Prof. Marek Wierzbowski, Prof. Marek Wierzbowski i Partnerzy – Adwokaci i Radcowie Prawni
Niesie to dla Polski kilka problemów. Jednakowe przepisy wymagają jednakowego ich interpretowania i stosowania w ramach całej UE. Przepisy te odzwierciedlają z reguły praktykę i istniejące regulacje na rynkach najbardziej rozwiniętych. Wyprzedzają więc regulacje obowiązujące na rynkach znacznie mniej rozwiniętych, w tym na rynku polskim. Przy interpretacji przepisów rozporządzeń należałoby więc sięgać do orzecznictwa, piśmiennictwa i praktyki na rynkach najbardziej rozwiniętych, służących za pierwowzór dla rozporządzeń. Źródła krajowe mogą okazać się tutaj niewystarczające ze względu na brak stosownej praktyki.
Opieranie się na praktyce zagranicznej w zakresie interpretacji przepisów dotyczących rynku kapitałowego nie jest dla nas niczym nowym. W początkach naszego rynku, kiedy powstawała giełda, wykorzystano wzorce zagraniczne. Pierwowzorem GPW była nieistniejąca już giełda w Lyonie (Bourse de Lyon). Natrafiając na coraz to nowe problemy, zarówno ówczesna Komisja Papierów Wartościowych, jak i władze Giełdy sięgały do doświadczeń porównywalnych wielkością rynków zagranicznych. Mówił mi o tym dr Lesław Paga, pierwszy przewodniczący Komisji. Taki sposób interpretacji przepisów tylko pozornie może wydawać się działalnością nieznajdującą uzasadnienia w prawie polskim. To jedyny sposób na stworzenie rynku, odpowiadającego standardom międzynarodowym. Odniesienia do rozwiązań obcych znajdujemy w orzecznictwie sądów, w tym w orzecznictwie Trybunału Konstytucyjnego.
A występują tu pewne różnice w podejściu międzynarodowym i naszym rodzimym. O ile my zwracamy uwagę na sprawy formalne, literalną zgodność zachowań z przepisami, o tyle na innych rynkach istotną rolę odgrywa ochrona inwestorów przed oszustwem. O ile działanie nie ma na celu oszukania innych inwestorów, nie jest zwykle penalizowane. Takie podejście winno więc cechować regulatora, sądy i inne podmioty nadzorujące nasz rynek kapitałowy. Wtedy wejście w życie Rozporządzenia MAR nie niosłoby obaw, byłoby przyjmowane spokojnie, jak w każdym innym kraju europejskim.
Zwrócić trzeba uwagę, że takie same działania w różnych okolicznościach mogą być w pełni akceptowalne i nie uważane za naganne. Wpływanie na popyt i podaż jest zadaniem animatora, czyli tzw. market makera, i nikt, również w Polsce, nie traktuje go jako manipulacji. Oddziaływanie na kurs w pierwszym okresie po pierwszym notowaniu nowo wprowadzonych papierów jest powszechną, wszędzie akceptowana praktyką. W obu przypadkach mamy działania, które by wpadały pod definicję manipulacji, gdyby nie cel, jaki im przyświeca i powszechna akceptowalność.
Oszustwo na rynku nieuchronnie wiąże się z oddziaływaniem na cenę i jej ruchem. W innym przypadku manipulator nie byłby w stanie zrealizować korzyści, jakie chce osiągnąć. Stąd w piśmiennictwie wielu autorów nierozerwalnie wiąże manipulację z ruchem cen, czy to jako pierwszym, czy wtórnym skutkiem manipulacji.
Podobnie przedstawia się sprawa z informacjami poufnymi. Tu też w Polsce emitenci poczuli zagrożenie MAR-em, którego trudno szukać gdzie indziej.
Informacje ujawniane przez emitentów kierowane są do racjonalnych inwestorów, co wyraźnie wynika z MAR i definicji informacji poufnej. Przyjmuje się, że „racjonalny inwestor" nie jest jednolitą kategorią. Założyć jednak należy, że racjonalny inwestor ma odpowiednią wiedzę o rynku kapitałowym, myśli i działa racjonalnie, a podejmując decyzje inwestycyjne, kieruje się danymi ekonomicznymi, dążąc przy tym do maksymalizacji korzyści i minimalizacji strat. Obowiązki informacyjne emitentów mają chronić inwestorów, jednak nie zdejmują z nich obowiązku dbania o poprawność swoich decyzji inwestycyjnych. Racjonalny inwestor nie korzysta z ochrony, jaką prawo daje konsumentowi. Przykładowo: jeżeli inwestują w instrumenty emitowane przez spółki, których zrozumienie działalności wymaga wiedzy specjalistycznej, winni zapewnić sobie dostęp do takiej wiedzy. Nie mogą zakładać, że spółka w ramach obowiązków informacyjnych wyłoży im wszystkie niuanse swojej działalności gospodarczej. Wykonywanie obowiązków informacyjnym ma służyć uzyskaniu przez inwestorów równego dostępu do informacji o spółce. Nie chodzi tu jednak o wyręczanie inwestorów w ocenie, co jest opłacalne lub nie, lub jak należy rozumieć komunikat pochodzący od spółki.
Patrząc na poglądy wyrażane u nas, można odnieść wrażenie, że konsekwencje faktu mówienia o racjonalnym inwestorze nie są u nas dostrzegane. Często zmierzamy w kierunku ochrony każdego inwestora, dalej posuniętej niż gdziekolwiek indziej. Ochrona inwestora nie powinna jednak wykraczać poza zakres powszechnie przyjęty na innych rynkach. Tego może od naszego systemu oczekiwać racjonalny inwestor.
