Selekcja kluczem do sukcesu

dr Adam Drozdowski, zarządzający funduszem InValue FIZ w OPTI TFI

Rynek akcji pozwala na osiąganie wyższych stóp zwrotu niż inne klasy aktywów finansowych, np. obligacje czy instrumenty rynku pieniężnego. Z sytuacją taką mamy do czynienia zarówno w długim, jak i krótkim okresie. W długim okresie inwestycje na rynku akcji charakteryzują się dodatkowo niższym ryzykiem niż inwestycje w obligacje, bowiem zmienność rynku akcji w długich okresach jest zdecydowanie mniejsza.

Na rynkach finansowych nie ma alternatywy dla inwestycji w akcje i każdy dysponujący nadwyżkami finansowymi powinien przynajmniej część swoich oszczędności lokować na rynku akcji. Znajomość i umiejętność stosowania sprawdzonych strategii inwestycyjnych, z powodu efektu procentu składanego i nawet niewielkich różnic w osiąganych stopach zwrotu, może się przyczynić do dysponowania po kilkudziesięciu latach nawet wielokrotnie wyższym kapitałem inwestowania.

Na rynku akcyjnych i mieszanych funduszy inwestycyjnych przewaga konkurencyjna może być budowana albo w oparciu o umiejętność przewidywania kierunków ruchu całego rynku (tak zwana alokacja, skutecznie potrafi ją stosować od 1 do 2 proc. zarządzających), albo w oparciu o odpowiedni dobór spółek do portfela (tak zwana selekcja, którą efektywnie potrafi stosować od 2 do 5 proc. zarządzających). Z badań wynika, że jedynie około 3 proc. zarządzających jest w stanie pobijać benchmark w sposób systematyczny. W tym artykule skoncentruję się na selekcji spółek do portfela akcji jako metodzie pozwalającej na osiąganie stóp zwrotu przewyższających benchmark.

Zyski wyższe, a ryzyko mniejsze

Fundamentalne strategie służące selekcji spółek można podzielić na strategie jednoczynnikowe oraz wieloczynnikowe. Przy wykorzystaniu tych pierwszych zarządzający koncentruje się jedynie na jednym wskaźniku, np. EV/EBITDA, i dzieli całe spektrum możliwości inwestycyjnych na decyle. Podział zbioru na decyle oznacza, że sporządzany jest ranking spółek z uwzględnieniem jedynie tego wskaźnika oraz że w pierwszym decylu znajdzie się 10 proc. spółek o najniższym wskaźniku, a w dziesiątym decylu 10 proc. spółek o najwyższym wskaźniku.

Można zaobserwować silną dodatnią korelację między inwestycją w spółki z poszczególnych decyli a możliwą do uzyskania stopą zwrotu. Z analizy danych przedstawionych na rysunku 1 wyraźnie widać, że inwestycja w spółki z pierwszego decyla – najlepszej strategii jednoczynnikowej, którą jest strategia EV/EBITDA – przynosi wyraźnie wyższą stopę zwrotu niż cały rynek (16,6 proc. vs 11,2 proc.), przy korzystniejszym współczynniku Sharpe'a. Natomiast inwestycja w spółki z dwóch ostatnich decyli przynosi jedynie 5,3 proc. średniorocznej stopy zwrotu. Na prezentowanym rysunku połowa spółek (decyle od 1 do 5) przynosi stopy zwrotu wyższe od rynku, natomiast druga połowa (decyle od 6 do 10) – stopy zwrotu niższe od rynku.

Przykład ten dowodzi, że selekcja spółek do portfela akcji ma znaczenie przy konstruowaniu portfela inwestycyjnego. Co więcej, możliwy jest dobór spółek do portfela w taki sposób, aby osiąganiu wyższej stopy zwrotu towarzyszyło ponoszenie niższego ryzyka mierzonego odchyleniem standardowym.

Empiryczne stwierdzenie tego faktu zmienia perspektywę patrzenia na proces inwestycyjny. Zgodnie z teorią Markowitza możliwość osiągnięcia wyższej stopy zwrotu musi być okupiona koniecznością ponoszenia wyższego ryzyka. Jednak analiza danych zawartych na rysunku 1 wskazuje, że odpowiedni podział spektrum możliwości inwestycyjnych i koncentracja na najlepszej jego części może prowadzić do osiągania wyższych stóp zwrotu przy ponoszeniu niższego ryzyka. Na znanym wszystkim wykresie przedstawiającym profil ryzyko–zysk krzywa opisująca zależność ryzyko–zysk biegnie z południowego zachodu na północny wschód, w omawianym przypadku zaś ta sama krzywa biegnie z północnego zachodu na południowy wschód. Graficznie zostało to przedstawione na rysunku 2. Na zielono przedstawione zostały najlepsze decyle, a na czerwono najgorsze decyle poszczególnych strategii inwestycyjnych jednoczynnikowych.

Oznacza to, że można osiągnąć wyższą stopę zwrotu przy niższym ryzyku, natomiast uzyskiwaniu niższej stopy zwrotu towarzyszy ponoszenie wyższego ryzyka. Z analizy powyższych danych jednoznacznie wynika, że selekcja spółek do portfela akcji jest jedną z najważniejszych umiejętności dobrego zarządzającego funduszami akcyjnymi.

Na uwagę zasługuje fakt, że stosowanie strategii wieloczynnikowych może dawać jeszcze lepsze rezultaty. Do strategii tego typu zaliczymy strategię nazwaną przez jej twórcę Jamesa O'Shaughnessy'ego, amerykańskiego inwestora, Value Factor 2 (VF2). Strategia ta obejmuje sporządzanie rankingu spółek na podstawie sześciu strategii jednoczynnikowych, takich jak: (1) P/BV (cena do wartości księgowej), (2) P/E (cena do zysku), (3) PSR (cena do sprzedaży), (4) EV/EBITDA (enterprise value, dosł. wartość przedsiębiorstwa, do zysku operacyjnego powiększonego o amortyzację), (5) P/OCF (cena do cash flow operacyjnego) oraz (6) SHY (suma wypłat dywidendy oraz przeprowadzanego skupu akcji do ceny akcji). Na rynku amerykańskim portfel składający się z 25 najlepszych spółek wybranych zgodnie ze strategią VF2 w latach 1964–2009 uzyskiwał średnioroczną stopę zwrotu na poziomie 20 proc. i pokonywał benchmark w 85 proc. jednorocznych inwestycji oraz aż w 99 proc. trzyletnich okresów inwestycyjnych, przy ryzyku dużo niższym od ryzyka rynkowego. Dla inwestycji pięcioletnich benchmark był pobijany w każdym okresie.

Jak VF2 działa w naszym regionie

Przetestowałem skuteczność strategii VF2 na rynku Europy Środkowej i Wschodniej (CEE) w okresie dziesięciu i pół roku od początku 2005 r. do połowy 2015 r. z kwartalnym rebalansingiem portfela, co daje w sumie 42 obserwacje. W skład spektrum możliwości inwestycyjnych weszły spółki z polskich indeksów WIG20 i mWIG40, tureckiego BIST30, austriackiego ATX20 oraz spółki czeskie i węgierskie. Łącznie około stu największych i najbardziej płynnych spółek. W analizie celowo pominięte zostały spółki finansowe, dla których nie można obliczyć np. wskaźnika EV/EBITDA.

W badanym okresie indeks WIG wzrósł o 101 proc., natomiast indeks EWI – equally weighted, zbudowany w ten sposób, że na początku każdego kwartału udział każdej spółki w tym indeksie był jednakowy, wzrósł jedynie o 55 proc. Na uwagę zasługuje fakt, że stopa zwrotu wypracowana przy zastosowaniu strategii polegającej na inwestowaniu w dziesięć najlepszych spółek rankingu VF2 wyniosła 1146 proc. Oznacza to, że średnioroczna stopa zwrotu portfela składającego się z dziesięciu spółek, które na początku danego kwartału plasowały się najwyżej w rankingu VF2, wyniosła 27,2 proc. przy średniorocznym wzroście indeksu WIG o 6,9 proc. oraz indeksu EWI o 4,3 proc. w tym samym okresie. Średnioroczna stopa zwrotu dziesięciu najlepszych spółek według VF2 była lepsza o 20,3 pkt proc. od indeksu WIG oraz o 22,9 pkt proc. od benchmarku EWI. Co więcej, strategia oparta na inwestycjach w dziesięć najgorszych spółek z punktu widzenia rankingu strategii VF2 przyniosła jedynie 39 proc. stopy zwrotu za cały okres inwestycji.

Zastosowanie rankingu VF2 do konstruowania portfela funduszu nie oznacza, że zarządzający osiągnie stopę zwrotu w każdym roku powyżej 20 proc. Łatwiejsze jest jednak osiągnięcie stopy zwrotu na poziomie powyżej 10 proc., szczególnie w sytuacji, gdy do wygrywającej strategii inwestycyjnej dodane zostaną jeszcze inne kryteria wzmacniające proces selekcji spółek.

Strategia oparta na inwestycji w dziesięć najlepszych spółek z CEE przyniosła zyski w 3/4 kwartałów. Analizując inwestycje roczne, zyskownych było 82 proc. okresów, dla inwestycji dwuletnich zyskownych było 89 proc. okresów, a dla inwestycji trzyletnich – 94 proc. okresów, natomiast inwestycje czteroletnie i dłuższe w każdym okresie przynosiły dodatnie stopy zwrotu. Taki rozkład stóp zwrotu prowadzi do stwierdzenia, że przy zastosowaniu tej samej strategii inwestycyjnej w CEE co w Stanach Zjednoczonych można uzyskać nieco wyższe stopy zwrotu (27 proc. vs. 20 proc. średniorocznie). Należy jednak pamiętać, że płynność spółek w naszym regionie jest zdecydowanie mniejsza.

Przeprowadzanie kwartalnych dostosowań składu portfela dziesięciu najlepszych spółek strategii VF2 do aktualnych rankingów nie powodowało konieczności wymiany całego portfela. Kwartalnej wymianie podlegało średnio 3,7 spółki z dziesięciu wchodzących w skład portfela o równych wagach na początku każdego kwartału, co zdecydowanie obniża koszty transakcyjne stosowania takiej strategii. Konieczna jest jednak sprzedaż części akcji spółek pozostających w portfelu na kolejny kwartał i zyskujących ponadprzeciętnie w poprzednim kwartale oraz konieczny jest zakup części akcji spółek pozostających w portfelu na kolejny kwartał i rosnących poniżej średniej dla portfela w poprzednim kwartale. Można więc szacować, że średnio połowa portfela jest wymieniana podczas kwartalnych rewizji portfela. Biorąc pod uwagę, że średnie koszty prowizji maklerskich dla inwestorów kształtują się na poziomie około 25 pkt bazowych, całkowite koszty prowizji maklerskich mogą sięgać 1 proc. rocznie, co nie jest wygórowaną wielkością, a pozwala na utrzymywanie w portfelu w każdym momencie spółek najlepszych w świetle rankingu VF2.

Zgodnie ze strategią VF2 dziesięć najlepszych spółek z regionu CEE na koniec sierpnia 2015 r. to: Tauron, OMV, Lotos, Neuca, PGE, Netia, Forte, 02 Czeski Telekom, Amica i PKN Orlen.

To, co łączy wszystkich inwestorów, którzy odnieśli sukces w inwestycjach giełdowych, to wybór wygrywającej strategii inwestycyjnej i konsekwentne jej stosowanie nawet w okresach, gdy przynosi ona nieco gorsze rezultaty inwestycyjne. Gdyby dana strategia inwestycyjna zawsze przynosiła stopy zwrotu przewyższające benchmark, to każdy chciałby ją stosować i wówczas przy założeniu działania teorii rynków efektywnych strategia taka nie działałaby nigdy.