David Dreman Większość nie zawsze ma rację

David Dreman to jedna z największych legend Wall Street. Sławę zyskał tym, że jako jeden z pierwszych na wielką skalę wcielił w życie kontrariańskie metody inwestowania. Z jakim skutkiem? Przez 15 lat, w ciągu których zarządzał funduszem Dreman Value Management, średnia roczna stopa zwrotu wyniosła 16,7 proc, wobec 8,9 proc., które można było przeciętnie zarobić, inwestując w spółki z indeksu S&P500. Te kilka procent przewagi może nie być imponujące, ale jeśli weźmiemy pod uwagę fakt, że w ciągu tego całego okresu jedynie 2 lata były stratne, a aż 13 zyskownych, to długoterminowa przewaga nad indeksem, w połączeniu z wyjątkową konsekwencją, zaczyna robić naprawdę spore wrażenie.

Wśród postaci na Wall Street Dreman to prawdziwy człowiek renesansu. Słynny inwestor jest nie tylko twórcą i głównym zarządzającym Dreman Value Management, który obraca obecnie siedemnastoma miliardami dolarów swoich klientów. Dreman to także naukowiec, który zgłębia zagadnienia psychologii inwestowania i dyrektor The Institute of Behavioral Finanse. Jest również autorem wielu książek dotyczących strategii giełdowych i finansów behawioralnych, z których każda w krótkim czasie po wydaniu stawała się bestsellerem. Sławny kontrarianin od 22 lat prowadzi również regularną rubrykę w amerykańskim wydaniu czasopisma "Forbes", jest współwydawcą "The Journal of Psychology and Financial Markets" oraz wykładowcą na Harvard University. Słowem: prawdziwy homo doctus.

Kontrowersyjna teoria

Podstawą sukcesów słynnego inwestora stały się tak zwane strategie kontrariańskie. Zrodziły się z niewiary wielu graczy giełdowych w prawdziwość neoklasycznej teorii finansów, którą proponują środowiska akademickie. Na czym ona polega? Teoria neoklasyczna to pewien model, który ma pomóc zrozumieć zasady funkcjonowania rynków kapitałowych. U jej podstaw stoi kilka założeń, które można streścić właściwie w jednym zdaniu: "Ceny akcji w każdej chwili odzwierciedlają wszystkie informacje z nią związane". Nim jednak uznamy to - bądź co bądź dość śmiałe - stwierdzenie za prawdziwe, trzeba wcześniej zaakceptować również inne warunki. Po pierwsze, należy przyjąć, że każdy inwestor ma pełny dostęp do wszelkich informacji. Trzeba też uznać, że bez względu na ich liczbę i jakość uczestnik rynku zdolny jest je wszystkie "przetworzyć" i prawidłowo wykorzystać. Co więcej, wszelkie zmiany cen muszą być od siebie niezależne, na parkiecie nie mogą obowiązywać żadne opłaty ani prowizje, a wszyscy gracze mają tylko jeden cel: osiągnąć jak największy zysk, ponosząc jak najmniejsze ryzyko.

Większość praktyków giełdowych takie założenia uzna za co najmniej dość ryzykowne. Trudno na przykład zgodzić się z tezą, że inwestorzy mają dostęp do wszelkich przydatnych informacji. Fakt, że teoria neoklasyczna ma pewne niedociągnięcia, zauważało wiele osób. Jednak dopiero David Dreman - jako jeden z pierwszych - postanowił na tym zarobić. Znany inwestor skupił się na kilku istotniejszych "nieefektywnościach" rynku i zdecydował się je wykorzystać.

Rynek nie zawsze efektywny

Pierwsze założenie, które Dreman wziął pod młotek, dotyczyło umiejętności poprawnego wykorzystania informacji. Był on zdania, że gracze giełdowi nie zawsze racjonalnie reagują na docierające do nich dane, a nad chłodnym rozumowaniem niejednokrotnie górę biorą emocje, takie jak chciwość czy strach. W efekcie, gdy na rynku pojawiają się złe informacje (np. słabe wyniki itp.), inwestorzy wręcz panicznie rzucają się do sprzedaży, przesadnie zaniżając ceny papierów. Z drugiej strony, gdy wydarzy się coś pozytywnego, gracze stają się aż nadto optymistyczni i windują ceny na poziomy nie odpowiadające "wartości wewnętrznej" akcji. Zjawisko to nazwano "nadreaktywnością". Dla Dremana wniosek był prosty - ceny akcji na rynku - wbrew temu, co głoszą klasycy - nie zawsze są wyznaczone poprawnie. Słowem: czasami papiery bywają zbyt drogie lub zbyt tanie.Nadreaktywność może łatwo doprowadzić do powstania baniek giełdowych, szczególnie w połączeniu z innym zjawiskiem, które interesowało Dremana - ignorowaniem przez inwestorów prawa regresji do długoterminowej średniej. Gdy na rynku panuje hossa i ceny akcji rosną o 30-40 procent rocznie, gracze giełdowi łatwo dają się przekonać, że takie tempo jest naturalne, pomimo że długoterminowa średnia oscyluje wokół 10 procent. Nie trzeba tłumaczyć, że tego sposobu myślenia od przewartościowania rynku nie dzieli zbyt wiele.

David Dreman rozpatrywał też inne zagadnienia psychologii inwestowania z punktu widzenia możliwości zarobienia na nich pieniędzy. Interesował się między innymi nadmierną pewnością siebie wśród graczy giełdowych, którzy zwykle przeceniają swoje umiejętności. Ciekawił go również efekt zakotwiczenia, czyli zbytnie przywiązywanie się inwestorów do określonych poziomów cen. Bacznie przyglądał się także ofertom na rynku pierwotnym. Dzięki badaniom prowadzonym przez swój Instytut Finansów Behawioralnych spostrzegł, że kluczowymi czynnikami, które decydują o sukcesie debiutu, nie są wcale prognozy rozwoju czy przyszły rozwój firmy. Okazało się, że o wiele większą rolę odgrywa chociażby emocjonalne nastawienie inwestorów do poszczególnych branż.

Wszystkie te zdobycze finansów behawioralnych umożliwiały Dremanowi uzyskanie ponadprzeciętnych stóp zwrotu. Dawały jasno do zrozumienia, że wbrew tezom klasyków, na rynku można znaleźć niedowartościowane spółki i dzięki temu zarobić więcej niż inni. Wystarczy tylko skierować swój wzrok tam, gdzie inni inwestorzy nie patrzą - nie podążać za tłumem, lecz zagrać przeciwko niemu. Kupić przedsiębiorstwa, które inni gracze odrzucili, a sprzedać krótko te, do których wszyscy są przekonani, że będą rosnąć. Tak zrodziła się kontrariańska metoda Davida Dremana.

Kontrariańskie kryteria

Słynny inwestor jest zdania, że miarą emocjonalnego nastawienia graczy giełdowych do spółek są wskaźniki rynkowe: ceny do zysku, ceny do wartości księgowej czy ceny do przepływów pieniężnych. Gdy ich wartości są wyjątkowo niskie, mogą wskazywać, że gracze w nadmiernej panice pozbywali się akcji, dołując cenę. I to właśnie te papiery Dreman zaleca nabyć do swojego portfela, aby przechytrzyć rynek i zarobić więcej niż inni. Dodatkowo koncentruje się on głównie na dużych spółkach (powyżej 3 mld dolarów kapitalizacji), ponieważ są bardziej płynne i umożliwiają szybsze wejście i wyjście z inwestycji. David Dreman jest wprawdzie świadom, że małe spółki związane są zwykle z wyższymi stopami zwrotu, ale posiadanie na rachunku 17 miliardów dolarów wiąże się "niestety" z pewnymi ograniczeniami.

Przesiewając rynek przez sito swoich kryteriów, słynny inwestor poszukuje jedynie spółki z pierwszego decyla wartości wskaźników rynkowych, czyli do 10 procent firm mających najniższe C/Z, C/WK i C/PG. Gdy dołożymy do tego jeszcze wymagania dotyczące kapitalizacji, jego wybór ogranicza się do około 100-150 firm, którym przygląda się już bliżej. Dalej, zespół analityczny Dreman Value Management stara się osobno badać każdy przypadek i znaleźć przyczyny niskiej wyceny. Powody mogą być różne: kurczący się rynek, rosnąca konkurencja lub nawet nieumiejętne zarządzanie. Dreman szuka takich przedsiębiorstw, w których niska wycena jest przesadzona, a w ostatnich 5 latach firmy pokazywały rosnące zyski.

Jako miarę kondycji finansowej słynny inwestor przyjmuje w uproszczeniu stopę dywidendy. Wysokie wypłaty dla akcjonariuszy sygnalizują dobrą sytuację w firmie. Regularne dywidendy mogą też być dobrym defensywnym zabezpieczeniem na ciężkie czasy, a badania pokazały, że długoterminowo przekłada się to na wyższe stopy zwrotu. Jest to więc jedno z istotniejszych kryteriów, które brane jest pod uwagę. Dreman nie poprzestaje oczywiście na samych dywidendach i szczegółowo analizuje każdą firmę, badając jej wskaźniki płynności, zadłużenia (nie powinno być większe od 60 proc. kapitałów własnych) i historyczne ROE, ROA i ROS. Następnie dla każdej spółki przygotowywana jest pesymistyczna i optymistyczna prognoza wyników, która pomaga w zarządzaniu strukturą portfela.

Ostatecznie, po zakończeniu całej procedury doboru spółek, do portfela powinno trafić od 45 do 65 spółek z przynajmniej 15 różnych branż. Dreman nie stosuje żadnych narzędzi analizy technicznej, ponieważ nie uważa ich za racjonalne. Odcina się też od hedgingu i wykorzystywania strategii opcyjnych.

Kiedy sprzedawać?

Jak każda strategia inwestycyjna, także kontrariańska technika Dremana musi oprócz sygnałów kupna obejmować również sygnały sprzedaży. W tym wypadku istnieją dokładnie trzy sygnały. Pierwszy to osiągnięcie przez spółkę wskaźniku ceny do zysku na poziomie średniej rynkowej. Drugi to niekorzystna zmiana w fundamentach spółki. Wybitny kontrarianin jest zdania, że w takich chwilach trzeba szybko ciąć straty i pozbywać się papierów. Ostatni sygnał występuje, gdy firma przez 24 do 36 miesięcy pozostaje w ciągłej konsolidacji, bez wyraźniejszych ruchów cenowych. Wówczas najlepiej sprzedać akcje i "przesiąść się" na inną atrakcyjną spółkę.

Strategia Dremana, jak dotychczas, w długim terminie okazała się niezwykle skuteczna. Każdy, kto próbowałby ją naśladować, musi jednak postępować bardzo ostrożnie, ponieważ niesie ona niemałe ryzyko. Technika kontrariańska polega wszak nie na tym, żeby zawsze bezmyślnie grać przeciwko rynkowi, ale żeby robić to jedynie wtedy, gdy większość się myli. Jeżeli sytuacja okaże się odwrotna - to większość będzie mieć rację, a nasze rozumowanie okaże się błędne - skutki mogą być opłakane. Nie wystarczy więc po prostu stosować metody kontrariańskie, żeby pokonać rynek. Dodatkowo trzeba być także od rynku mądrzejszym, a to można osiągnąć jedynie dzięki pracy i doświadczeniu...

fot. bloomberg

DAVID DREMAN

Urodzony w 1936 roku. Założyciel Dreman Value Management oraz The Institute of Behavioral Finance.

Autor wielu bestsellerów na temat psychologii inwestowania oraz strategii kontrariańskich. Od 23 lat publikuje własną kolumnę w Forbes Magazine. Jest dyrektorem Dreman

Value Management.

Największy sukces: W ciągu 15 lat osiągnął średnią roczną stopę zwrotu na poziomie 16,7 proc. przy jedynie 2 stratnych.

Wstępne kryteria stawiane

przez Davida Dremana (C/Z i C/WK

w 10 proc. najniższych wartości

na parkiecie, regularnie wypłacane dywidendy i kapitalizacja powyżej

3 mld) spełniają na warszawskiej giełdzie jedynie dwie spółki.

Co więcej - obie należą do sektora paliwowego

PKN Orlen - działająca na rynku naftowym grupa posiada niecałe 40 proc. rynku detalicznego oraz około

60 proc. rynku sprzedaży paliw silnikowych w Polsce. Niska wycena akcji jest spowodowana między innymi negatywnymi wydarzeniami, jakie ostatnio dotknęły spółkę (np. pożar

w rafinerii Możejki), a także oczekiwaną w przyszłości większą presją na marże. Część analityków uważa jednak,