Ile goodwillu w goodwillu?

Jak wygląda praktyka polskiego rynku w zakresie ujmowania nabywanych aktywów w raportach finansowych?

Aktywa niematerialne czy wirtualne?

O tym, że żyjemy w świecie, gdzie przewagi konkurencyjne budowane są w coraz większym stopniu w obszarze niematerialnym, takim jak kompetencje zarządów, optymalizacja procesów biznesowych, efektywność nakładów marketingowych czy też budowanie relacji z siecią dostawców i klientów, nie trzeba nikogo przekonywać. Rozwój nowych technologii i nowych modeli biznesowych powoduje, że coraz częściej będziemy mieć do czynienia z transakcjami takimi jak przejęcie przez Facebook za 1 mld USD Instagramu, właściciela mobilnej aplikacji służącej do publikacji zdjęć. W przypadku tej transakcji wartość przejętej spółki opiera się na założeniu możliwości generowania zysku z nabytej bazy użytkowników (około 30 mln zarejestrowanych) oraz zrealizowania synergii z działalnością samego portalu społecznościowego. W momencie przejęcia Instagram nie dawał żadnych istotnych przychodów, zatem cała wartość opiera się na obietnicy udanego skomercjalizowania bazy klienckiej w przyszłości, czyli praktycznie całą zapłaconą cenę stanowi wartość firmy (nadwyżka zapłaconej ceny ponad wartość godziwą przejętych aktywów netto Instagram).

Z wartością firmy jest ten problem, że zwykle zawiera mało konkretów, a im dalej w czasie od transakcji, tym interpretacja wartości ekonomicznej takich aktywów robi się coraz bardziej kłopotliwa.

Wśród polskich spółek giełdowych bez problemu znajdziemy firmy, w przypadku których wartość firmy to zdecydowanie ponad połowa sumy bilansowej. W szczególności dotyczy to spółek, które spektakularne przejęcia robiły przed  upadkiem Lehmana, a więc na górce cenowej. W skrajnych przypadkach, gdyby wyeliminować wartość firmy (spisać do zera), kapitały własne tych spółek często również spadłyby do zera lub nawet byłyby ujemne.

Zgodnie z Międzynarodowymi Standardami Sprawozdawczości Finansowej wartość firmy nie jest amortyzowana, a jedynie poddawana  tzw. testom na utratę wartości. Stąd przez wiele lat wartość firmy może stanowić kluczowy rodzaj aktywów w bilansie takiej spółki. W wielu przypadkach zarządy skutecznie bronią wartości firmy przed audytorem, roztaczając wizję świetlanej przyszłości lub radykalnej poprawy przepływów pieniężnych. Często dopiero rynek kapitałowy, wyceniając spółkę znacząco poniżej jej wartości księgowej, traktuje wartość firmy jako zupełnie wirtualną pozycję w bilansie, niemającą pokrycia w realnej wartości dla akcjonariuszy. Stąd kierowanie się tylko relacją cena do wartości księgowej przy identyfikowaniu pozornie tanich spółek jako dobrych okazji inwestycyjnych, bez pełnego zrozumienia, co zawiera wartość księgowa, może być dla inwestorów złudne.

Wymogi informacyjne MSSF 3...

Łączna kwota wartości firmy w bilansach spó-łek z WIG20 na koniec 2011 r. to ponad 12 mld zł. Nie jest to dużo, zaledwie nieco ponad 4 proc. kapitalizacji giełdowej tych spółek. Jedynie w pojedynczych przypadkach udział wartości firmy w kapitalizacji giełdowej jest znaczący. Rekordzistą pod tym względem jest Asseco Poland, dla którego ta relacja wynosi około 135 proc. Stosunkowo duży udział, bo odpowiednio około 35 proc. i około 18 proc. występuje w przypadku TVN i TP. W pozostałych spółkach zwykle ta relacja jest niska lub wartość firmy w ogóle nie występuje, co wynika z faktu, że banki i spółki paliwowo-energetyczne dominujące w indeksie nie dokonywały spektakularnych przejęć. Z kolei KGHM, który dotychczas nie wykazywał istotnej kwoty wartości firmy (zaledwie 0,3 proc. sumy bilansowej na 31/12/2011) nie zdążył jeszcze rozliczyć transakcji przejęcia kanadyjskiej Quadry z uwagi na to, że zamknęła się dopiero w 2012 r. Wartość transakcji wyniosła ponad 9 mld zł, co łącznie z dotychczasowymi aktywami netto KGHM stanowi prawie jedna czwartą sumy bilansowej spółki. Należy oczekiwać, że rozliczenie tej transakcji będzie miało istotny wpływ na obraz bilansu KGHM na koniec 2012 r.

Z punktu widzenia odbiorców sprawozdań finansowych wartość firmy wydaje się należeć do najmniej czytelnych pozycji bilansu. Rozliczenie ceny nabycia jest jedną z metod przewidzianych przez twórców międzynarodowych standardów rachunkowości, która ma na celu zwiększenie przejrzystości informacji sprawozdawczej oraz jej wiarygodności. Rozliczenie ceny nabycia polega na określeniu wartości godziwej poszczególnych możliwych do zidentyfikowania aktywów, w tym dotychczas nieujawnionych w sprawozdaniach (wewnętrznie wytworzonych), np. znaki towarowe, relacje z klientami, wewnętrznie wytworzone oprogramowanie itp. W praktyce oznacza to, że zapłaconą cenę niejako „alokuje" się do wartości godziwej poszczególnych aktywów, a nie zaalokowana nadwyżka zostaje ujęta w bilansie jako wartość firmy. Standard stawia określone wymagania wobec samego procesu rozliczania, m.in. odnośnie do terminu rozliczenia (najpóźniej rok po zakończeniu transakcji, w tym czasie można dokonać tzw. prowizorycznego rozliczenia, gdzie w praktyce zwykle całą nadwyżkę zapłaconej ceny ponad wartość księgową nabytych aktywów ujmuje się jako wartość firmy), konieczności przeprowadzenia wyceny przejętych aktywów do wartości godziwej oraz zawarcia komentarzy dotyczących wartości firmy. Inwestor, czytając sprawozdania finansowe wraz z odpowiednimi notami czy też prezentacje dla inwestorów powinien być w stanie zrozumieć zapłaconą premię za przejęte aktywa, by móc ocenić, czy jest mu z danym zarządem po drodze.

...a rzeczywistość giełdowa

Sięgnęliśmy do sprawozdań finansowych polskich spółek, które dokonywały w ostatnich latach istotnych przejęć. Chcieliśmy zobaczyć, czy polskie firmy wywiązują się z obowiązków nakładanych przez MSSF 3.

Dobrą praktyką stosowaną wśród spółek giełdowych, w szczególności w USA, jest planowanie wpływu transakcji na sprawozdania finansowe po akwizycji jeszcze na etapie analiz przedtransakcyjnych

W naszej analizie wzięliśmy pod uwagę transakcje z rynku polskiego zakończone w 2008 r. lub później o wartości powyżej 25 mln EUR, w których stroną przejmującą był podmiot notowany na polskiej giełdzie. Sprawdziliśmy roczne sprawozdania finansowe spółek z roku ogłoszenia lub zakończenia transakcji oraz sprawozdania z kolejnych lat – do roku 2011. Pod uwagę wzięliśmy 15 transakcji, dla których podmioty przejmujące będące spółkami publicznymi dokonały rozliczenia ceny nabycia.

Wśród przeanalizowanych transakcji wartość firmy stanowiła średnio prawie połowę zapłaconej ceny, co jest zgodne z wynikami podobnych badań dla USA i Europy Zachodniej. Problem w tym, że w wielu przypadkach mamy do czynienia z brakiem uzasadnienia dla rozpoznanej kwoty wartości firmy, a tam, gdzie pojawia się jakiś komentarz, najczęściej jest bardzo ogólny (próbując uzasadniać wartość firmy spodziewanymi synergiami, doświadczeniem i wiedzą zespołu, relacjami z kontrahentami, wzmocnieniem przewag konkurencyjnych, dywersyfikacją przychodów itp.). Jednocześnie wśród analizowanych transakcji zdarzyło się, że wartość firmy stanowiła zdecydowanie najcenniejsze z przejętych aktywów – w skrajnych przypadkach 91 proc. ceny nabycia (sektor produkcyjny), czy 84 proc. (sektor IT). Jedynie w przypadku pięciu transakcji, a więc jednej trzeciej, ujawniono szczegółową alokację zidentyfikowanych wartości niematerialnych – głównie były to relacje z klientami oraz znaki towarowe. Wszystkie transakcje z tej grupy dotyczyły sektorów IT oraz media/telekomunikacja. W pozostałych dwóch trzecich przypadków ujawniono jedynie całkowitą kwotę wartości niematerialnych – spółki należące do tej grupy działają głównie w sektorze przemysłowo-energetycznym (w którym wartości niematerialne zwykle nie odgrywają tak kluczowej roli), ale znalazły się w tej grupie również spółki z sektora IT, w którym znaczenie wartości niematerialnych jest zwykle duże.

Czy zarządy mają interes w rzetelnym stosowaniu MSSF 3?

Z punktu widzenia zarządów spółek giełdowych, które oceniane są przez rynek przez pryzmat bieżących wyników, rzetelnie przeprowadzona wycena przejętych aktywów to często w konsekwencji zwiększone odpisy amortyzacyjne (zidentyfikowane aktywa, w odróżnieniu od wartości firmy, najczęściej są amortyzowane). To z kolei obniża wskaźnik zysku na akcję, mnożnik P/E staje się mniej atrakcyjny, a przede wszystkim zmniejsza się zdolność dywidendową spółki. Równocześnie są wymogi, które stawiają Międzynarodowe Standardy Sprawozdawczości Finansowej, jest audytor, coraz częściej funkcjonują w samych spółkach komitety audytu, są wreszcie zasady corporate governance. Mamy nadzieję, że w tej całej kalkulacji jest też brany pod uwagę interes inwestorów, którzy oczekują od spółek rzetelnych informacji i czytelnych sprawozdań finansowych. Brak rzetelnego rozliczenia transakcji to często odkładanie problemów na przyszłość. Dobrą praktyką stosowaną wśród spółek giełdowych, w szczególności w USA, jest planowanie wpływu transakcji na sprawozdania finansowe po akwizycji jeszcze na etapie analiz przedtransakcyjnych.

Wierzymy, że w ślad za dobrymi praktykami będą też coraz częściej podążały polskie spółki.