Jakub Borowski, Credit Agricole: Spekulacje o obniżce stóp są niepokojące

To, że w niektórych analizach, w tym zagranicznych instytucji finansowych, pojawia się związek decyzji RPP z wyborami, świadczy o malejącej wiarygodności NBP – ocenia Jakub Borowski, główny ekonomista Credit Agricole Bank Polska.

W połowie maja GUS podał wstępny szacunek PKB w I kwartale. Dane okazały się sporo lepsze od oczekiwań. Część ekonomistów zareagowała na te dane entuzjastycznie, twierdząc, że trzeba będzie podnieść prognozy wzrostu na cały 2023 r., być może nawet w okolice 2 proc. Ale w ostatnich dniach poznaliśmy dane dotyczące sytuacji w głównych sektorach gospodarki w kwietniu. I wygląda na to, że początek II kwartału był w polskiej gospodarce nawet słabszy niż I kwartał. Dołek spowolnienia nie jest jeszcze za nami?

Dane za I kwartał były nieco lepsze od oczekiwań, a dane za kwiecień – przede wszystkim te dotyczące produkcji przemysłowej – były nieco gorsze. W dużym stopniu te dwa zaskoczenia się znoszą. Prognozę wzrostu PKB w całym 2023 r. od dawna mamy dość wysoką, na poziomie 1,2 proc. Ani wstępny szacunek PKB w I kwartale, ani te kwietniowe dane nie skłoniły nas do zmiany tej prognozy. Podtrzymujemy też ocenę, że kolejne miesiące będą już lepsze, szczególnie jeśli chodzi o sprzedaż detaliczną, ale też produkcję budowlano-montażową. W przypadku sprzedaży będzie to efekt malejącej inflacji i poprawiających się nastrojów konsumenckich. Z kolei aktywność w budownictwie nadal napędzał będzie zbliżający się koniec czasu na wykorzystanie funduszy z budżetu UE na lata 2014–2020, a także cykl wyborczy, przede wszystkim w samorządach. Największym znakiem zapytania jest dynamika produkcji przemysłowej.

Wyniki sprzedaży detalicznej zdają się wskazywać, że konsumpcja w Polsce maleje jak nigdy wcześniej, pomijając okres pandemii. Czy na pewno tak jest? Na ile zniżki sprzedaży towarów o 7 proc. rok do roku są konsekwencją wysokiej bazy odniesienia sprzed roku, a na ile zaciskania pasa przez gospodarstwa domowe z powodu wysokiej inflacji?

Wyniki sprzedaży detalicznej towarów wyolbrzymiają skalę spadku szeroko rozumianej konsumpcji, z uwzględnieniem usług. Ciekawe będą już dane o konsumpcji w I kwartale (GUS opublikuje je pod koniec maja). Wyniki ankietowych badań wśród firm sugerują, że w sektorze usługowym już w I kwartale doszło do poprawy koniunktury rok do roku. Nasze wewnętrzne dane dotyczące płatności kartowych klientów są spójne z tym obrazem. Na usługach konsumentom trudniej oszczędzać. Upraszczając, można powiedzieć, że w reakcji na inflację, która ogranicza siłę nabywczą ich dochodów do dyspozycji, gospodarstwa domowe odsuwają w czasie zakupy dóbr trwałego użytku. Z podstawowych usług trudniej rezygnować. Ale widać też ożywienie popytu na usługi turystyczne. Poziom aktywności w tym sektorze może być zbliżony albo nawet wyższy od tego sprzed pandemii.

Czy odbicie konsumpcji będzie miało znaczenie dla inflacji? Teraz inflacja opada, ale w części bazowej – tzn. po wyłączeniu cen energii i żywności – w zasadzie stoi w miejscu. To się dzieje przy spadającej sprzedaży detalicznej i malejącej dynamice płac. Czy inflacja przestanie opadać, gdy popyt konsumpcyjny się odbije, a wzrost płac – pod wpływem ożywienia – przestanie hamować?

Inflacja nie przestanie opadać, ale odbicie konsumpcji będzie spadek inflacji spowalniało. W danych o inflacji jest jedna magiczna liczba: 13,3 proc. W takim tempie od kilku miesięcy drożeją usługi. To się w końcu zmieni, bo w cenach usług też pojawi się efekt wysokiej bazy odniesienia. Inflacja bazowa będzie więc także malała. Ale im silniejsze będzie ożywienie konsumpcji, napędzane przez poprawę nastrojów gospodarstw domowych, a także przez dopalacze wyborcze, tym ten spadek inflacji bazowej będzie wolniejszy. Jeśli gdzieś widzę istotne ryzyko dla naszych prognoz, to właśnie w przypadku inflacji. Chociaż przed wyborami nie można wykluczyć bezpośredniego oddziaływania rządu na ceny – np. gazu albo paliw. Przypomnijmy, że ceny paliw zostały obniżone przed majówką, a czymże jest długi weekend majowy wobec wyborów…

To prowadzi nas do jednego z najciekawszych zakładów ekonomicznych: o to, czy Rada Polityki Pieniężnej obniży stopy procentowe jesienią br., właśnie przed wyborami. Czy biorąc pod uwagę to, co pan powiedział, Rada będzie miała ku temu przestrzeń?

Z makroekonomicznego punktu widzenia moim zdaniem takiej przestrzeni nie będzie. W warunkach nasilającego się ożywienia gospodarczego, które najprawdopodobniej sprawi, że wzrost PKB w tym roku będzie szybszy niż założony w marcowej projekcji NBP, oraz wobec braku perspektywy powrotu inflacji do celu NBP choćby w 2025 r., nie będzie w tym roku przestrzeni do obniżki stóp procentowych. Ona może się pojawić w 2024 r., ale nawet wtedy nie będzie duża. Pozwoli na stopniowe zejście ze stopami. Mam jednak świadomość tego, że na rynku finansowym są spekulacje, wypowiadane nawet przez wiodące światowe instytucje inwestycyjne, że mimo braku makroekonomicznych przesłanek na rzecz obniżki stóp, RPP na taki krok się zdecyduje w kontekście wyborczym. Z przykrością stwierdzam, że takie spekulacje są świadectwem malejącej wiarygodności banku centralnego w Polsce. To, że w niektórych analizach pojawia się związek sytuacji politycznej z decyzjami dotyczącymi stóp, to niedobre zjawisko.