Finanse behawioralne, czyli psychologia inwestora

W kwietniu 1997 r. dziennik "The Financial Times" zorganizował wśród czytelników konkurs w postaci prostej gry liczbowej, w której należało wybrać liczbę od 0 do 100. Zwycięzcą miała zostać osoba, której liczba była najbliżej dwóch trzecich średniej wszystkich zgłoszonych liczb. Przykład: załóżmy, że jest 5 uczestników, z których każdy zgłasza odpowiednio liczby 10, 20, 30, 40 i 50. Wówczas średnia wynosi 30, a zatem zwycięską liczbą jest 20, ponieważ wynosi 2/3 tej średniej. Myśląc logicznie zakładalibyśmy, że średnia losowo wybranej liczby między 0 a 100 powinna wynosić 50, a zatem dwie trzecie tej liczby wynosi 33. Czy wysłalibyście tę liczbę jako swoją odpowiedź? Nie, ponieważ sądzimy, że pozostali uczestnicy są również racjonalnymi ludźmi i doszliby do podobnego wniosku. W związku z tym należałoby wziąć 2/3 liczby 33, czyli 22. Ale, oczywiście, inne osoby rozumują w ten sam sposób itd. Ostatecznie więc racjonalną odpowiedzią powinno być zero. Jednak wiemy przecież, że ludzie nie dokonują wcale racjonalnych wyborów. Ostatecznie zwycięską liczbą było 13!

Paradygmat

współczynnika

Zasada tej prostej gry liczbowej jest bardzo zbliżona do rzeczywistości giełdy papierów wartościowych. Nie wszyscy inwestorzy rozumują całkiem racjonalnie i dzięki temu pojawiają się ceny zupełnie inne od cen, jakich oczekiwalibyśmy od całkowicie "bezbłędnego" procesu decyzyjnego. Inwestor powinien być tego świadomy i brać to pod uwagę przy podejmowaniu decyzji. Przypomnijmy sobie, co stało się z funduszem LTCM (Long Term Capital Management). Ten fundusz hedgingowy założyły największe sławy świata finansowego, między innymi: John Meriwether z banku Solomon Brothers oraz zdobywcy nagrody Nobla Scholes i Merton. W latach 1994-1997 fundusz ten uzyskiwał spektakularne i stabilne zyski, jednak w 1998 r. poniósł stratę w wysokości miliarda dolarów i był bliski upadku, podobnie jak banki, które pożyczyły funduszowi kapitał, ale uratowała go spektakularna akcja ratownicza zorganizowana przez konsorcjum czternastu dużych banków.

Co się stało? Oprócz niewłaściwej inwestycji w dług rosyjski, LCTM w bardzo dużym stopniu spekulował na nieracjonalnej różnicy cen między dwiema spółkami notowanymi na giełdzie: Royal Dutch Petroleum (RDP) i Shell Transport and Trading (STT) (które razem tworzą Royal Dutch/Shell). Zgodnie z umową, zysk grupy jest rozdzielany między te dwie spółki, ale kurs giełdowy STT był o 18 proc. poniżej parytetu. LCTM uznał, że jest to nielogiczne i nieracjonalne oraz postanowił kupować akcje tanie i sprzedawać drogie. Jest to typowa transakcja, która nie pociąga za sobą żadnych kosztów i przynosi ogromne zyski, jeżeli różnica między obowiązującymi cenami zmniejsza się, ale w innym przypadku można dużo stracić. Co się zatem stało? Różnica między cenami nie zmniejszyła się tak, jak racjonalnie można byłoby oczekiwać, ale jeszcze bardziej wzrosła. LCTM odnowił pozycję w celu pokrycia wcześniejszych strat i wypracowania zysków - zarządzający funduszem byli bardzo pewni, że mają rację. I słusznie, mieli rację, z tym że rynek zachowywał się nieracjonalnie dłużej niż mogli oni utrzymać płynność. Ostatecznie LCTM zamknął pozycję z ogromnymi stratami.Zarządzający funduszem popełnili ten sam błąd, co osoby wybierające liczbę 0 w konkursie "The Financial Times". Zakładali, że inwestorzy podejmują decyzje racjonalnie i budują swoje portfele w sposób logiczny. Ten pogląd określa się mianem "efektywne rynki i racjonalni inwestorzy". Był to dominujący paradygmat1 w drugiej połowie XX w. i obecnie w dalszym ciągu jest obowiązkowym elementem w programie nauczania studentów wielu szkół średnich. Jest nadal podstawą dla większości teorii dotyczących portfeli. Bardzo dużą zaletą tej teorii jest fakt, że oferuje ona logiczne i spójne ramy. Dla przykładu: możemy wymienić słynną publikację "Modern Portfolio Theory" ("Nowoczesna Teoria Portfelowa") Markowitza (1952 r.), która do dziś służy jako punkt odniesienia w teorii i praktyce finansowej.

Opierając się na teorii Markowitza można skonstruować portfel, który zapewnia optymalny zysk dla danego poziomu "ryzyka", z uwzględnieniem wszystkich współzależności (korelacji) wszystkich aktywów naszego portfela. Innymi słowy pozwala nam odkryć optymalny portfel! Markowitz zastosował zmienność (volatility) jako miarę ryzyka, co znacznie uprościło obliczenia. Następnie model ten dopracowano i logicznie pasował on do teorii funkcji użyteczności. Teoria użyteczności stanowi odpowiedź na fakt, że jeden dolar nie ma takiego samego znaczenia dla osoby ubogiej i bogatej: dla jednej osoby jeden dolar może oznaczać obiad lub jego brak, a w przypadku bogatszej osoby jeden dolar nie będzie mieć żadnego wpływu na jej wydatki i samopoczucie. Wiedząc o tym, że decyzja o inwestycji jest w rzeczywistości wyborem między potencjalnym zyskiem a ryzykiem utraty pieniędzy, możemy wykorzystać funkcję użyteczności, która pomoże nam zrozumieć decyzje inwestorów.

Wszystkie te teorie dostarczają nam spójnych i logicznych ram, ale zakładają one, że inwestorzy rozumują logicznie i podejmują racjonalne decyzje. Czy naprawdę tak jest?

Złudzenia

W modelach wykorzystujących funkcję użyteczności uwzględnia się "profil inwestycyjny" inwestora - jest to duży krok naprzód. Jednak w dalszym ciągu przyjmuje się w nich, że inwestor jest osobą racjonalną, podejmującą racjonalne decyzje, nawet w przypadku gdy rezultat jego lub jej decyzji jest niepewny. Pojawia się pytanie, czy rzeczywiście jest to dobre podejście.

Spójrzmy na diagram 1. Która linia jest najdłuższa? Na dłuższą wygląda linia ze strzałkami skierowanymi do siebie (linia (a)). Nawet jeżeli wiemy (i możemy dokonać odpowiedniego pomiaru), że obie linie są identycznej długości, wciąż mamy wrażenie, że linia (a) jest dłuższa. Jest to typowy przykład złudzenia. Trudno może czasem uwierzyć, że nasze decyzje nie zawsze są racjonalne, ale z pewnością znacznie trudniej zaakceptować, że nawet nasza percepcja jest obarczona błędem. Spójrzmy na te linie jeszcze raz - żadnych zmian: (a) wciąż wygląda na dłuższą od (b). Postrzegamy rzeczywistość błędnie! Świat nie jest dokładnie taki, jakim go widzimy - patrzymy na rzeczywistość przez swego rodzaju "okulary". To błędne postrzeganie jest głęboko zakorzenione w naszym umyśle, w najgłębszych i podświadomych jego częściach, ale nie są to rzeczy, o których myślimy lub rozmawiamy - nie należą do logicznej warstwy. Nawet jeżeli wiemy o ich obecności, nie możemy ich uniknąć. Chcecie spojrzeć na te linie jeszcze raz?

Złudzenie optyczne jedynie ilustruje, że błędy w postrzeganiu świata faktycznie występują. A więc skoro to akceptujemy, warto przeanalizować inne błędy: "błędy decyzyjne", które mają znaczenie przy podejmowaniu decyzji o inwestycjach.

Zbyt duża

pewność siebie

Kolejny typowy przykład: spytajmy grupę przyjaciół, czy uważają, że należą do grupy najlepszych, czy najgorszych kierowców. Zazwyczaj stwierdzimy, że około 98 proc. osób uważa, że zaliczają się do grupy najlepszych kierowców. To ostro kontrastuje z oczekiwaniem, że osoby racjonalne powinny rozsądnie postrzegać własne umiejętności. Tak nie jest - ludzie są zbyt pewni siebie.

Ile razy doświadczyłeś już sytuacji, w której ty lub ktoś inny mówił, że jest "pewny", a później okazywało się inaczej i byliśmy "zdziwieni"? Często tak się zdarza. Badania pokazały, że kiedy ludzie mówią, iż są "pewni", w około 15 proc. przypadków mylą się. Ludzie mogą być bardzo pewni swoich zdolności, nawet jeżeli rzeczywistość wielokrotnie pokazuje im błędy.

Wiemy już, że te błędy są głęboko zakorzenione w naszych umysłach, że zawsze są obecne i że nie możemy ich uniknąć. Ale czy są negatywne? Mogą wydawać się dziwne i suboptymalne, ale z pewnością nie są całkowicie złe. Są one prawdopodobnie najbardziej istotnymi czynnikami, które umożliwiły postęp cywilizacyjny i naukowy. Jeśli nie bylibyśmy tak skrajnie pewni siebie, nie podejmowalibyśmy prób zrozumienia naszej złożonej rzeczywistości ani nie próbowalibyśmy komercjalizować leku o brązowej barwie i niezbyt przyjemnym zapachu, jako napój do picia... i prawdopodobnie nadał żylibyśmy w małych grupach wśród drzew.

Gdybyśmy nie doświadczali omówionego wcześniej złudzenia optycznego (linie (a) i (b)), bardzo trudno byłoby nam funkcjonować w naszym trójwymiarowym świecie. Zdolność widzenia głębi, którą uzyskujemy na podstawie informacji odbieranych za pomocą obu oczu, jest najsilniejsza w centrum i najlepiej funkcjonuje dla obiektów znajdujących się w odległości poniżej ok. 5 m. Jest ona jednak ograniczona i działa powoli. Dlatego też heurystyka pomaga nam dostrzegać trzy wymiary. Oto, co się dzieje: jedna z linii (b) wygląda jak narożnik dwóch ścian wychodzących z papieru, natomiast druga linia (a) przypomina róg ściany w papierze, dlatego też jedna wydaje się bliżej, a druga dalej. Zważywszy na tę samą bezwzględną długość, nasz mózg powinien "wiedzieć", że ta dalsza linia musi być większa.

W związku z tym odstępstwa od tego, co logiczne i obiektywne, nie są koniecznie złe. Co więcej, były one niezbędne dla całego postępu naukowego i technologicznego oraz całego rozwoju ekonomicznego i teologicznego. Jednak błędy, które pomagały nam przez tysiące wieków, nie są tak efektywne w działaniu na giełdzie papierów wartościowych. Na wiele sposobów prowadzą do złych decyzji, a nawet do większej liczby decyzji (zbytnia pewność siebie).

Inny ważny przykład to nasza niezdolność dostrzegania korelacji, patrzenia na całość zjawiska, myślenia nieszablonowego: skupiamy uwagę na aspektach problemu, aby znaleźć rozwiązanie... jednym słowem: "ograniczenie umysłowe". Ten błąd nazywamy "wąskim ramkowaniem2" - ono również było istotne w naszej ewolucji dla rozpoczęcia odkrywania przyrody. Nie jest możliwe zrozumienie natury, jeżeli przyjrzymy siź, jaka ona naprawdź jest - wszystko jest ze sobą powiązane i wszystko jest złożone.

Rozczarowanie

i ramki

Kolejny przykład dotyczący "ramkowania" z parkietu giełdowego. Weźmy pod uwagę osobę A, która kupiła akcję za cenę 1000, i osobę B, która kupiła ją za 500. Cena akcji najpierw wzrasta, a następnie obniża się z 1200 do 600. Kto będzie najbardziej rozczarowany?

Większość z nas stwierdziłaby, że "osoba A poniosła rzeczywistą stratę", a B "uzyskała tylko niewielki zysk" i w związku z tym osoba A będzie znacznie bardziej rozczarowana. Jednak czy cena zakupu jest naprawdę obiektywnie istotna? Zarówno osoba A, jak i B straciły połowę swego stanu zasobności. To, co naprawdę się liczy to jest bogactwo, które budujemy - jest to szersza ramka. Nasz umysł napotyka problemy z większymi konceptami (szerszymi ramkami) i wobec złożonych problemów automatycznie skupiamy uwagę na jednym lub kilku aspektach, a nie na całej układance. Posługujemy się mniejszą ramką "zysku lub straty" zamiast większej ramki "kapitał".

Przegrani!

Nasza awersja do strat to kolejny ważny aspekt. Wpływ psychiczny 1 proc. straty jest znacznie silniejszy od wpływu psychicznego 1 proc. zysku. Tłumaczy to również, dlaczego zarząd LTCM nie zamknął swoich pozycji, gdy sprawy przyjęły zły obrót. Awersja do strat była tak ważna, że postanowili jeszcze raz zaryzykować, aby nadrobić straty.

Innym oczywistym przykładem awersji do strat jest sytuacja gdy posiadamy akcje, których cena na giełdzie spada poniżej ceny ich zakupu - wówczas bardzo niechętnie sprzedalibyśmy je, ponieważ nie lubimy wykazywać "straty". Dane statystyczne pokazują, że ludzie zbyt długo trzymają akcje zniżkujące i zbyt szybko sprzedają akcje zwyżkujące, ponieważ bardzo chcą uzyskać "zysk" i takim zachowaniem pogarszają wyniki swojego portfela inwestycyjnego.

Jednak ogólnie mówiąc, podejmowanie jakichś czynności jest obciążone ryzykiem, ponieważ zwiększa ono żal, jeżeli coś pójdzie nie tak. Wyobraźmy sobie dwie sytuacje. W sytuacji A (działanie) miałeś niezbyt dochodowe akcje, sprzedałeś je, a następnie wzrosła ich wartość i nie zarobiłeś 10 tys. złotych. Natomiast w sytuacji B (brak działania) miałeś inne akcje, zastanawiałeś się, czy ich nie sprzedać i nie kupić czegoś innego, ale ostatecznie postanowiłeś nic nie robić. Później okazuje się, że ominął cię zysk w wysokości 10 tys. zł. Zazwyczaj odczuwamy większy smutek w pierwszym przypadku, w którym coś zrobiliśmy, niż w drugim - gdy po prostu postanowiliśmy nic nie robić. I znowu sytuacja (większa ramka: kapitał) jest taka sama, ale nasze uczucia są nieracjonalne i inne.

Przypadkowość

Innym klasycznym błędem w postrzeganiu jest nasz osąd co do tego, co jest przypadkowe, a co nie jest. Większość osób jest przekonanych lub przynajmniej "czuje", że w klasycznej grze "orzeł czy reszka" ciąg OOORRR jest znacznie mniej prawdopodobny niż ORRORO. Jednak prawdopodobieństwo wystąpienia obu ciągów jest dokładnie takie samo! Przejawiamy silną skłonność widzenia porządku w chaosie i jesteśmy mocno przekonani, że "to nie może być zbieg okoliczności" lub że "coś w tym musi być".

Psychologowie określili to mianem "iluzji szczęśliwej ręki". Graczom koszykówki, którzy wierzyli, że w niektóre dni mają "szczęśliwą rękę", zazwyczaj grało się wówczas dobrze, natomiast w inne dni - gdy byli przekonani, że mają "pechową rękę"- mieli pecha podczas gry. Badania wykazały, że nie było w tym nic specjalnego i że był to zupełnie czysty przypadek.

Jeżeli znajdujemy się w grupie 23 osób i dwie lub więcej z nich ma urodziny tego samego dnia, zazwyczaj powiemy "co za dziwny zbieg okoliczności!" Jednak w rzeczywistości prawdopodobieństwo, że dwie lub więcej osób w grupie 23 osób ma urodziny tego samego dnia wynosi 50,7proc. (w grupie 50 osób prawdopodobieństwo to wynosi 97,0 proc.).

Ludzie odkrywają lub, mówiąc dokładniej, "dopatrują się" tendencji w czysto przypadkowych ciągach zdarzeń i w sytuacji gdy cena akcji wykazuje trend zwyżkowy przez kilka kolejnych miesięcy, są przekonani, że akcje te są dobre i postanawiają je kupić. Oczywiście, w grze zamkniętej, takiej jak giełda papierów wartościowych, doprowadzi to samo w sobie do powstania określonego trendu. Więcej o tym nieco później, ponieważ kolejny błąd sprawia, że efekt ten jest jeszcze silniejszy.