Drobni akcjonariusze czują się pokrzywdzeni

Główną ideą publicznego wezwania do sprzedaży akcji jest zabezpieczenie interesu drobnych akcjonariuszy. Niestety, coraz częściej mają oni pretensje, że obowiązujące przepisy przede wszystkim faworyzują dużych akcjonariuszy, w tym Skarb Państwa. Od "drobnych'' wzywający próbuje kupić akcje jak najtaniej. Nie łamiąc przepisów można też wezwania uniknąć.Wezwanie - sprawiedliwa premia?Instytucja publicznego wezwania umożliwia przejęcie kontroli nad spółką publiczną poprzez nabycie znacznego pakietu akcji. Regulacje dotyczące publicznych wezwań w krajach Europy Zachodniej służą przede wszystkim ochronie akcjonariuszy mniejszościowych i koncentrują się na umożliwieniu im uczestnictwa w premii, jaką otrzymuje akcjonariusz sprzedający większościowy pakiet. W USA ochrona mniejszości ma charakter sądowy (środki zaradcze mogą polegać na wyszacowaniu przez sąd odpowiedniej ceny, którą strona sprzedająca może otrzymać, jeśli cena wezwania okaże się niesprawiedliwa).W Europie za nadrzędną powszechnie uznawana jest zasada premii za przejęcie kontroli nad spółką. Wiadomo, że sprzedający duży pakiet akcji jest w sytuacji, w której uzyskanie takiej premii nie podlega kwestionowaniu. Jednak rozwiązania zachodnioeuropejskie wyraźnie wskazują, że drobni akcjonariusze powinni być traktowani na równi z dużymi, a to oznacza, że za każdą akcję powinni otrzymać cenę identyczną jak duzi. Intencją ustawodawców w poszczególnych państwach jest, aby premia za przejęcie kontroli nad spółką była dystrybuowana pomiędzy wszystkich akcjonariuszy proporcjonalnie do liczby posiadanych akcji.W celu ochrony praw drobnych akcjonariuszy odpowiednie przepisy zostały także wprowadzone do polskiej ustawy o publicznym obrocie, zgodnie z którą inwestor ma obowiązek ogłosić wezwanie w trzech przypadkach:1) gdy zamierza nabyć w obrocie wtórnym, w okresie krótszym niż 90 dni, akcje dopuszczone do publicznego obrotu, zapewniające co najmniej 10 proc. głosów na WZA (art. 151),2) gdy w wyniku nabycia akcji stał się akcjonariuszem posiadającym ponad 50 proc. głosów na WZA (art. 154),3) gdy akcjonariusz ma zamiar wystąpić z żądaniem umieszczenia w porządku obrad na WZA uchwały o wycofaniu spółki z publicznego obrotu (art. 86).Jednak z dotychczasowej praktyki wynika, że interesy drobnych akcjonariuszy w Polsce nie zawsze są chronione w wystarczający sposób, a sprawiedliwa dystrybucja premii za przejęcie kontroli nad spółką pozostawia dużo do życzenia. Zdarza się, że duzi inwestorzy kupujący kontrolne pakiety akcji starają się unikać ogłaszania publicznych wezwań i robią to zgodnie z obowiązującym prawem. Inni próbują skupić papiery od drobnych jak najtaniej.Sezon na wezwaniaSystematycznie rośnie liczba ogłaszanych wezwań na polskim rynku kapitałowym, czemu z jednej strony sprzyjają niskie kursy na GPW, a z drugiej - wymiana inwestorów finansowych na branżowych.Na rozwiniętych rynkach kapitałowych wezwanie jest drogą do przejęcia kontroli nad spółką i jest kierowane głównie do drobnych uczestników rynku. W Polsce przykładem takich przejęć jest wezwanie BRE na akcje PBR oraz DG Banku i BLB na walory AmerBanku.Zdaniem analityków, ostatnie wezwania na Grajewo, Morliny, Ferrum to realizacja drugiego etapu prywatyzacji. Spółki posiadające inwestora finansowego są przejmowane przez inwestora branżowego.- Tak długo, jak nie ukształtuje się branżowa struktura akcjonariatu w polskich spółkach, tak długo panować będzie zwiększona aktywność związana z publicznymi wezwaniami - twierdzi Ł. Gębski, wykładowca SGH.- Idea wezwania jest korzystna dla uczestników rynku. Gdy pojawia się inwestor chcący przejąć kontrolę nad spółką, rośnie ryzyko związane ze zmianą strategii firmy, której akcje są objęte wezwaniem. Dzięki wezwaniu mniejszościowi akcjonariusze mają takie same szanse na wyjście z inwestycji - uważa Sławomir Gajewski, doradca inwestycyjny z Credit Suisse Asset Management.Jednak w praktyce z równymi szansami wyjścia z inwestycji bywa różnie.Best - ostrzegawczy precedensKiedy w sierpniu ubiegłego roku upubliczniono informację o tym, że BRE otrzymał zgodę na zakup akcji uprawniających do wykonywania połowy głosów na WZA Bestu, stało się jasne, że papierów zamierza się pozbyć główny akcjonariusz sopockiej firmy Wojciech Gawdzik. Wielu inwestorów spodziewało się, że na akcje zostanie ogłoszone publiczne wezwanie i będą mogli wyjść z inwestycji na równie korzystnych zasadach jak pan Gawdzik. Kurs Bestu z poziomu 11 zł zaczął piąć się w górę i przekroczył 14 zł.Na początku września okazało się, że BRE nie ogłosi wezwania, chociaż zamierza kupić akcje dające 50% głosów na WZA. Bank otrzymał bowiem zgodę KPWiG na przeprowadzenie transakcji poza rynkiem regulowanym (papiery były imienne uprzywilejowane co do głosu i nie zostały wprowadzone do obrotu giełdowego, a jedynie publicznego). Kurs Bestu, po spektakularnym wyjściu z akcji "lepiej poinformowanego'' dużego inwestora (na jednej sesji sprzedał aż 200 tys. sztuk - 10% wszystkich papierów) znalazł się potem w trendzie spadkowym.11 września BRE kupiło od prezesa Gawdzika 420 tys. akcji, płacąc za każdą po 22 zł. Kurs giełdowy papierów wynosił wtedy 8,5 zł. Bank uniknął konieczności ogłaszania wezwania wynikającej z nabycia akcji uprawniających co najmniej do 10% głosów na WZA w czasie krótszym niż 90 dni. Uniknął także kolejnego wezwania, po przekroczeniu 50% głosów na WZA, dzięki konwersji pozostających w rękach prezesa Gawdzika akcji imiennych na okaziciela. Tym samym rozwiały się nadzieje drobnych inwestorów na jakiekolwiek zyski związane z przejmowaniem władzy w spółce przez dużego inwestora, a ten zaoszczędził sporo gotówki przy realizacji zakładanego celu.O precedensie Bestu powinni pamiętać wszyscy "grający'' na akcjach spółek, którym media co pewien czas wyszukują branżowych inwestorów, gotowych kupić kontrolne pakiety. Uprzywilejowane co do głosu pakiety będące poza giełdowym obrotem posiadają duzi akcjonariusze, m.in. w Agrosie, Amice, Bakomie, Optimusie, GPRD i Wilbo.Energoaparatura - dobrodziejstwo zależnościKolejnym niekorzystnym dla drobnych akcjonariuszy precedensem (ale zgodnym z prawem) jest sposób uniknięcia wezwania na akcje Energoaparatury przez Raiffeisen. Bank kupił na początku stycznia jednorazowo 17 proc. akcji polskiej spółki. Ponieważ zgodnie z ustawą nabycie co najmniej 10% akcji w czasie krótszym niż 90 dni wymaga ogłoszenia na te papiery wezwania, Raiffeisen przeprowadzając transakcję skorzystał z podmiotu zależnego - Raiffeisen Ost Invest. Łącznie Raiffeisen kupił 17% akcji, ale osobno dwa powiązane z sobą podmioty nie przekroczyły 10%, dzięki czemu uniknięto wezwania.Zdaniem KPWiG, Raiffeisen nie złamał prawa, a zatem z tej furtki mogą korzystać następni. Furtką jest brak w artykułach dotyczących wezwań w ustawie o publicznym obrocie zapisu mówiącego, że nabycie akcji przez podmiot zależny jest traktowane tak samo, jak nabycie akcji przez podmiot dominujący. Co ciekawe, tego rodzaju zapis znalazł się w artykułach dotyczących obowiązków informacyjnych, co zostało wykorzystane na ostatnim walnym BOŚ, gdy pozbawiono prawa do głosu z części akcji jednego z akcjonariuszy.BPH - duży może więcejMniejszościowi akcjonariusze Banku Przemysłowo-Handlowego nie doczekali się ogłoszenia wezwania przez Bayerishe Hypo und Vereinsbank, który przejął nad nim kontrolę. Inwestorów zelektryzowała wiadomość o cenie 480 zł za akcję, jaką Niemcy pod koniec ubiegłego roku zapłacili Skarbowi Państwa za 46,7-proc. pakiet (giełdowy kurs był wówczas dwukrotnie niższy). Nastroje dodatkowo podgrzała transakcja z EBOR-em, od którego BHV odkupił 9,95 akcji BPH po 420 zł. Mniejszościowi akcjonariusze pod wodzą Marka Mobiusa z Templetona do tej pory domagają się możliwości wyjścia z inwestycji na podobnych warunkach. Niemcy oraz KPWiG podkreślają, że dotychczasowe transakcje są zgodne z prawem. Po pierwsze, artykuły dotyczące wezwań nie dotyczą papierów nabywanych od Skarbu Państwa. Po drugie, wysokość ceny jest ustalana pomiędzy stronami transakcji.Nie wiadomo, jak KPWiG potraktuje przekroczenie przez Niemców 50-proc. poziomu w BPH dzięki wniesienie aportu w postaci działających w Polsce Hypo Banku i Vereinsbanku w zamian za akcje BPH. Czy Niemcy unikną kolejnego wezwania?Grajewo - "atrakcyjna'' cenaPo ukazaniu się informacji o zamiarze nabycia przez Pfleiderera dużego pakietu akcji Grajewa kurs polskiej spółki poszybował do poziomu 63,5 zł. Okazało się, że Niemcy są skłonni zapłacić w wezwaniu po 35 zł, i właśnie po takiej cenie odkupią 33-proc. pakiet akcji od NFI Hetman. Pfleiderer wycenił Grajewo na 0,6 wartości księgowej. Hetman zgodził się tanio sprzedać akcje giełdowej spółki, gdyż znacznie drożej sprzeda Niemcom udziały w drugim zakładzie produkującym płyty wiórowe - Prospanie. Za Grajewo otrzyma 14,3 mln DM, a za porównywalny wielkością Prospan co najmniej 61,8 mln DM.Wszystko wskazuje na to, że Pfleiderer nie chce w wezwaniu kupić akcji od drobnych akcjonariuszy, dlatego zaproponował tak niską cenę. Premię za przejęcie kontroli nad spółką otrzyma zatem tylko NFI Hetman dzięki przeprowadzeniu wiązanej transakcji. Być może Niemcy liczą na odkupienie dodatkowych 20% akcji Grajewa od Skarbu Państwa, co pozwoliłoby mu na osiągnięcie pułapu 53% w giełdowej firmie. Dzięki temu mógłby dodatkowo uniknąć kolejnego wezwania (po przekroczeniu 50% głosów na WZA).Dziurawa ustawaArtykuły o obowiązkach ogłaszania publicznego wezwania w ustawie o publicznym obrocie można w łatwy sposób obejść. Korzystając z podmiotów zależnych (Energoaparatura) możliwy jest jednorazowy zakup do 25 proc. akcji bez konieczności ogłaszania "10-proc. wezwania''. Przeszkodą w nabyciu tym sposobem jeszcze większego pakietu jest tylko zgoda KPWiG na osiągnięcie lub przekroczenie progów 25%, 33% lub 50% głosów na WZA.Dzięki podmiotom zależnym można także nie ogłaszać wezwania po przekroczeniu 50% głosów na WZA, chociaż jeszcze tego nikt nie próbował. Art. 154 wyraźnie bowiem mówi, że kto w wyniku nabycia akcji stał się akcjonariuszem posiadającym ponad 50% głosów na WZA, zobowiązany jest do ogłoszenia wezwania lub zbycia, przed wykonaniem prawa głosu z posiadanych akcji, takiej liczby, która spowoduje osiągnięcie nie więcej niż 50% głosów na WZA. Czy można sprzedać nadwyżkę akcji podmiotowi zależnemu i uniknąć wezwania? Przyjmując literalną interpretację KPWiG wynika, że można taką operację przeprowadzić.Sporo kontrowersji wzbudza także zwolnienie z obowiązków ogłoszenia wezwania inwestorów, którzy nabywają akcje bezpośrednio od Skarbu Państwa (BPH - BHV) lub w wyniku wykonania zawartej w procesie prywatyzacji umowy ze Skarbem Państwa i zobowiązującej się od objęcia akcji nowej emisji (Dębica--Goodyear), co zdaniem niektórych prawników, jest sprzeczne z zasadą równości wszystkich akcjonariuszy.Skarb Państwa dzięki upublicznianiu spółek i w dalszej kolejności sprzedaży strategicznych pakietów robi doskonały interes, gdyż premia za przejęcie kontroli nad firmą przypada właśnie jemu, a nie mniejszościowym inwestorom. Pozostali akcjonariusze mogą tylko liczyć na gest dobrej woli ze strony kupującego. Trudno zatem liczyć na wezwania w przypadku sprzedaży przez SP wiodących pakietów np. Telekomunkacji Polskiej, Pekao SA, KGHM-u, Kopeksu inwestorowi strategicznemu. Równe prawa akcjonariuszy do partycypacji w premii za przejęcie kontroli nad spółką są na razie tylko teorią.

DARIUSZ JAROSZ

(współpraca PIOTR UTRATA)