Jak odróżnić „okazję” od „spadającego noża”

Na warszawskim parkiecie nie brakuje mocno przecenionych spółek. Część inwestorów, patrząc na wykresy, nie dowierza, że niektóre firmy w ostatnich miesiącach zanotowały kilkudziesięcioprocentową przecenę. A to w połączeniu z atrakcyjnymi wskaźnikami daje poczucie narodzin okazji inwestycyjnej.

Ale czy to na pewno jest „okazja"? A może właśnie obserwowana spółka jest tzw. spadającym nożem? I zakupione walory w kolejnych tygodniach lub miesiącach, nadal będą dynamicznie traciły na wartości? Dlatego zapytaliśmy ekspertów o to, jak odróżnić „okazję", czyli mocno przecenioną spółkę wartą naszego zainteresowania, od „spadającego noża", gdzie ryzyko dalszych spadków jest nadal bardzo duże.

Być jak Warren Buffett

Jakub Menc, zarządzający Skarbiec TFI jest zdania, że warto w tej kwestii odwołać się do inwestycyjnej klasyki i przypomnieć słowa guru z Wall Street. Najlepiej wrócić do fragmentu listu Warrena Buffetta do akcjonariuszy prowadzonego przez niego Berkshire Hathaway z 1989 roku: „O wiele lepiej kupić świetną firmę w dobrej cenie niż dobrą firmę w świetnej cenie...".

– W liście Warren Buffett podaje przykład, gdy kupił spółkę ze znaczącym dyskontem do wartości księgowej, niewykazaną w bilansie wysoką wartością nieruchomości i świetnym zarządem. Czego mogło brakować? Był szczęśliwy, gdy po trzech latach sprzedał ją po cenie zakupu. Problem leżał w słabym biznesie. Zatem szczególną uwagę przy analizie taniejących spółek zwracałbym na ich jakość – podkreśla Jakub Menc.

I tłumaczy, czym jest „jakość spółki": – Buffett w liście do akcjonariuszy z 2017 r. pisze, że kluczowymi cechami, których szuka są (1) trwałe przewagi konkurencyjne; (2) zdolny zarząd; (3) wysoki zwrot z kapitału własnego, potrzebnego do prowadzenia biznesu; (4) możliwości organicznego wzrostu na atrakcyjnym poziomie.

Zdaniem zarządzającego dopiero te czynniki, w połączeniu z rozsądną ceną zakupu, mogą stanowić podstawę do poszukiwania okazji inwestycyjnych.

– Z kolei wśród czynników, które mogą zwiastować dalsze problemy spółki, wyróżniłbym (1) niski zwrot z zainwestowanego kapitału; (2) zarząd lub główny akcjonariusz, któremu nie zależy na interesie akcjonariuszy mniejszościowych; (3) nieprawidłowości w rachunkowości; (4) niskie przepływy pieniężne netto z działalności operacyjnej w porównaniu z EBITDA mogące świadczyć o tym, że wyniki są „niegotówkowe"; (5) „upiększające" zabiegi księgowe, np. znaczące ujmowanie kosztów w bilansie zamiast w rachunku zysków i strat, duże niezafakturowane przychody; (6) wysokie zadłużenie – wymienia Menc.

Co stoi za przeceną?

GG Parkiet

Z kolei Tomasz Wyłuda, dyrektor biura doradztwa inwestycyjnego Credit Agricole zaznacza, że nie ma na rynku „darmowego lunchu", co w tym przypadku oznacza, że przy strategii inwestycyjnej opartej na szukaniu okazji wśród przecenionych firm, musimy liczyć się z większym ryzykiem i koniecznością zagłębienia się w finanse spółki.

GG Parkiet

– Przede wszystkim, zanim zdecydujemy się na zakup, warto poczekać, aż spadek cen akcji danego podmiotu się zatrzyma. Łapanie dołka prawie nigdy się nie udaje – przestrzega na wstępie.

Dodając przy tym, że teoria finansów mówi, że stopy zwrotu z aktywów determinowane są przez dwie grupy czynników: systematyczne (rynkowe) oraz specyficzne (indywidualne). Ryzyko systematyczne dotyczy całego rynku (np. pogorszenie sentymentu wśród małych spółek), a ryzyko specyficzne dotyczy pojedynczych podmiotów (np. problemy finansowe spółki, którą zakupiliśmy). Dobra spółka, która jest chwilowo przeceniona, prawdopodobnie uległa spadkowi ze względu na otoczenie zewnętrzne.

– Jeżeli nisko wyceniana spółka wchodzi w skład indeksu, który mocno stracił, istnieje duża szansa, że przecena ta jest nieuzasadniona. Przykładem może być np. indeks małych spółek, który mocno traci i oznacza to, że inwestorzy wycofują się z tego segmentu rynku, a nie z pojedynczych pomiotów – mówi Wyłuda.

Z odmienną sytuacją możemy mieć do czynienia w przypadku „spadających noży", gdzie występuje dalsze ryzyko spadku wartości. Podmioty te tracą gwałtownie, mimo że otoczenie zewnętrzne jest dobre. – Możemy wyobrazić sobie spółkę, która wchodzi w skład dynamicznie rosnącego indeksu giełdowego. W takim wypadku spółka ta może być tania ze względu na materializację ryzyka specyficznego i istnieje szansa dalszych problemów. Dalszą przecenę podmiotu może zwiastować słaba komunikacja z inwestorami – dodaje.

I kontynuuje: – Zarządy, które „coś nabroiły", często mają problemy z terminową publikacją sprawozdań finansowych. W związku z tym, że spółki w okresach gwałtownych spadków słabiej się komunikują z inwestorami, możemy poszukać informacji w prasie branżowej. W samym sprawozdaniu finansowym warto spojrzeć na rachunek przepływów pieniężnych, którym jest trudniej manipulować niż rachunkiem zysków i strat.

Spółka nie jest samotną wyspą

Co jeszcze jest ważne? – Z doświadczenia wiem, że osiągnięcie dobrych wyników w sposób systematyczny nie jest możliwe, jeżeli stosujemy tylko jedną metodę analityczną, np. tylko sporządzanie wyceny DCF lub korzystanie tylko z analizy technicznej. Jeśli chcemy osiągać stałe dobre wyniki, musimy zastosować odpowiedni proces inwestycyjny – podpowiada Samer Masri, dyrektor biura zarządzania aktywami Aegon.

– Spółka mocno tanieje, jeżeli pojawiają się negatywne informacje, które wskazują na pogorszenie się, teraz lub w przyszłości, jej kondycji finansowej. Przereagowanie zazwyczaj występuje, gdy nie można oszacować skutków finansowych tych negatywnych zjawisk. W takiej sytuacji zastosowanie czystej analizy technicznej do spółki zazwyczaj niewiele pomaga. Dlatego wielu inwestorów skupia się też na analizowaniu działalności operacyjnej i finansowej spółki. Oczywiście jest to lepsze podejście, ale najwłaściwszą metodą jest jednak zastosowanie pełnej analizy top-down – tłumaczy.

Podobnego zdania jest także Mateusz Namysł z DM mBanku, który zwraca uwagę, że nie można zapominać o ogólnym otoczeniu rynkowym, i ważna jest analiza branży.

– Istotne również jest zidentyfikowanie, jacy konkurenci są na rynku i czy czasem pozycja któregoś nie wzrasta lub czy nowy silny podmiot nie planuje wejścia na rynek. Pożądane byłoby ustalić czy czynnik, który negatywnie oddziałuje na wycenę spółki, jest czymś jednorazowym czy czymś, co przez dłuższy czas będzie miało wpływ na jej wyniki – mówi analityk.

– Przykładowo bada się, czy wprowadzenie rynku mocy pomoże spółkom energetycznym lub w jakim stopniu spadek cen gazu pomoże branży chemicznej. Wszystko trzeba robić w sposób relatywny, czyli porównać wyniki wybranej spółki do innych podmiotów w branży, a zachowanie kursu do zachowania indeksów dotyczących całej giełdy i branży – uzupełnia Masri.

I podkreśla, że dopiero pod koniec trzeba przyjrzeć się finansom spółki, bo te przeanalizowane w oderwaniu od pozostałych czynników najczęściej pokazują coś, co mogłoby doprowadzić do błędnej decyzji inwestycyjnej.

Kolejne podpowiedzi

Nie można też zapomnieć o horyzoncie czasowym. Na ten aspekt zwraca uwagę Kacper Żak, zarządzający BPS TFI, który zaznacza, że przede wszystkim należy ocenić, czy spadki są spowodowane czynnikami fundamentalnymi, czy wyłącznie krótkoterminowym zaburzeniem równowagi między popytem a podażą na dane akcje. – W tym drugim przypadku spadki można traktować jako okazję inwestycyjną. Agresywna wyprzedaż spowodowana potrzebą płynnościową jakiegoś akcjonariusza, np. w przypadku umorzeń jednostek w funduszach inwestycyjnych, może stanowić dobry zakup długoterminowy – mówi.

– Inaczej ma się sytuacja, gdy spadek kursu jest wynikiem pogarszającej się kondycji finansowej spółki. W szczególności potencjalna utrata płynności operacyjnej przedsiębiorstwa, spowodowana wysokim zadłużeniem lub bankructwem kontrahentów, może być przyczynkiem do upadłości. Przewidywanie takiej sytuacji jest jednak niezmiernie trudne, gdyż oficjalne raporty finansowe spółki, a nawet komunikaty bieżące bywają na tyle opóźnione, że kurs akcji potrafi być kilkadziesiąt procent niżej, zanim poznamy faktyczny powód spadków – dodaje.

– Ciekawym pomysłem może być kupowanie spółek cyklicznych w okolicy dołka koniunktury, jednak trzeba być ostrożnym i oprócz analizy spółek zdywersyfikować portfel, by uniknąć wpadki na podmiocie, który nie poradził sobie z tą gorszą koniunkturą i nie będzie istotnie uczestniczył w odbiciu – mówi na koniec Namysł.

Czy specjalistów zaskoczyła tak duża przecena mWIG40 i sWIG80 w 2018 roku?

– Skala przeceny małych i średnich spółek na GPW była ogromna i trudna do przewidzenia. Myląca była wysoka dynamika PKB, która sugerowała, że w małych spółkach powinno się mocno poprawiać. Tak jednak nie było, bo koszty zaczęły rosnąć jeszcze szybciej, a spółki nie mogły (duża konkurencja) lub nie chciały (chęć szybkiego zwiększenia sprzedaży) podwyższać cen. Kolejne dane pokazywały, że dynamika płac, cen surowców i energii jest wyższa od dynamiki cen produktów przemysłowych i inflacji bazowej. Wtedy zrozumieliśmy, że jest duża presja na marże i nie może być dobrze w małych spółkach, które działają na wysoce konkurencyjnym rynku – odpowiada Samer Masri, dyrektor biura zarządzania aktywami Aegon. – sWIG80 wyłamał się z bardzo czytelnego trendu wzrostowego, dlatego oczekiwałem spadków. Jednak skala spadków i jej dynamika rzeczywiście zaskakuje. Z podobną sytuacją mamy do czynienia w mWIG40, gdzie linia trendu wzrostowego właśnie została przełamana. Z tego też powodu spółki z mWIG40 mogą być pod większa presją w najbliższych miesiącach – mówi Tomasz Wyłuda, dyrektor biura doradztwa inwestycyjnego Credit Agricole. – Jeśli chodzi o sam kierunek ruchu akcji, to spadki nie były dla nas wielkim zaskoczeniem. Właściwie już od ponad roku spółki sygnalizowały problemy z kontrolą kosztów pracowniczych i surowcowych. Faktycznie w większości przypadków pokazywały w następnych kwartałach coraz gorsze wyniki finansowe. Wzrost wolumenów, nawet jeśli był, przeważnie nie rekompensował utraty marż. Oczywiście prognozowanie skali przeceny było trudne, ponieważ zaważyły na niej również czynniki płynnościowe związane z odpływami środków z funduszy inwestycyjnych. A wpływ tego czynnika był niebagatelny – zaznacza Kacper Żak, zarządzający BPS TFI. SAŁ

Wybrane podpowiedzi ekspertów

1. Atrakcyjne wskaźniki spółki są niewystarczającą przesłanką do podjęcia dobrej decyzji inwestycyjnej.

2. Nie warto skupiać się tylko na jednym rodzaju analizy, np. analizie technicznej.

3. Zidentyfikujmy przyczyny przeceny. Czy są to przyczyny zewnętrzne czy wewnętrzne w danym przedsiębiorstwie?

4. Czasem przyczyny spadków są nieuchwytne dla inwestorów indywidualnych. Dlatego nie zapominajmy o dywersyfikacji portfela przecenionych spółek.

5. Sprawdźmy, kto jest w zarządzie interesującej nas firmy. Czy zarządowi – historycznie – zależało na interesie mniejszościowych akcjonariuszy?

6. Spróbujmy wyczekać do wyhamowania spadków na danych akcjach.