełdach stałaby się bardziej prawdopodobna, a widmo bessy i recesji jeszcze bardziej by wyblakło

Po tym, co działo się w ubiegłym miesiącu na światowych giełdach, jedno, czego możemy być pewni, to nieprzewidywalność rynków. Słaba końcówka września oraz dramatyczny początek października w wykonaniu amerykańskich indeksów usprawiedliwiały raczej ostrożne podejście do akcji w kolejnych tygodniach. Jednak dokładnie po tym, gdy indeks S&P 500 przebił się przez sierpniowe minima, nastąpiło odreagowanie, którego siła przerosła najśmielsze oczekiwania.

Moje prognozy co do przebiegu WIG20 w ostatnim kwartale 2011 roku, o których pisałem przed miesiącem, okazały się zbyt zachowawcze. Słaba końcówka września spowodowała, że scenariusz optymistyczny dla polskich akcji był traktowany jako czysto abstrakcyjna figura, z najmniejszym prawdopodobieństwem spełnienia. Tymczasem rzeczywistość okazała się lepsza nawet od niego (wykres 1.).

Zapowiada się korekta

Siła rynków akcji w październiku jest najbardziej widoczna, gdy weźmiemy pod uwagę amerykański indeks spółek technologicznych Nasdaq100. Pod koniec minionego miesiąca znalazł się on praktycznie na tegorocznym szczycie, który – dla przypomnienia – znajduje się istotnie wyżej niż szczyt z 2007 roku. Traktując ten indeks jako wyznacznik giełdowego trendu na głównych rynkach akcji, naprawdę ciężko jest uznać, że znajdujemy się w długoterminowej bessie.

Jednak w perspektywie najbliższych kilku tygodni tak silny wzrost w październiku, który okazał się najmocniejszy od 20 lat, może być sygnałem zapowiadającym rynkową korektę. Wnioski takie płyną z kilku historycznych analogii. Do zachowania ostrożności skłania również znacząca poprawa nastrojów wśród inwestorów indywidualnych w USA, których optymizm osiągnął już niemal poziom wiosennych szczytów. Dodatkowo nieco gorsze zachowanie tegorocznych liderów amerykańskiego parkietu, czyli spółek Apple i IBM, które nie odnotowały nowych szczytów w drugiej połowie października pomimo silnych zwyżek indeksu S&P 500, może świadczyć o słabnięciu trwającej od miesiąca fali wzrostu.

Po październikowym wzroście WIG20 w?listopadzie powinna przyjść korekta – choć nie za bardzo głęboka – a na kolejną falę zwyżek będziemy musieli poczekać do grudnia

Dodając do tego kilka nowych zagrożeń, które pojawiły się na początku listopada, czyli bankructwo amerykańskiego brokera MF Global oraz dalszą odsłonę greckiej tragedii, podtrzymuję swój bazowy scenariusz dla WIG20 na ostatni kwartał roku. Zgodnie z nim po październikowym wzroście powinien przyjść korekcyjny listopad, a na kolejną falę zwyżek będziemy musieli poczekać do grudnia (wykres 2.). Doceniając jednak ostatnią siłę rynku, wariant ten może przybrać postać nieco bliższą wersji optymistycznej, a listopadowa korekta nie musi być tak głęboka, jak w pierwotnym scenariuszu bazowym.

Pomiędzy krachem a bessą

Chociaż wynik pierwszego starcia pomiędzy koncepcją „krachu" i „bessy" daje przewagę temu bardziej łagodnemu wariantowi, to jednak pojedynek trwa dalej.

Do momentu trwałego i wyraźnego przekroczenia długoterminowych średnich przez główne światowe indeksy albo istotnego przebicia ostatnich dołków, nadal będziemy żyć w strefie niczyjej, pomiędzy krachem a bessą. Trzeba pamiętać, że pierwsze miesiące po gwałtownym spadku wyglądają bardzo podobnie zarówno w scenariuszu bessy, jak i krachu. Dlatego ostatni wzrost, chociaż oddala widmo recesji i długotrwałych spadków giełdowych, nie jest jeszcze wystarczającym dowodem na odrzucenie pesymistycznej wersji dla rynków akcji na kolejne miesiące.

Wzrostowa struktura PKB w USA

W dalszym ciągu porównanie zdarzeń rynkowych z ostatnich miesięcy do bessy rozgrywającej się w 2008 roku wskazuje na całkiem sporo analogii, a szczególnie intrygująca jest zbieżność w zachowaniu się indeksu S&P 500, w tym roku i trzy lata temu (wykres 3.).

Również w preferowanym przeze mnie scenariuszu „krachu" ostatni silny wzrost na indeksach, przede wszystkim w USA, postępuje zdecydowanie za szybko i zbyt gwałtownie. Dlatego listopadowy odpoczynek od zwyżek, który jest podstawą bazowego scenariusza dla WIG20 na końcówkę roku, byłby jak najbardziej na miejscu (wykres 4.).

Powyższy scenariusz został ostatnio wsparty przez całą serię danych gospodarczych ze Stanów Zjednoczonych, które okazały się zdecydowanie lepsze od nisko ustawionych prognoz, odzwierciedlających ponure nastroje panujące wśród ekonomistów.

Analizując zagregowane dane dotyczące całej amerykańskiej gospodarki, czyli badając składniki wpływające na tempo rocznego przyrostu PKB, trzeba podkreślić dwa pozytywne elementy. Po pierwsze, utrzymywanie się znaczącego udziału konsumpcji we wzroście gospodarczym, i to na przekór zdołowanym nastrojom. Po drugie, relatywnie wysoki i rosnący udział inwestycji przedsiębiorstw w tworzeniu dochodu narodowego w USA. Po przeciwnej stronie barykady znajduje się przyrost zapasów, którego negatywny wpływ na PKB jest zjawiskiem zupełnie naturalnym, związanym z wcześniejszym gwałtownym procesem odbudowy zapasów po kryzysie lat 2008/2009.

Struktura amerykańskiego PKB bardziej przypomina normalny okres wzrostu gospodarczego np. z 2005 roku niż załamanie się tego wzrostu na początku 2008 roku

Jednak najważniejsze spostrzeżenie dotyczące tegorocznych danych o wzroście gospodarczym w USA odnosi się do struktury PKB, która bardziej przypomina normalny okres wzrostu gospodarczego, np. z 2005 roku, niż załamanie się tego wzrostu na początku 2008 roku (wykres 5.).

Spółki nadal silne

W takim otoczeniu gospodarczym trudno się dziwić, że dotychczasowe obniżki prognoz zysków generowanych przez przedsiębiorstwa w USA, szczególnie na rok 2012, są raczej symboliczne. Mimo że rynek straszył w ostatnich miesiącach nadejściem bessy i dużej recesji, to stosując analizę bazującą na fundamentach spółek (bottom – up), udało się jak dotąd obniżyć poziom oczekiwanego w przyszłym roku zysku dla firm z S&P 500 jedynie o 4 proc., licząc od rekordowego poziomu z wiosny (wykres 6.).

Co ważniejsze, w dalszym ciągu konsensus dotyczący zysków na 2012 rok zakłada prawie 10-proc. poprawę wyników w stosunku do poziomu z bieżącego roku. Taki fenomen nie może się utrzymać, jeżeli mamy do czynienia z recesją i bessą, a nie jedynie z krachem. Chociaż, biorąc pod uwagę medialny opis rzeczywistości, znajdujemy się w głębokiej recesji, to jednak realna sytuacja w spółkach giełdowych nie potwierdza takiego obrazu gospodarki. Również zachowanie się szczególnie wrażliwych na wahania w koniunkturze małych spółek, zarówno w USA, jak i w Niemczech, nie wskazuje jednoznacznie na rozpoczęcie długoterminowej bessy. Co prawda ostatnia przecena dała się im we znaki i firmy o mniejszej kapitalizacji utraciły część swojej siły w relacji do większych podmiotów, jednak, w przeciwieństwie do słabości, którą pokazywały już wiele miesięcy przed ustanowieniem szczytów na S&P?500 i DAX w 2007 roku, ostatnią przecenę trudno potraktować jako sygnał wyprzedzający nadchodzącą recesję.

Na uwagę zasługują indeksy mniejszych i średnich spółek w Niemczech, które całkiem nieźle zdołały przetrwać ostatnią falę przeceny i utrzymać się w granicach bardzo wyraźnego, trzyletniego trendu wzrostowego swojej siły do dużych spółek (wykres 7.).

Mniejsi jak duzi

Niestety, w przypadku polskiego segmentu małych spółek sytuacja wygląda zupełnie inaczej. Usiłując zdefiniować to, co dzieje się z tego typu firmami w tym roku, przychodzi mi na myśl tylko jedna opcja. Zakłada ona, że od czterech lat znajdują się one w korekcie swojej siły względnej do dużych spółek, a kilkumiesięczne zwyżki z pierwszej połowy 2009 roku były jedynie chwilowym odreagowaniem, a nie początkiem nowego trendu wzrostowego. Dodatkowo, szukając historycznych analogii do obecnej sytuacji, muszę przenieść się w nieco bardziej odległą przeszłość niż 2005 rok. Wydaje mi się, że to, co będzie się działo z małymi spółkami w kolejnych miesiącach, może być odbiciem sytuacji z drugiej połowy 2002 roku, kiedy to po dużych spadkach zarówno szerokość rynku, jak i siła względna sWIG do WIG20 przeszły w stan hibernacji. Przez kilka miesięcy rynek mniejszych spółek został zapomniany przez inwestorów. Nie zachowywał się już gorzej od dużych spółek, a wskaźnik szerokości rynku przestał już spadać, ale też nie można było powiedzieć, że trend się zmienił. Na wyraźną poprawę sytuacji w giełdowym zachowaniu się spółek o mniejszej kapitalizacji trzeba było czekać do 2003 roku (wykres 8.).

Biorąc pod uwagę korelację pomiędzy siłą małych spółek a dynamiką zmian zachodzących w gospodarce, wydaje mi się, że na istotną poprawę notowań składników sWIG w porównaniu z dużymi spółkami będziemy musieli poczekać do drugiej połowy przyszłego roku.

Do tego czasu, podobnie jak w 2002 roku, mniejsze spółki powinny zachowywać się podobnie jak duże, a ich słabość nie powinna być już tak widoczna jak w połowie bieżącego roku.

Ponieważ jestem zwolennikiem scenariusza „krachu", który oznacza, że dołki ostatniej przeceny mamy już za sobą i powoli będziemy powracać do trendu wzrostowego, to zarysowany powyżej scenariusz dla małych spółek oznacza, że również w przypadku sWIG możemy liczyć na kontynuowanie ostatniego wzrostu, chociaż cały czas w ramach czteroletniej formacji korygującej wcześniejszą hossę.